周黑鴨的股價從去年三月份至今已經(jīng)腰斬，今年中報再次發(fā)出盈利預警，凈利潤增速同比下滑35%。公司業(yè)績再次讓人大跌眼鏡，市場也紛紛投出反對票，近幾個交易日已經(jīng)回調(diào)20%左右。
眾多投資者曾經(jīng)公認的白馬股，可是到現(xiàn)在才發(fā)現(xiàn)已經(jīng)被深度套牢，是割肉離場還是繼續(xù)加倉？那就需要重新回歸問題的本質(zhì)了，周黑鴨的業(yè)績壓力是短期陣痛還是長期衰落？
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是自身問題還是被搶了奶酪？
休閑鹵制品行業(yè)算是休閑食品中的細分子領(lǐng)域，也是增速最快的�？傮w規(guī)模從 2010 年 232 億元增長至 2016 年約 637 億元，復合年均增長率 18.3%。按照以前的行業(yè)增速初步推算，預計2020年將達 1235 億元。行業(yè)保持快速增長，周黑鴨被其他公司搶了奶酪？目前行業(yè)競爭格局分散，市場集中度提升還有巨大的空間，所以對于具有品牌，規(guī)模優(yōu)勢頭部企業(yè)來說，趨勢會向它們靠攏。如此推斷，外部行業(yè)的因素對周黑鴨的影響并沒有那么糟糕。
（資料來源：中信建投）
同時選擇行業(yè)主營業(yè)務比較相近的公司有三家，分別是周黑鴨，絕味食品，和煌上煌。絕味食品和煌上煌2018年的營收都正增長，只有周黑鴨營收和凈利潤增速雙雙下滑。作為行業(yè)市占率排名第三的煌上煌，業(yè)績增速都比周黑鴨快。而行業(yè)里面幾家巨頭的業(yè)績有喜有憂，說明周黑鴨增長乏力并不全然是行業(yè)因素導致的，還要從公司自身經(jīng)營方面找原因。
周黑鴨的經(jīng)營業(yè)績大幅跑輸絕味食品，2017年以后，周黑鴨單店收入明顯下滑，下滑幅度超過了25%。同時公司的營收增速和凈利潤同比增速出現(xiàn)負增長。
根據(jù)周黑鴨剛剛發(fā)布的中期盈利預警，預計上半年凈利潤同比下降約35%；主要因為門店經(jīng)營利潤率下跌和原材料成本上漲導致毛利率減少，以及產(chǎn)能投放帶來的折舊和門店租金的上漲。總而言之，就是營業(yè)成本大幅上升，而營業(yè)收入增速放緩甚至出現(xiàn)負增長，導致凈利潤數(shù)據(jù)很難看。
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直營模式是優(yōu)勢還是累贅
分析周黑鴨就避不開要談它的商業(yè)模式。在零售行業(yè)領(lǐng)域，要么走直營模式，要么就是加盟模式。而休閑食品鹵制品領(lǐng)域恰好有倆家不同商業(yè)模式的龍頭公司：周黑鴨，絕味食品。
相比之下，各有千秋。絕味的加盟模式成功的核心在于優(yōu)秀的供應鏈體系：多基地生產(chǎn)+當?shù)嘏渌停奖阆蚋鱾�地區(qū)的門店送貨。這種模式具有天然優(yōu)勢，可以吸引更多的社會資源加快公司的擴張速度，通過跑馬圈地搶占市場份額，適合可復制性的產(chǎn)品和服務。相反，周黑鴨采用的是直營模式：集中生產(chǎn)+全國配送，好處在于產(chǎn)品的質(zhì)量可以嚴格把控，但是也走進了擴張速度慢的怪圈。
（資料來源：公司公告）
在直營模式下，周黑鴨每年的新增店鋪數(shù)量在200家左右，從2013年到2017年門店數(shù)量年化增長率是27.5%。根據(jù)公司年報顯示，2018年周黑鴨的總門店數(shù)是1288家。而和競爭對手相比，同期絕味的門店數(shù)量大概在9900家，而且每年新增門店數(shù)量在800—1200家。不管是門店的存量還是增量都遠超周黑鴨。
不同的經(jīng)營模式導致了差異化的資產(chǎn)類型。周黑鴨走的是重資產(chǎn)的自主經(jīng)營模式，絕味選擇的是輕資產(chǎn)的加盟擴張路徑。周黑鴨的生意邏輯是必須投入更多，才能回報更多，而且每個門店都有一定的培育周期，之后才能實現(xiàn)盈利，而絕味卻恰恰相反。
公司公告也有說到，門店租金上漲和門店利潤率下滑以及原材料價格上漲等因素疊加推高了營業(yè)成本。對于周黑鴨而言，原材料占據(jù)營業(yè)成本的70%左右，毛鴨價格的變動對公司的利潤影響極大。對于絕味食品來說就不一樣了，絕味的采購規(guī)模是周黑鴨的2倍，鴨及鴨副產(chǎn)品采購成本比周黑鴨也要低21%。所以周黑鴨存在的劣勢不是行業(yè)，市場方面的，而是企業(yè)基因。這樣看來，重資產(chǎn)的自營模式真的是累贅，不是優(yōu)勢。
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敢問路在何方
食品行業(yè)講究品牌消費，鹵制品領(lǐng)域未來也是大吃小的競爭格局。根據(jù)相關(guān)機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，鹵制品行業(yè)收入前五名的占比僅為21%，行業(yè)前三名分別是絕味食品，周黑鴨和紫燕，對應的市占率是7.4%，6.8%，3.4%。而行業(yè)龍頭絕味食品和周黑鴨的市占率也只占15%。所以目前的行業(yè)現(xiàn)狀是：仍然是以小作坊式的夫妻店居多，行業(yè)集中度較低。未來行業(yè)集中度的提升也是對品牌產(chǎn)品對夫妻店的替代。
（國內(nèi)鹵制品行業(yè)市場份額 資料來源：公司公告，中信建投證券）
其次就是原材料價格的變動對公司業(yè)績的影響。周黑鴨的產(chǎn)品材料毛鴨，價格從17年3月份以來的價格低點，一路上漲到2018年的高點。今年6月份以來，原材料價格又開始攀升，直接會導致營業(yè)成本的大幅上升，同時體現(xiàn)在凈利潤上面，增速可能會大幅下降。毛鴨價格7月份以來又開始走高，而且明顯高于18年的價格，所以推測周黑鴨也會承受巨大壓力。
從市場估值的角度談公司是否便宜。對比估值水平既可以與自身歷史估值水平比較，也可以和同行業(yè)的其他公司進行對比。從同行業(yè)對比可以看出，周黑鴨市盈率一直穩(wěn)定在10—15x之間，明顯低于一般的公司估值和行業(yè)平均25x市盈率。現(xiàn)在市場存在普遍共識是，周黑鴨的經(jīng)營模式難以保證未來的成長性，所以就給與了低估值。
同時與絕味比較，2018年二者凈利潤雖然相差不到一個億，但是絕味的市值卻是周黑鴨的3倍。邏輯是絕味食品的增速較快，可以獲得市場給與的溢價。不考慮絕味每年1000家的店面增量，現(xiàn)在1萬家的基礎存量也夠周黑鴨花費幾十年去追趕。
對于周黑鴨的看法是，目前公司的經(jīng)營不會有太大的改善，反映到業(yè)績增速層面上也不會有太多起色�？傮w來說，休閑鹵制品領(lǐng)域的賽道很好，但由于自營模式的拖累，不能形成規(guī)模效應，所以在未來幾年也很難保持高增長。像周黑鴨這種公司，行情來了可能會有一波小行情，但絕對不是食品行業(yè)的大牛股。
其實商業(yè)模式的差異化并沒有好壞之分，短期看療效，長期看效果。但是從2016年周黑鴨上市，2017年絕味食品上市后至今，以兩家公司截然不同的基本面情況，股價走勢為后視鏡作參考，就可以說明問題了。孰優(yōu)孰劣市場已經(jīng)給出了答案：周黑鴨像是一家區(qū)域型的品牌夫妻店，絕味鴨脖更像一家有資本助攻的大公司。
（來源：格隆匯 作者：707的牛 數(shù)據(jù)支持：勾股大數(shù)據(jù)）
