“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化”，這句華爾街的名言，正在被越來越多的中國地產商演變為現實。

12月9日晚間，首創鉅大有限公司公告披露，該公司擬將位于北京房山、江蘇昆山的奧特萊斯項目證券化，合共籌資35.79億元。

至于融資的用途，首創鉅大則表示，擬將發行所得款項用于補充營運資金，用于該集團的日常運營以及業務發展。

就整個首創集團而言，一筆36億元的融資或許僅僅是賬本當中的冰山一角，就連中原地產首席分析師張大偉也表示：“對首創這種中型的房地產企業，幾十億的資產證券化相當于一塊地的事，沒有多大的影響”。

“但是對首創鉅大這個平臺來說，是有比較大的意義的”。

對于少有融資動態的首創鉅大而言，此次以奧特萊斯項目作為基礎資產進行證券化，就像獲得了一個“聚寶盆”，接下來，源源不斷的資金就會從中流淌而出。

試水資產證券化：籌錢與轉型的猜想

據觀點地產新媒體獲悉，為籌備資產支持證券的發行，首創鉅大全資附屬公司恒盛華創已籌備成立了一項資產支持證券計劃，名為“中聯一創－首創鉅大奧特萊斯一號第一期資產支持專項計劃”，該計劃建議發行本金總額人民幣35.79億元的資產支持證券。

公告披露，該計劃將以集團持有的房山和昆山首創奧特萊斯進行證券化，并將發行的全部所得款項注入該基金，而該基金將繼而把有關資金用于收購該等項目公司的全部股權，并向該等項目公司提供股東貸款。

實際上，早在2018年12月，首創鉅大就曾宣布，“中聯一創-首創鉅大奧特萊斯資產支持專項計劃”獲批，規模為100億元，將于深交所掛牌發行。彼時的消息顯示，這是國內首單以奧特萊斯為底層資產的REITs產品。

如今，一年的時間過去，首創鉅大的資產支持正式進入實操的階段。

對此，現匯生國際融資總裁和協縱策略管理集團前創始人黃立沖表示：“這個時候進行資產證券化的原因當然是為了籌集資金”。

這種說法也并非空穴來風，翻看首創鉅大的財報可以獲悉，雖然今年以來，首創鉅大的營業收入與凈利潤相較去年年末有了較大的增長，但其經營性現金流仍舊無法覆蓋其短期的有息負債。

截至2019年中期，首創鉅大錄得總負債113.61億元，凈資產負債比率為115%，較去年末的90%上漲25個百分點，在有息負債中，1年以內短期債務占比24%。而同期，首創鉅大的經營性現金流凈額僅錄得-2.55億元，同比減少151.77%。

但也有觀點認為，首創鉅大此舉是為了實現重資產向輕資產的轉型。

早在2018年年初，北京首創創業集團有限公司董事長李愛慶就曾提到，首創將打破當前全部投資建設運營方式，通過收購和投資以及對當前項目證券化等輕資產方式布局奧萊業態。

截至目前，首創鉅大已開業或在建的奧特萊斯項目達到17個，且這些奧萊項目大多數是重資產項目。

實際上，隨著企業的逐步壯大，重資產的模式必然會讓企業的資金受到壓力，為了排解企業資金壓力，企業大多會采取更加靈活的方式來開發運營項目，有的是采用小股操盤，有的是采用第三方提供外包服務的方式，逐步向輕資產的模式轉化。

這種由重變輕的模式在商業地產上尤為常見，因為目前國內大多數的商業地產項目均不得出售，這就造成商業項目獲取收益的方式十分有限，大多商業項目之主要通過出租獲取回報，但租賃收益的回報周期長，短時間內無法實現快速的資金回流，如果企業單一采用重資產的模式發展商業地產，則不利于企業資金的周轉與規模的擴張。

“我覺得重變輕這是一種必然之路，誰都玩不起如此大的一個重資產的運營”，有資深財經分析人士表示。

在他看來，當下商業項目退出一般有通過散售、整售的方式出售股權，還有就是通過ABS等債券的方式出讓，以及通過IPO的模式退出，而資產證券化的本質就是賣一部分的股權，以前是賣給私人，但現在是通過公共的方式，來實現股權的轉讓，其實本質是一樣的，就是渠道不一樣而已。

但他也提到，對商業資產的變現來說，這種資產證券化是未來最好的方式。

輕重之間：商業資產變現之路

或許，首創鉅大年底“忙籌錢”、由重轉輕的說法不無道理，但細看首創鉅大過往的融資路徑與資產證券化這種創新的融資模式，不難看出，相較于籌錢，這家商業地產開發商更愿意以此作為以此為始，開拓一種新的融資模式。

用傳統的模式進行融資，一般是發行公司債、進行銀行貸款等等，據悉，今年上半年，首創鉅大來自銀行及其他金融機構的借款就達到了55.43億元，占比超過總負債的二分之一。而翻看此前的融資記錄，首創鉅大常用的籌資模式主要還是以銀行借款及擔保票據為主。

“此次資產證券化，更像是首創鉅大在創新融資方面的一次嘗試”，張大偉認為。

實際上，資產證券化作為一種金融工具，和其他金融工具一樣，可以用來完善資本市場的結構，改善資源的配置，提高資金的運作效率。

與其他金融工具不同的是，資產證券化需要以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，并通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券。

據悉，此次計劃的基礎資產為北京房山首創奧特萊斯、蘇州昆山首創奧特萊斯，兩項目均為首創初期打造的奧萊綜合體，其中房山項目為首創第一個奧萊綜合體項目，于2013年開業，昆山項目的一期則于2015年開業，二期于2017年開業。

上述兩個項目就是首創鉅大旗下運營姣好的兩個綜合體項目，在2018年的財報中，首創鉅大披露，北京、萬寧、昆山、湖州、杭州及南昌等六個已開業門店業績穩步提升，營業額同比增長超過43%，其中北京房山項目單月銷售均超億元，五一店慶3天總創收近人民幣7000萬元，十月單月銷售額近人民幣3億元；而昆山門店則實現客流同比大幅增長38%。

選擇兩個相對成熟、優質的項目作為基礎資產，一方面能夠為保證基礎資產未來能夠產生足夠的現金流，以此來為資產證券化進行償付支持；另一方面，這類資產的變現能力和回報率較高，能為資產證券化的信用增級，有助于資產支持證券上市發售。

財經分析人士也打趣道：“這個證券化肯定會尋找一些現金流比較穩定的或者業績比較好的資產去做，這樣投資者更愿意來買這個產品”。

但透過資產證券化的模式進行融資，或許，首創鉅大有更多的考量。

一方面，相較于傳統的融資模式，通過資產證券化的方式籌錢，融資成本相對更低。一般而言，一個非投資級（BBB以下）如果利用自身的信用來融資，其融資成本要比AAA級證券的成本高得多，在目前的資本市場上，甚至可能達到幾百個基點的差異，但是透過資產證券化的方式，非投資級的企業也可以發行AAA級的債券。

值得一提的是，首創鉅大此次發行的資產支持證券將分為本金額為27億的優先級資產支持證券，占總發行約75.44%；及本金額為人民幣8.79億元的次級資產支持證券，占總發行約24.56%。

優先級資產支持證券和次級資產支持證券的到期期限均為5年。其中，優先級資產支持證券的固定票面利率為每年5.2%，須在期限內每年付息一次；次級資產支持證券無固定票面利率。

“其他融資模式跟這種模式相比，融資成本肯定會高一點，這個融資成本才五點幾，還算是比較低”，張大偉表示，首創鉅大把自己的存量資產通過這種資產證券化的模式進行融資，能夠獲得一個相對比較便宜的資金。

與此同時，這種資產證券化實際上是一種有效的表外融資方式，也就是說，在一定條件下，這類融資可以不在企業的財務報表上體現交易的資產和發行的證券，從而實現“出表”，這無疑能夠降低企業的杠桿率。

此外，資深財經人士表示，相對來說，資產證券化的模式，它的靈活性更高。因為資產證券化可以面向社會的投資人，而不是純粹的機構投資者，它所針對的群體更加公眾化、更廣闊，也就是說，不少散戶也可以參與認購這類產品，從而把融資的面相拓展到更廣。

盡管首創鉅大此次進行的資產支持證券不會公開發行，其先級資產支持證券將透過私人配售發行予一名或以上的合資格投資者（屬獨立第三方），而所有次級資產支持證券將發行予恒盛華創，其融資面依舊僅為特定的投資對象，對擁有十余個奧特萊斯綜合體的首創鉅大而言，此次融資更像是一次初步的嘗試。

這種資產證券化的融資模式，對首創鉅大而言，猶如收獲的一個“聚寶盆”，為其開拓出一條更加靈活和便捷的融資道路。

（來源：觀點地產網 龔麗欣）