關于好市多（Costco），投資界有一則流傳的非常廣的笑話。

巴菲特曾經(jīng)半開玩笑地說：“有一次有兩個恐怖分子劫持了我和芒格坐的班機，聲稱在處決我們之前可以滿足我們的最后一個愿望。結果，芒格說，能不能讓我在死之前再講一次好市多的優(yōu)點，而我說，快先殺了我吧！”

笑話是典型的巴菲特風格，但是背后也可以看出兩位投資大佬，特別是查理·芒格本人，對好市多模式的極致推崇。

此外，在2019年4月的一次采訪上，有人問芒格：“如果在未來10年或20年內，除了伯克希爾之外，你還會推薦一家公司，你會推薦哪家？”

芒格回答：“在美國，我推薦好市多。除了在美國，購買中國最強大的公司。”

可見，芒格本人是堅定看好好市多的商業(yè)模式的。那么股價方面的表現(xiàn)呢？2011至今，8年間好市多的股價漲了接近10倍，妥妥的十年十倍大牛股。

行情來源：華盛證券

股價如此兇猛，好市多好在哪里？

“物美價廉”戰(zhàn)略

好市多最大的特點是堅持“物美價廉”的經(jīng)營理念，銷售商品的毛利率不得超過14%，超過14%的部分需要報告CEO。這一點也是后來小米雷軍非常崇拜的策略，并且也是“小米硬件部分毛利率不超過5%的創(chuàng)意來源”。

具體操作上，好市多在供應鏈上采用批量購買、高效分發(fā)、自助式倉庫等手段壓低商品成本、形成規(guī)模效應，然后在只賣爆款SKU的基礎上實現(xiàn)低價格下的高周轉、高銷量和低毛利。

資料來源：方正證券研究所，華盛證券

翻開好市多的年報，可以看到好市多的售賣商品種類涵蓋從食品、電子產(chǎn)品，服飾乃至汽油和藥品等大類。截至2019年9月，每家好市多上架的爆款SKU數(shù)量在3700個左右，而美國同等規(guī)模的超市的SKU數(shù)量在4.5萬至14萬個之間。

資料來源：方正證券研究所，華盛證券

此外，非常有趣的一個管理細節(jié)是，每種SKU的上架都先要經(jīng)過管理層的親自挑選試用，新增SKU也需征得管理層的同意。為此，好市多還建立了一個專業(yè)的采購團隊，例如在選擇衛(wèi)生紙時，好市多的采購人員會去測試厚度、強度和柔軟度，將商品經(jīng)理派往紙廠，在生產(chǎn)過程中檢查每一個可能會影響到紙質的因素。優(yōu)秀到極致的管理層和企業(yè)文化，也是好市多的護城河之一。

會員制倉儲模式

先來看一下好市多的營收結構，下圖展現(xiàn)的是2009年至2018年的營收數(shù)據(jù)。

資料來源：方正證券研究所，華盛證券

從地區(qū)看，好市多的主戰(zhàn)場還是在美國，營收比例一直維持在70%以上。

關鍵在于零售額和會員費之間的巨大差距。好市多的營收分為兩個分部，一個是零售額，一個是會員費，其中零售額占據(jù)營收比例始終在98%左右，但貢獻的運營利潤不足30%。

換言之，占營收比重僅2%的會員費貢獻了超70%的營業(yè)利潤。從這個角度看，好市多是靠收會員費謀生的，而銷售具有“極致性價比”的爆款SKU的零售倉庫只是留住用戶的手段，是典型的“羊毛出在豬身上”的生意。

打開好市多的官網(wǎng)，可以直接看到好市多會員卡也是分了很多種，包括個人金卡、個人尊享金卡、企業(yè)尊享金卡等。看具體的說明，不同的卡享受的權益也不同，例如最基礎的個人金卡就只能享受進場購物，而高級的企業(yè)尊享金卡還支持帶額外的非會員進場消費、轉賣轉售好市多商品等功能。

資料來源：好市多官網(wǎng)，華盛證券

會員人數(shù)統(tǒng)計顯示，好市多會員數(shù)在2010年時僅為5800萬人，而到2018年時會員數(shù)達到了9430萬人，粗略看幾乎增長了1倍。此外需要了解的是，會員數(shù)增加的邊際成本較低，畢竟多增加幾個會員，好市多需要負擔的固定成本并不增多，因此這也算是好市多獨特競爭優(yōu)勢的一面。

資料來源：方正證券研究所，華盛證券

估值并不便宜！

美股市場的有效性一直比較高，像好市多這樣優(yōu)秀的企業(yè)，市場給予的估值也是比較高的。

按12月9日收盤價計算，好市多的TTM市盈率為35.73倍，相比之下沃爾瑪?shù)腡TMPE不到24倍，可見市場對好市多的預期要比沃爾瑪高出不少。

此外，歷史市盈率角度看，好市多的市場認可度一直在提升，公司的市盈率從25倍左右徘徊了7、8年，但在近年來經(jīng)常維持30倍甚至更高的估值倍數(shù)。估值倍數(shù)的提升，一方面跟利率和美股整體市場有關，另一方面也顯示出市場對好市多生意模式的認可度得到了顯著提升。然而，對個人投資者而言，需要考慮的是企業(yè)估值水平是否已經(jīng)透支未來的成長空間，畢竟連芒格也稱好市多當前確實有點太貴了。

市盈率走勢 資料來源：方正證券研究所，華盛證券

Q1財報將襲，好市多大概率保持優(yōu)秀？

今年9月初，好市多公布了截至2019年9月1日的年度財務報告。報告顯示，期內好市多營收達到1527億美元，同比增長7.86%；期內錄得凈利潤36.59億美元，同比增長16.75%。整體來看，好市多歷年來保持著總體向上的業(yè)績增長態(tài)勢，盡管期間略有波動，但無礙長期優(yōu)秀本質。

數(shù)據(jù)來源：華盛證券

12月12日（周四），好市多將發(fā)布2020Q1財報，屆時投資者可以考慮關注財務和運營數(shù)據(jù)。此外，好市多還在今年布局了中國市場，或是企業(yè)未來的發(fā)力市場。

查理·芒格自稱要死后帶進棺材的股票，各位投資者怎么看呢？如果長期布局的話，略微高估的企業(yè)或許也值得持有？

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（來源：華盛證券）