當KKR收購煙草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G資本并購整合啤酒公司百威英博，這些都是私募股權基金或投資銀行不滿足于金融業本身，而涉足實業的例子。他們收購公司并介入經營，以幾十人的精英團隊管理成百上千億美元的龐大資產，獲取最高的回報。

這可以說是私募股權基金段位最高的玩法了，當然也是最難的。在國內，高瓴資本正在嘗試這條道路。

2017年高瓴聯合鼎輝一起私有化了百麗國際（1880.HK），這家昔日的鞋業大王日薄西山，股價已經連續下跌了幾年。2019年10月，高瓴將百麗中的一部分業務分拆獨立上市，新公司滔搏（6110.HK）總市值達582億港元，高于百麗私有化價格531億港元。

可以說，滔搏的成功上市已經為高瓴賺回了私有化百麗的錢，百麗剩下的業務屬于“白送”，這筆交易高瓴已經回本，后續就看高瓴能否力挽狂瀾百麗的女鞋業務，這將是高瓴能否成為中國KKR、3G資本的關鍵一步。

“私有化百麗，然后賣掉或分拆資產，一部分資產再優先上市，這是一個相當復雜的交易。”一位接近交易的金融人士對36氪說，“當然這也是國際大PE們的常規分拆操作，目標是令分拆后不同資產的價值高于現有價值。”

雖然運動鞋服業務貢獻了百麗接近一半的收入，且增長不錯。但因為女鞋業務的拖累，使得投資者給百麗的整體估值偏低，這就給分拆提供了利潤空間。

運動服飾業務曾經為百麗貢獻了41%的估值比例；圖片來源：中銀國際

那么，滔搏是一家什么樣的公司？為什么分拆上市后高瓴就能回本？下面我們來一一分析：

運動鞋服是零售業中的高增長品類

首先，滔搏是一家幫助耐克、阿迪達斯這樣的國際品牌在中國售賣運動鞋服的零售商，在268個城市擁有8343家直營門店。運動鞋服這個賽道，自2007年開始因為過度擴張而陷入庫存積壓期，直到2014年緩解，重新進入高增長至今。從2014年到2018年，平均復合增速12%，遠高于整體鞋服市場5%的水平。

鞋服的高增長也可以在龍頭公司耐克和阿迪達斯身上看到，耐克從2014年至今股價上漲了153%，阿迪達斯則上漲了200%。滔搏在這個細分領域擁有國內第一名的市占率，2018年零售額達到375億人民幣，比第二名寶勝國際高了30%。

目前，無論是運動品牌還是頭部代理零售商，市場都已經篩選出了頭部公司，集中度比較高。在運動品牌方面，耐克和阿迪達斯領先地位突出，牢牢占據中國運動鞋服市場前兩名。2018 年耐克（包括Air Jordan和Converse）國內市占率達到22.9%，阿迪達斯（包括Reebok）則為19.7%。

跟品牌本身的趨勢一樣，代理零售商也呈現集中度變高的趨勢。如今前兩大零售商滔搏和寶勝國際分別占據了15.9%和11.6%的市場份額，行業第三名就僅有1.4%。

同時，耐克和阿迪達斯是滔搏的主力品牌，在2017-2019每年貢獻公司超過87%的收入，滔搏和耐克的合作時間達20年，耐克在中國50%的門店由滔搏運作，也是耐克全球第二大零售商合作伙伴。與阿迪達斯也類似，兩者合作時間長達15年，滔搏是阿迪達斯全球最大的零售商合作伙伴。

耐克和阿迪達斯在中國的業績表現將直接影響滔搏的收入。在2018至2019年，耐克和阿迪達斯在大中華區的收入平均增速為21%左右，滔搏這兩個主力品牌收入增長也差不多在這一水平，兩個主力品牌對營收占比接近90%。

據國盛證券分析，運動產業鏈已形成龍頭彼此對話的產業鏈格局：上游申洲國際為全球最大的運動服裝制造商（占耐克訂單近20%）、中游品牌商前四名市占率近70%、下游兩大專業運動零售商占中國市場25%左右，以及與各品牌封閉分銷體系并存。此特征使得各環節龍頭優勢顯著，全國性大型零售商在渠道布局、零售管理及與品牌合作的深度上有明顯占優。

中國主要的運動鞋服零售商可以分為三類：品牌自營渠道、全國零售商和區域零售商。品牌自營渠道主要集中在一二線城市，是規模較大的旗艦店及零售門店，和主要電商平臺上的線上旗艦店。這些品牌直營渠道，往往占國際品牌在中國銷售額的10%-30%，剩下的都由國際品牌與零售商合作以拓展業務，例如滔搏或寶勝國際等，國內有能力在全國范圍開店的僅有三家，剩下則是較為零散的區域零售商。

根據沙利文的報告，2018年這三個渠道分別約占中國2357億元運動鞋服零售市場的33.4%、28.7%和37.9%。

就零售模式而言，中國與國際不同，中國主要是單一品牌門店，而在歐美多品牌門店占大多數。這是因為中國消費者依然處于對品牌比較認可的階段，與多品牌門店相比，單一品牌門店能夠展示品牌形象。

滔搏的增長還得益于國際運動品牌市場份額的增長。根據沙利文的報告，國際運動品牌在中國的市場份額，已從2014年的46%上升至2018年的54%，這一趨勢奠定了滔搏的增長基礎。

另一方面，運動鞋服依然具有不錯的增長潛力，因為中國在這方面的人均年消費支出仍然少于其他發達經濟體。對比全球，在2018年運動鞋服占所有鞋服人均年消費額的百分比中，英國為27.7%，美國為31.8%，日本為24.3%，韓國為25.7%，德國為27.2%，中國僅為12.5%。

在這樣的大背景下，各類運動鞋服公司的增長都是不錯的，但因為百麗女鞋方面的拖累，百麗在運動鞋服的業務沒有獲得較高的估值，私有化分拆后，反而能有更好的表現。

不過滔搏并非沒有風險，隨著lululemon（露露檸檬）等細分品牌的成功，品牌直營越來越被重視。比如lululemon的直營門店+電商旗艦店占比超90%，而以分銷為主的Under Armour（安德瑪）因為核心零售商破產而深受沖擊，嚴重拖累業績。

品牌直營模式因為對終端渠道可以有效控制，能夠對消費者的需求做出快速反應，越來越受到各大品牌的青睞，即便耐克、阿迪達斯等以經銷模式為主的巨頭，其直營占比也在逐步提升，這將是滔搏、寶勝國際等經銷商面對的核心問題。

高瓴買百麗買的非常便宜

高瓴私有化百麗若想獲得超額回報，另一大關鍵是要買的便宜。2017年百麗國際私有化時，價格為531億港元，而把百麗運動鞋服業務拆出來后，滔搏兩年后上市定價即為527億港元，可見百麗私有化價值偏低。

如果與行業平均值對比，據CCBI的估算，若按531億港幣私有化價格計算，2017財年的EV/EBITDA為6.5倍，低于中國可選消費行業7.7倍的平均值，市盈率（PE）為13倍，接近行業平均水平。若按摩根大通（J.P.Morgan）給出的估值模型，百麗的預測市盈率（PE）僅為8倍，可見當時市場普遍悲觀。

所以在當時看來，昔日的女鞋之王已經日薄西山，百麗的凈利潤已連續兩年下滑，2016年同比下滑38%，2017年下滑18%。在當時做出收購決策，是需要眼光和勇氣的。

百麗在2013年以前都處于高速發展期，在2013年初市值曾突破1500億。但2013年下半年整個行業迎來了分水嶺，市場增速開始放緩，競爭變得更加激烈，百麗品牌調性不足、缺乏創新設計的問題開始暴露，例如與近年來較流行的品牌Charles & Keith相比，在同等價格的情況下，百麗的鞋子在設計上落后許多，消費者很難買賬。

2013年之后，百麗即陷入衰落期，市占率在2013年的頂點后一路下滑，利潤自2014年以后開始負增長。特別是在電商的沖擊下，實體資產眾多的百麗雪上加霜。

百麗也曾嘗試過進軍線上，在2011年成立了垂直電商平臺優購網，主要銷售百麗旗下的時尚服飾、鞋包類商品，并從京東挖來當時的副總裁徐雷（現任京東商城CEO）、和凡客誠品副總裁張小軍任職 CMO、COO。

據華泰證券分析，優購網在初期發展不錯，但百麗整體戰略布局仍以線下為重，需優先保障線下門店的利益，并嚴格區分線上線下貨品，許多應季新款僅供線下門店售賣，導致優購網淪為“尾貨處理”、“打折銷售”的平臺。2012年底徐雷、張小軍相繼離開，同時垂直電商模式也不再被市場看好，同類型平臺樂淘、好樂買、酷運動等皆走向末路，優購網也逐漸銷聲匿跡，百麗對電商的嘗試以失敗告終。

銷量、利潤下滑，導致百麗暫停了渠道擴張，開始出現大面積關店，2016年百麗關閉門店366家，平均一天就要關閉1家，此后甚至變成了一天關閉4家。

百麗市值也一路縮水，從2013年的高位每股18港元下跌至4港元，縮水接近80%，直到2017年高瓴與鼎輝私有化。

不過華泰證券認為，對于長期戰略投資者而言，百麗雖然處于衰落期，但其穩定的現金流、優秀的供應鏈管理、龐大的線下網絡、可觀的用戶群體依然有足夠價值。據高瓴資本在2016年一份估算，百麗當時擁有2萬多家門店，日均可帶來600萬客流量，可被視為600萬的日活躍用戶，隨著線上流量獲取成本日益昂貴，百麗所擁有的2萬多家線下渠道越來越珍貴，如果這些渠道能夠有效的科技改造，所發揮的價值將不可小覷。

目前，滔搏的門店依然比較賺錢。據招股書披露，新門店需要三個月時間即可達到收支平衡點，16個月時間達到投資回報點，這在零售業中屬于不錯的水平。

滔搏門店布局；圖片來源：招股書

最難的一步：改造提升資產價值

對于如何改造百麗，高瓴講的最多的就是科技化。具體怎么做，通過滔搏可略知一二。

2018年，滔搏在其中一家門店安裝了智能門店系統。在觀察期內，通過分析數據，店長發現女性消費者占進店消費者的50%，但女性消費者的貢獻收入僅占門店收入的33%。此外通過該系統記錄的消費者店內行動數據，店長發現70%的消費者從未踏足門店后部的購物區。

基于這些觀察，店長增加了女性產品SKU，重新安排了店面布局，以增加后部購物區的可視度，并在門店前后區域之間擺放了更多陳列架以改變消費者流向。在經歷了這些改變一個月后，女性產品SKU月銷售額增長了40%，后部購物區的月銷售額上漲了80%，全店同期月銷售額增長了17%，并且該店的女性產品SKU的月銷售額顯著高于其他可比門店。

2018年，滔搏的直營門店單店平均銷售額為380萬元，在中國前五大運動鞋服零售商中排名第一。滔搏的庫存管理效率也不錯，在2019Q1為115.2天，顯著低于行業平均值180天。當然，高瓴對百麗女鞋業務的重構一定遠比滔搏復雜。

在談及并購后整合，一位接近高瓴的PE界人士對36氪表示，中國現階段最好的并購方式，并非巴西3G資本對啤酒公司百威英博的操作手法，即完全收購，然后自己介入日常管理，系統性的砍成本，然后再想辦法增加銷售。但現階段很多中國公司，管理層還處于上一代，他們缺乏對新商業的理解。

所以此時的整合重點并不在砍成本，而是提高管理效率和科技化能力。本質上中國市場還有不錯的增長，應該去想如何通過競爭拿到更大的市占率。現在高瓴就是這一思路的嘗試者，高瓴構建了百麗的戰略部，還調派了幾百名技術人員去做門店的信息化技術，而百麗原來業務的管理團隊都還在。“這是在做加法，把原來沒有的東西加進來。”上述PE人士說。

當然，這樣的“加法”需要建立在能夠快速“收回本金”的基礎上，滔搏的上市完成了這關鍵的一步。細讀滔搏招股書可以發現，2018年滔搏突然增加了22.2億元應付關聯公司款項，這比上一年增長了非常多。而滔搏上市募資所得款用途，其中45%用于上市后償還應付百麗國際和同系附屬公司的未償還款項，26.8%用于償還短期銀行借款，僅有20%用于公司營運資金或科技化、數字化改造。

數據來源：滔搏招股書

順著資本市場對運動服飾高增長性的認可，滔搏上市獲得了較高估值，市值已超越了原來的母公司。相比之下，百麗自有品牌業務的提升需要系統性的改造，包括產品設計、品牌形象和門店改造，肯定需要更長的時間。可以說滔搏的成功上市，為高瓴改造百麗提供了更加寬松的環境。