“愁人正在書窗下，一片飛來一片寒。” 數(shù)百年前，唐代詩人戴叔倫坐在窗前看書，看到片片雪花飛入山林，感到一陣寒意，遂寫下一首題為《小雪》的小詩。
二十四節(jié)氣里，小雪是一個特殊的節(jié)氣，寄托了文人墨客的歡喜與哀愁。進入現(xiàn)代社會，小雪有了更多的商業(yè)暗示—“冬天來了，又到了買羽絨服的季節(jié)。”
11月，國內(nèi)外羽絨服品牌拼盡全力，蓄勢待發(fā)。在今年的雙11電商大戰(zhàn)中，波司登天貓旗艦店以6.5億銷售額拿下中國服裝品牌單店銷售榜首。兩天之后（11月13日），國際羽絨服的知名品牌—加拿大鵝公布了2020財年第二季度財報，銷售收入2.94億加元，同比增長27.7%。
雖然兩大羽絨服品牌銷量再攀高峰，卻雙雙折戟于資本市場。在雙11大勝仗后的第一個交易日（11月12日），波司登在盤中遭遇巨額資金砸盤，出現(xiàn)閃崩，一度暴跌近15%。在業(yè)績漂亮的季報公布后的第一個交易日（11月13日），加拿大鵝股價一日之內(nèi)暴跌11%。
一邊銷量大賣，一邊股價暴跌，兩大羽絨服品牌的表現(xiàn)讓一些業(yè)內(nèi)人士感嘆“看不懂”。
在溫度跌破零度時，在人們紛紛裹上羽絨服時，我們試圖揭秘羽絨服背后的商業(yè)戰(zhàn)爭：
為何名牌羽絨服越賣越貴？2000多元波司登和萬元級別的加拿大鵝，成本到底有多少？所謂“品牌升級”的本質(zhì)就是鋪天蓋地的打廣告、裝修門店？波司登自稱“暢銷72國、兩億人的選擇”，距離世界名牌加拿大鵝還有多遠？相對于加拿大鵝，波司登有哪些優(yōu)勢？
鳳凰網(wǎng)財經(jīng)記者查閱了波司登和加拿大鵝兩家公司過往年報和各項資料，從五百多頁的財務數(shù)據(jù)找到了上述問題的答案。
01 羽絨服為何越賣越貴？
10月底，“羽絨服漲價了”悄然爬上微博熱搜。有媒體報道稱，去年秋季羽絨服平均售價在700-800元之間，今年已經(jīng)達到1100-1200元之間。
為何羽絨服越賣越貴？是原材料鴨絨鵝絨漲價？還是人工成本增加？亦或為了賺取更多的利潤？為了做同口徑比較，波司登和加拿大鵝的財務數(shù)據(jù)都來自于2018財年年報（截止于2019年3月31日）。
首先看看中國知名羽絨服品牌波司登。
過去三年，波司登的發(fā)展進入了快車道。總營收從2016年的68億元，到2017年的89億元，在2018年營收突破百億大關(guān)達到104億元，每年營收增長率都在15%以上。
圖注：波司登營收快速增長，2018財年（截止2019年3月）已破百億
比營收“跑”的更快是利潤。五年時間內(nèi)，歸屬母公司凈利潤從2014年1.32億元增加到2018年的9.81億元，漲了7倍。過去兩年，凈利潤每年的增幅近60%。
圖注：波司登凈利潤連續(xù)兩年保持近60%的增長
為何凈利潤能在五年內(nèi)翻7倍？說到底還是因為羽絨服能賺錢，毛利率高。從波司登的財報數(shù)據(jù)也可以看出，毛利率也在同步提升，2018年的毛利率為53.1%，較上年增加7%。
圖注：2018年波司登的毛利率已超過50%
毛利率上升的原因無外乎兩個：價格提高，成本降低。波司登的毛利率上升主要原因是價格提高，同時成本變化不大。
財報中寫到：“波司登品牌成功的進行了一定的品牌重塑，通過品牌的升級、產(chǎn)品的創(chuàng)新，對推向市場的高品質(zhì)產(chǎn)品提升了一定的平均價格。” 在漲價的基礎上，還要控制成本：“本集團是多年的市場參與者，與上游原材料供應商保持常年穩(wěn)定且良好的關(guān)系，故本年行業(yè)整體的原材料成本壓力對公司的影響相對不大。”
簡而言之，羽絨服越賣越貴的原因不是因為鵝絨、鴨絨漲價，而是波司登升級品牌，提高了單價。
想走高端路線的波司登，對標的是加拿大鵝。
加拿大鵝近年來火爆的“出乎意料”。從品牌規(guī)模來看，加拿大鵝并不是一個龐大的奢侈品集團，更像是一個專注于制造“功能性”羽絨服的精致作坊。1957年，加拿大鵝成立于加拿大多倫多的一個小倉庫內(nèi)，多年來該品牌一直主打“功能性”---能抵御零下二十度極寒天氣的羽絨服，如今加拿大鵝已經(jīng)在全球有3900名員工。
從營收規(guī)模來看，相比波司登，加拿大鵝算的上“小而美”。
對比兩家公司的2018年年報，加拿大鵝的營收為8.3億加幣（折合人民幣42億元），較上年增長40.5%。雖然營收只有波司登的四成，但兩家公司的凈利潤差距并不大，波司登的凈利潤為9.81億元，加拿大鵝的凈利潤折合人民幣為7.2億元。
為何加拿大鵝的規(guī)模遠不及波司登，但盈利卻能追上？因為加拿大鵝的單價和毛利率更高，2018年的毛利率達到62.2%，比波司登的毛利率高近十個百分點。
圖注：加拿大鵝的毛利率高達62.2%（來源：公司年報）
鳳凰網(wǎng)財經(jīng)記者分別查閱了國內(nèi)外的電商平臺，在加拿大鵝的天貓旗艦店，羽絨服高達8000-10000元左右。
圖注：來自加拿大鵝天貓旗艦店
在國外電商平臺Farfetch，一件加拿大鵝羽絨服的平均價格為1000美元左右（折合人民幣7000元左右），按照62%的毛利率計算，一件羽絨服的毛利高達四千多元。
圖注：Farfetch電商網(wǎng)站上加拿大鵝的售價
越來越貴的羽絨服，背后是企業(yè)越來越高的利潤率。
02 真假“國際化”
雙11前夕，波司登的廣告出現(xiàn)在許多商業(yè)寫字樓的電梯間里。“波司登羽絨服暢銷全球72國，贏得超兩億人次選擇。” 廣告中穿著大紅色羽絨服的洋氣模特，“72國”、“兩億人次”的黑體字，全部都體現(xiàn)著“國際范”。
圖注：波司登在電梯內(nèi)的廣告
真正的“國際化”需要銷售數(shù)據(jù)支撐，波司登有多少羽絨服銷往海外？海外銷售占比多少？與加拿大鵝有多大差距？
從波司登的年報中可以看出，波司登的業(yè)務線由四大板塊構(gòu)成：品牌羽絨服業(yè)務、貼牌加工管理業(yè)務、女裝業(yè)務、多元化服裝業(yè)務。
其中羽絨服業(yè)務占據(jù)絕對主導，2018年103億總營收，羽絨服業(yè)務營收為77億元，占比高達74%。
按照銷售模式分，羽絨服業(yè)務又分為零售和批發(fā)，其中零售總收入為50億，中國內(nèi)地（含華東、華中、華北、東北、西北、西南五大銷售區(qū)域）的零售收入為46億元。
圖注：波司登的四大業(yè)務線，其中羽絨服占絕對主導（來源：公司年報）
雖然廣告中強調(diào) “暢銷72國”，但從數(shù)據(jù)可以明顯看出：波司登羽絨服92%的零售收入都來自于中國內(nèi)地，銷售收入高度依賴內(nèi)地市場。
200多頁的年報中并沒有單列出港澳臺和海外國家的銷售收入，也沒有任何“暢銷72國”的數(shù)據(jù)。廣告中提及的“兩億人的選擇”，在財報中也沒有任何證據(jù)支持。
圖注：按照銷售類別劃分，自營（零售）收入占比65%。
圖注：內(nèi)地零售銷量高達46億，占總零售收入的九成以上
如何才是真正的“國際化”？加拿大鵝或許是一個范例。
圖注：加拿大本國收入僅占公司總營收的35%
2018年，加拿大本國的銷售收入不到3億加幣，僅占公司總營收的35%。美國地區(qū)營收占比為30%，世界其他地區(qū)合計占比35%。
從線上線下的布局，也可以看出加拿大鵝的全球版圖。
和波司登一樣，加拿大鵝的銷售網(wǎng)絡也分為批發(fā)和零售。零售又分為線上電商和實體店鋪：加拿大鵝在歐洲主要布局電商，而實體店鋪則主要開在北美和亞洲。加拿大鵝的實體店全球一共僅有17家，其中加拿大7家，美國5家，歐洲3家，亞洲2家（分別位于北京和香港）。
圖注：加拿大鵝在世界的布局（生產(chǎn)主要在加拿大，實體店美國最多）
進軍紐約時裝周，與國際大牌設計師聯(lián)名，款式靠攏年輕人的“街頭風”，波司登的種種動作彰顯著他的“國際夢”。
可惜夢想和現(xiàn)實之間距離不小，“暢銷72國”的波司登羽絨服九成以上銷售收入來源于內(nèi)地市場，國際化程度相比加拿大鵝還有不小距離。
03 品牌升級=狂砸廣告？
在近兩百多頁的年報中，波司登提及最多的就是“品牌升級”。一個耳熟能詳?shù)拇蟊娖放疲绾紊墳楦叨似放疲客瑯右患鸾q服，從“千元檔”升級到“萬元檔”，要做哪些事？
年報中列出了一攬子方案，核心就是兩個字—“宣傳”。
從線下實體店開始，推行“千店換門頭”，升級波司登品牌標識；接著是視覺形象的宣傳，打造品牌創(chuàng)意大片；同時落地一些“高大上”的品牌活動—在北京水立方里開新品發(fā)布會、登上紐約時裝周主會場；抓住機會和國際大牌聯(lián)名—與與迪士尼、漫威聯(lián)名，吸引年輕客戶。
品牌營銷的方法很多，但背后離不開真金白銀的投入。
從年報看來，波司登在廣告宣傳上可謂“下了血本”。在利潤表中，“銷售及分銷開支”的暴漲可以明顯看出公司在“大手筆”的砸錢買廣告。
什么是分銷開支？分銷開支可以看成銷售費用，主要包括廣告和宣傳費用、百貨公司扣點費、固定經(jīng)營租賃開支等。
圖注：報表中的銷售及分銷開支高達34億元，比去年增加了10億元，增幅達40%
2018年波司登的銷售費用高達34億元，較去年同期增長40%。銷售費用占總營收的比率也隨之上升到33%。
簡而言之，波司登一年辛辛苦苦賺得收入，有三分之一拿來打廣告做宣傳。年報中寫到：“分銷開支上升主要是由于本集團在本財年加強對品牌羽絨服業(yè)務的品牌建設及渠道優(yōu)化。”
加拿大鵝做廣告嗎？也做。銷售費用的投入有波司登大嗎？沒有。
需要注意的是，波司登和加拿大鵝，一個在香港上市，一個在美國上市，某些數(shù)據(jù)的口徑不完全一致。加拿大鵝沒有披露“銷售費用”的單項指標，而是用了“SG&A(銷售、行政及一般開支)”的項目，該口徑含有大量管理和行政開支，遠大于銷售費用的口徑。
加拿大鵝的SG&A費用合計3億加幣（折合人民幣15億元），占總營收的35%。換言之，加拿大鵝的銷售費用占比小于波司登的銷售費用占比。
品牌升級、廣告宣傳，都是好事，但銷售費用的投入也需要找到一個平衡點。同樣是知名羽絨服品牌，加拿大鵝的“成本控制”之道值得借鑒。
04 高達十億的關(guān)聯(lián)交易
關(guān)聯(lián)交易一直以來是投資者和監(jiān)管者頗為關(guān)注的重點領(lǐng)域，也很容易“出事”的“高危區(qū)”。
波司登的上市主體是波司登國際控股有限公司，注冊地址為開曼群島。然而日常運營所需要的人力、房租、服務很多都是由注冊在內(nèi)地的關(guān)聯(lián)公司來完成，其中牽連到不少錯綜復雜、數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易。
波司登的關(guān)聯(lián)交易涉及哪些領(lǐng)域？交易金額有多大？是否逐年上漲？
首先是最核心的羽絨服生產(chǎn)。
據(jù)年報，波司登母公司進行生產(chǎn)加工服務，并提供生產(chǎn)羽絨服所需要的人力、廠房、設備、水電等。上市公司付出加工費，加工費是在生產(chǎn)成本的基礎上加價5%-10%。“生產(chǎn)外包及代理框架協(xié)議自2007年9月15日起至2010年9月14日止，初步為期三年，并已續(xù)期及將會進一步延期至 2022年9月14日。”
生產(chǎn)加工費有多少？年報中披露，截至2019年3月31日，上市公司需要付給母公司的生產(chǎn)加工費用合計為11億元，較去年增加近3億元，增幅達36%。
其次是房租。
對于一家企業(yè)，房租是運營成本中的一大塊。波司登的辦公室倉庫并不會直接在公開市場上租，而是從關(guān)聯(lián)企業(yè)（母集團）租來的。
年報中披露，波司登（上市公司）從母集團租用了面積共約149,470平方米的11項物業(yè)，主要用作地區(qū)辦公室、倉庫、物流中心和陳列室。
從母公司租房子能便宜點嗎？2018財年，波司登支付的實際租金為2162萬元，較去年增加了近900萬元，增幅近70%。
雖然租金猛漲，但每平單價依然非常便宜，租金單價為145元/平米/年。年報中寫到：租金會參照當時市場情況而定，但“在任何情況下均不會高于第三方租戶適用的租金。”
換句話說，從母公司租房子，保證可以拿到最低價。
除了生產(chǎn)和房租兩大核心以外，母公司還給波司登提供酒店住宿、物業(yè)管理服務等。2018年財年，波司登支付給母公司的物業(yè)費為842萬元，較去年增長17%。
從生產(chǎn)到房租再到物業(yè)，波司登每年支付給母公司的費用高達11.3億元，占當年總營收的逾10%，比當年凈利潤還要高。
如何看待往來密切、費用高企的關(guān)聯(lián)交易？一位大中型企業(yè)財務總監(jiān)直言：“見怪不管，非常正常。” 他解釋，一般大型企業(yè)上市前，都剝離其最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，注冊在百慕大、開曼群島這些“免稅天堂”。“那些臟活累活，工廠加工這些都放在關(guān)聯(lián)企業(yè)中，上市公司直接花錢買服務就行。”
“只要完整準確的披露，關(guān)聯(lián)交易不是洪水猛獸。波司登的銷售收入還是在公開市場形成的，而不是和關(guān)聯(lián)公司掛應收賬款。”該財務總監(jiān)認為，波司登的關(guān)聯(lián)交易金額較大，仍然需要持股關(guān)注。
05 獨家優(yōu)勢：電商與存貨
雖然在毛利率、國際化、成本控制方面，加拿大鵝都領(lǐng)先于波司登，但波司登也有自己的優(yōu)勢之處—極具潛力的電商和快速周轉(zhuǎn)的存貨。
誰給波司登帶來了“第二春”？非阿里巴巴莫屬。
鳳凰網(wǎng)財經(jīng)記者曾在阿里主辦的一次論壇上見到波司登董事長高德康。在阿里安排的行業(yè)新聞發(fā)布會上，這位“一把手”讓助理穿著厚重的羽絨服走上前臺充當“臨時模特”，仔細介紹一些細節(jié)上的創(chuàng)新：“你們看這個袖口專門做了一個防風的設計。”
波司登與阿里巴巴的合作不僅限于積極參會，還參加了“天貓出海計劃”，并在線上同步直播了波司登羽絨服的紐約時裝周走秀，在每年的雙11電商大戰(zhàn)中也表現(xiàn)亮眼。2019年雙十一當天，波司登天貓旗艦店7分鐘銷售額破億，以6.5億銷售額拿下中國服裝品牌單店銷售榜首。2018年波司登羽絨服業(yè)務線上收入為17.6億元，同比上漲56%，線上渠道貢獻的收入已經(jīng)超過五分之一。
如果說波司登的電商發(fā)展是“強強聯(lián)合、借力打力”，加拿大鵝的發(fā)展思路則是“從零開始、自建渠道”。
從2015年開始，加拿大鵝開始在主要國家建立線上網(wǎng)站，目前已經(jīng)在加拿大、美國、英國、瑞典、荷蘭、盧森堡、愛爾蘭、德國、法國、比利時、奧地利、大中華地區(qū)建立官網(wǎng)。所有官網(wǎng)產(chǎn)生的銷售全部計入公司自營零售業(yè)務。自建渠道的特點是投資大、戰(zhàn)線長。
圖注：左邊為加拿大鵝的線上電商銷售國家，右邊為實體店所在城市
除了線上銷售，波司登在庫存管理的效率也高于加拿大鵝。
一位熟悉服裝行業(yè)的投資人坦言：“對于服裝行業(yè)，存貨非常讓人頭疼，幾乎可以被視作壞賬。” 他解釋，服裝行業(yè)的庫存意味著“打折”、“過季”、“清倉甩賣”，過多的存貨能壓死一家工廠甚至一個品牌。
如何評價一個企業(yè)的存貨是否健康？存貨周轉(zhuǎn)率反映了流動性。波司登和加拿大鵝的營收規(guī)模不同，直接比較存貨的絕對數(shù)沒有太大意義，但兩者的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（360/存貨周轉(zhuǎn)率）可以直接對比。
波司登的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是125天，加拿大鵝的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)是248天，幾乎是波司登的兩倍。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，意味著效率越高，周轉(zhuǎn)越快，上新越快。
波司登是如何做到快速周轉(zhuǎn)的？答案是系統(tǒng)管理、統(tǒng)一配送。年報中介紹，波司登設立了一個中央配送中心，設置華東、華北、華中、西北、西南五大倉庫，服務全國所有線下直營、加盟門店及電商業(yè)務，負責商品的庫存記錄、退換貨及運輸配送。相比起來，加拿大鵝的銷售范圍更大，不同國家之間調(diào)貨和周轉(zhuǎn)相對復雜。
波司登的優(yōu)勢之處主要基于中國有非常成熟的電商平臺，而北美地區(qū)的網(wǎng)購習慣不同，大多數(shù)服裝類品牌都需要自建網(wǎng)站，消費者也習慣在不同品牌的官網(wǎng)上下單買衣服。
當波司登遇見加拿大鵝，一個是中國的知名品牌，一個是發(fā)源于加拿大且已在世界打響知名度的名牌。從產(chǎn)品毛利率、國際化程度、成本控制，波司登與世界名牌之間還有明顯差距，但中國的電商發(fā)展全球領(lǐng)先，讓波司登在線上業(yè)務和庫存管理上超過波司登。
中國品牌距離世界名牌還有多遠？古人的智慧告訴我們：“路雖彌，不行不至；事雖小，不做不成。”
道阻且長，行將則至。
