聯商專欄：歲末年初，資本市場中的活躍玩家受到疫情影響，大多處于偃旗息鼓的狀態，甚至對于一些行業而言，疫情讓這些曾經在資本市場上“翻云覆雨”的資本玩家們紛紛“中招”，此刻正處在“四處救火”的狀態，根本無暇四顧，但瑞幸咖啡似乎是個例外。

瑞幸咖啡不僅沒有受到疫情的負面影響，甚至疫情似乎還起了神助攻的作用。在今年1月份，瑞幸更是憑借“無接觸”，在資本市場上再度掀起旋風，股價大漲，在美國二級市場再次上演神奇上漲的故事，股價一度飆升超過百億美金。

與此同時，在1月份，瑞幸乘“無人咖啡機”推出之勢發布了可轉高級債募資活動，最終募資金額達到11.3億美元，除開支付大鉦資本離場的2.3億美元，其余9億美元全部為其融資所得。這種規模的募資對于別人或許是一個很大的融資新聞，但是對瑞幸，這似乎是常規操作。

提到瑞幸咖啡，外界很少能夠形成一致的意見，甚至會出現截然不同的兩種相反看法。一種看法認為，瑞幸咖啡是咖啡新零售甚至互聯網打法下的連鎖咖啡創新代表；也有人認為瑞幸咖啡不過是其實控人陸正耀及神州系股東炮制出來的一個富含資本味道的咖啡泡沫，名不副實。

盡管外界的說法眾說紛紜，但是提起它在資本市場上殺伐果決的神操作，外界無不對其交口稱贊。

但是今年初，一份長達89頁的做空報告，讓其連續33天上漲的股價被迫按下了“暫停鍵”，股價盤中大跌25%，此后市值一直徘徊在百億美金周圍，再沒有超過這個界限。可見做空機構此次對其造成的沖擊程度，那么做空機構究竟說了什么，讓其遭受如此大的變局呢？被狙擊的瑞幸咖啡“妖股”神話要終結了嗎？

股價大跌背后：瑞幸咖啡神秘面紗被撕掉？

2月1日，著名的做空機構渾水在Twitter上表示看空瑞幸咖啡，原因是收到了一份89頁的匿名調查報告，聲稱瑞幸咖啡有財務造假的嫌疑。在這份備受關注的報告中，匿名報告的作者將瑞幸咖啡的問題分為數據造假和商業模式缺陷兩個部分。

做空機構在其做空報告的第一部分中質疑，瑞幸存在運營數據和財務數據造假行為。比如：夸大了門店每天的銷售數量，將2019年第三季度和第四季度，門店每日的商品銷量至少夸大了69%和88%。

除了披露其銷量存在水分之外，報告還指出瑞幸咖啡商品售價僅為標價的46%，而非管理層所聲稱的55%，同時爆料瑞幸咖啡涉嫌每件商品的凈售價1.23元人民幣。

根據客戶訂單的調查數據，顧客下單的商品數出現下滑，從2019年第二季度的每單1.38件商品減少至1.14件。

在營銷費用方面，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，并將此部分用于增加2019年第三季度的收入，同時也由此將其第三季度的運營利潤虛增了3.97億元。

在做空報告的第二部分中，渾水公司質疑其商業模式的缺陷問題，這也是長期以來普遍受到外界關注的部分。

該報告指出，從市場需求方面來看，由于存在固有的茶文化，中國核心的咖啡消費消費市場空間并不大。從咖啡因的攝入量角度分析，盡管目前中國人均86毫克/天的水平相比西方國家仍有差距，但與除日本之外的其他亞洲國家相當，未來提升空間有限。

此外，品牌忠誠度問題。由于瑞幸咖啡采取免費或者折扣促銷等互聯網手段獲取客戶，其目前所獲的顧客都是對其價格敏感而毫無品牌忠誠度的用戶。這種情況下，瑞幸咖啡想要通過提高咖啡單價來改善利潤難如登天，甚至根本沒法盈利。

最后，少數管理層存在圈錢問題。瑞幸的管理層已經質押了近半數所持瑞幸咖啡股票，融資套現約20億美元資金。公司現在正在進行的無人零售項目，則可能是公司管理層從瑞幸吸走現金的另外一種方式。

針對這些指控，瑞幸隨后在2月3日復牌公告中，進行逐一回應，隨后股價開始緩慢上升，但距離1月17日最高的51.38美元，仍然存在很大的空間，股價再也沒有之前那么“任性”，可見雖然做空機構的目的沒有全部達成，但是也一定程度上促使投資者回歸理性。

大跌的背后肯定是做空機構戳中了某些投資者的“痛點”。比如瑞幸一直難如人意的盈利難題，比如其無限融資騰挪的資本操作，這些操作確實存在諸多可疑之處。

讓人眼花繚亂的瑞幸“三板斧”

從成立起，瑞幸咖啡就以異乎尋常的速度在資本市場一路狂奔，外界將其稱為“蒙眼狂奔”，但在其實控人陸正耀看來，這話有點片面，他認為：“狂奔是真的，但絕不是蒙眼。”

仔細研究，會發現瑞幸咖啡一路走來，可以說是有章有法、按部就班，這或許正是陸正耀敢于對外聲稱不是蒙眼狂奔的理由吧。

但總的章法概括起來，可以將之概括為“資本架橋、營銷開道、拓店增品”三板斧，這也正是其在資本市場上橫掃千軍的秘訣法門。

公開資料顯示，瑞幸咖啡成立至今，在IPO之前僅有五輪融資，但是每輪次的融資金額少則數千萬，多則數億美金，而且其核心的玩家都是當年神州系的老牌玩家，比如君聯資本、愉悅資本還有隱于幕后的神州系，看得出來這是不同尋常的資本盛宴，在這宴會中只有少數玩家在主導游戲，這正是第一個外界看不明白的地方。

畢竟在上市募資的獨角獸企業中，每一家企業都希望能夠找到合適的資本，助力其一臂之力，尤其是在那些商業模型還不夠明確、未來相當長一段時間內還會持續虧損的初創企業，向來是“求資若渴”的狀態，比如已經進行過多輪融資的滴滴，其資方背景多元，冗雜多樣，但在同樣處于虧損階段的瑞幸身上似乎并沒有。

其外部股東除了在上市之前加入的外資貝萊德資本之外，核心資本均來自于神州系和跟神州系密切相關的愉悅資本和大鉦資本以及君聯資本等幾家資本機構。

比如，從2018年4月開始的天使輪由神州優車董事長陸正耀神州系資本領投、愉悅資本跟投的數千萬人民幣投資，之后在其A輪、B輪融資中愉悅資本繼續跟投，除了新加入的大鉦資本、君聯資本之外，其余外部融資占比份額很小。

從其上市實控人持股披露的情況來看，陸正耀家族和瑞幸CEO錢治亞同屬于神州系高管團隊，持股比例超過70%，其余兩家資本合計占比超過10%，很明顯這是以陸正耀為代表的神州系資本的刻意操作的結果。

從成立到上市，瑞幸咖啡僅僅用了19個月，創造了驚人的“瑞幸速度”，這樣的雷霆手段，在外界看來實在不可思議。實際上對于身處其中的各方資本而言，瑞幸上市的整個過程不過是在資本加持下按部就班的“例行公事”而已。

此外，以營銷立品牌的“砸錢”戰略也讓人摸不著頭腦。對瑞幸咖啡而言，其能夠在如此短的時間之內，打響品牌，甚至對標星巴克，喊出超越后者的口號，正在于其善于營銷的本領，而這個營銷戰術不僅存在于IPO之前，而且在之后的很長時間之內，也被反復使用。

比如，被多次渲染的咖啡新零售、小鹿茶等等，瑞幸從來不會放過任何做營銷的機會。在創立品牌之初，即通過明星代言、網絡營銷、社交裂變等等廣告形式不一而足，在這波營銷攻勢之下，無論是資本市場還是普通消費者都被其完美洗腦，這樣的操作，前所未有，格外引人注目。

同時，單店擴張和新品上市速度驚人，讓外界屢屢對其刮目相看。其店面速度在不到3年的時間之內，超越星巴克，達到了4507家，這種速度可謂前無古人；再看其新品上市速度，先有瑞幸咖啡小藍杯，后面小鹿茶、現磨咖啡、速溶咖啡、果汁等等一系列新品不斷上架，這似乎成了其向外界展示其無限潛能的一個手段。

盡管三板斧的效果驚人，但長期以來，瑞幸咖啡一直難以回答一個終極命題，即何時盈利的問題。

盈利是道難解的題

資本市場上，說一千道一萬，想要拿到資本市場的錢，而且持續讓別人買單，要么具備盈利潛力，要么已經在盈利。總之，盈利能力才是資本市場承認的核心指標之一。

針對這個問題，瑞幸似乎是做出過很大努力的。比如在瘋狂擴張的2019年，瑞幸還不忘在第三季度中給予投資者釋放“單店盈利”的信號。

在瑞幸咖啡公布的2019年Q3相關數據顯示，瑞幸咖啡實現了單個店面的盈虧平衡，所謂的“盈利”不過是店面運營層面的盈利。在整體意義上來講，瑞幸咖啡在2019年Q3還存在5.3億元的凈虧損。那么，這次在財報中披露的所謂盈利1.86億，利潤率12.5%，從何而來呢？

從瑞幸咖啡的成本結構，可以窺見端倪。瑞幸咖啡的成本由六部分構成：原材料成本、店面運營成本、折舊費用、營銷費用、管理費用、開業費用等六項。而此次公布的成本中早已經剔除了后面的三項費用，包括占比較大的營銷費用，而只將原材料成本、店面運營成本、折舊費用這三項固定成本納入計量，這才有了1.86億所謂的“單店盈利”。

而在后面幾項變動成本當中，瑞幸咖啡較外界普通咖啡的突出之處在于其極高的營銷費用。比如，在整個2017年，瑞幸只開了9家門店，收入僅22萬元，但是明星代言和廣告營銷卻花了2391萬元，當年虧損超過5500萬元。

到了2018年，營銷費用更是飆升到以億為基數，首杯免單的補貼如火如荼的進行，整個2018年瑞幸請新用戶喝了1.3億元的免費咖啡，這更加大其虧損的力度。此外，其主導的外賣配送店，與順豐合作，每單配送成本在7-8元，對于瑞幸而言，基本是送一單虧一單。

按照這種打法，瑞幸咖啡想要盈利絕非易事。況且目前瑞幸除了加大在咖啡品類的上新速度，還進軍茶飲市場，新推出的小鹿茶與喜茶等對手正面較量，讓其營銷費用繼續飆升。

這是一個無限燒錢的游戲，而被排除在外的營銷費用，才是其虧損的關鍵。所以，瑞幸咖啡所放出的“單店盈利”的消息，現在來看更像是給資本市場灌的“迷魂湯”，實際上瑞幸面臨的問題或許只有它自己清楚。

反過來說，瑞幸釋放“單店盈利”的消息更像是多番探索后無功而返的無奈之舉。比如，瑞幸在售賣咖啡的同時，也在探索輕食等利潤率更高的品類，甚至出資進入果汁等多個飲品市場，一方面固然有希望擴大盤子的考量；另一方面，也是其探索盈利的途徑。

盡管多番試探沒有奏效，但瑞幸似乎并沒有放棄繼續探索。在今年1月份，無人咖啡售賣機一經推出，瑞幸的股價再次上漲，但是無人售賣的瑞幸咖啡，是門好生意嗎？

入局百億無人零售并非解藥

在拓展店面擴充品類的一系列操作之下，瑞幸仍然沒有盈利。倘若這種局面持續下去，必然會直接影響后續的操作。

在盈利遲遲不見蹤影的情況下，鼠年開年，瑞幸咖啡又雄心勃勃的宣布了一項新計劃，宣布將進入無人零售這個百億規模的市場，試圖進行新的探索。據了解，今年1月8日，瑞幸咖啡宣布推出自己的無人零售生意，無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”。

據悉，瑞幸的“瑞即購”通過將該機器的無人終端接入瑞幸咖啡的APP中，消費者打開瑞幸咖啡的APP下單，通過取餐碼掃描即可完成咖啡制作。

“瑞劃算”與“瑞即購”原理相同，在1月份一經推出，借助武漢肺炎病毒疫情蔓延的特殊形勢，“瑞即購”和“瑞劃算”主導的無接觸式無人售賣模式迅速串紅網絡，根據官方消息 ，瑞幸咖啡已通過這兩種機器為在武漢的一線醫務人員提供免費的咖啡服務，受到了醫務人員的交口稱贊。

在1月份的戰略發布會上，瑞幸咖啡CEO錢治亞表示，瑞幸咖啡正在構建一個“自有流量+自有產品”的智慧零售平臺，此舉將進一步密布網點、貼近客戶。根據錢治亞的規劃，無人咖啡販賣機與其密集布置的店面形成更細致的網絡，在更廣更細的場景下，形成自己的銷售網，比如其布局場景覆蓋醫院、社區、學校、辦公樓、車站等多類消費場景。

比起有人的店鋪，無人零售的優勢不小。比如二十四小時營業，營業周期更長，減掉一個月單店上萬的人員工資，無人店還在一定程度上會提升單店運營效率，抵消部分房租成本，而削減人力成本，正是眾多無人零售生意考慮的重要方面。

看似是個不錯的生意，但無人售賣能如瑞幸所愿，幫助瑞幸擺脫虧損實現盈利嗎？值得商榷。

理論上無人零售有著種種優勢，實際上卻沒那么簡單。在瑞幸之前，由亞馬遜發起，阿里、京東、騰訊等眾多國內互聯網巨頭紛紛跟進的這波無人零售熱潮在國內盛行。

在無人零售爆火的2017到2018年，在巨頭吹響的無人零售“號角”之下，其模式一度席卷全國，在經歷過一波市場的競爭洗禮之后，無人售賣這個生意在國內早已成“昨日黃花”，風頭已過。

從過往的經驗來看，國內做無人零售生意的不少，大體上可以劃分為做無人便利店、無人貨架的兩種模式。從瑞幸的布局來看，更像后者，它是將機器布置到相應的場所當中，而非開設無人店面。

細究無人零售的過往，可以發現無人零售有幾個方面的軟肋。具體表現在如下：

首先，從技術手段上來講，無人零售對技術的要求并不低。目前主流的方式還是各類二維碼支付、刷臉支付等相對成熟的技術，但是在具體應用上并不夠便利。若要研發生物識別的支付技術，研發成本又太高，而且短期內技術并不成熟，未免影響用戶體驗。

當然，對于瑞幸的無人咖啡機而言，這個問題不大，但核心在于后面兩個問題。首先是貨損率的問題，過去爆火的無人零售的“先驅們”如猩便利、果小美等無人零售商身上都曾出現過這個問題，由于貨損率較高導致貨物的“隱含成本”會不斷躍升，這也正是讓無數無人零售商折戟的原因。

還有一個是盈利模式不明確。且不論無人零售設備的成本有多高，在相關零售設備進入寫字樓等機構之后，依舊少不了需要支付一定的租金。此外，無人設備的變現效率是否一定會有提升，也有待時間驗證。

所以，瑞幸咖啡想要在這個領域內有所建樹的話，除非其有一些不一樣的打法，否則難免重蹈“巨頭們”的覆轍。

盡管一切尚不明朗，但資本市場似乎仍然看好瑞幸，瑞幸的股價在經歷之前的做空波動之后，再次回升，表現仍然較為堅挺，相較去年12月初的股價仍然上漲不少。那么，上漲的股價還可以堅持多久呢？

上漲的股價還可以堅持多久？

公開資料顯示，瑞幸咖啡的股價從12月9日到1月13日止，一路上漲其股價實現了連長33個漲停板，其瘋狂的漲勢維持了長達一個月的時間，若非做空報告的出現，這個高速上漲的股票，似乎還沒有要停下來的意思。

而在做空報告公布之后，其股價在短暫下挫之后，在本月初瑞幸發布針對空頭機構的公告后，開始再次上漲，目前股價已經恢復到了做空報告發布前股價的75%以上，市值再次逼近100億美金。

觀察瑞幸咖啡近一周的股價表現，整體上是看漲的，不過截止2月14日收盤，已較2月13日股價38.75美元每股跌去0.8美元，有所回落。

似乎從側面說明了投資者對于瑞幸給出的回應基本是滿意的，至少空頭機構的做空并沒有對其股價造成太大傷害。

可是這并不代表目前的瑞幸如股市上表現的那樣光鮮亮麗。尤其是在其運營水平、盈利能力、市場份額等各類綜合指標還沒有得到市場真正的驗證之前，過高的股價或許只會造成資本泡沫，根本經不起市場的推敲，終會有被擠爆的一天。

畢竟市場看重的仍然是那些具備長期價值，基本面不斷改善，價值躍升的背后是企業系統治理綜合實力的體現，這些才是支撐一只股票股價不斷躍升的關鍵。這其中代表更是不枚甚舉，美股有亞馬遜、谷歌、臉書等，中概股有阿里、騰訊等，其長線增長無不建立在扎實的根基之上，而從當下來看，瑞幸的前行之路依然險遠。

（文/聯商專欄 劉曠）