撰文/節(jié)點財經(jīng)

優(yōu)質(zhì)土地難拿，便宜的錢難找，已經(jīng)成了近年來國內(nèi)房企的共同難題。

2020年，隨著房企增長速度放緩，疊加新冠肺炎疫情影響，規(guī)模增速放緩、利潤水平下滑等幾乎已經(jīng)成了房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)狀。下半年，在政策調(diào)控持續(xù)下，多數(shù)房企業(yè)績實現(xiàn)了一定回暖。

在此大背景下，曾被稱為地產(chǎn)黑馬的新城控股也交出了一份不錯的答卷。公司季度財報顯示，2020年第三季度，公司營收為323.5億元，同比增長159%，歸母凈利潤為15.3億元，同比增長34.5%。

然而，在營收和凈利潤有所回暖的同時，新城控股的銷售金額及面積卻雙雙下滑。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，截止2020年10月，新城控股的銷售面積、金額分列全國第 7、13 位，位列行業(yè)第二梯隊。

同時，公司此前花費大手筆打造的“吾悅廣場”綜合體模式項目也暗藏隱憂，租售比遠(yuǎn)不及持續(xù)上升的融資成本，這些被認(rèn)為可能給公司下個階段的發(fā)展帶來更多風(fēng)險。過去幾年，新城控股在高速增長中迎來不少高光時刻，股價表現(xiàn)最好的時候，其市值一度超過千億元。不過，公司2019年遭遇了董事長涉嫌猥褻女童等諸多利空。

除此之外，其經(jīng)營模式的可持續(xù)性、杠桿高企以及現(xiàn)金流等問題也引發(fā)不少市場質(zhì)疑。在下個階段，收入與風(fēng)險的賽跑將成為這家地產(chǎn)巨頭需要面對的新挑戰(zhàn)。

黑天鵝事件下的地產(chǎn)黑馬

從江蘇常州起家的新城控股，曾是中國房地產(chǎn)市場最引人關(guān)注的黑馬之一。其創(chuàng)始人王振華的發(fā)家故事也一度為人津津樂道。

1993年，受李嘉誠、包玉剛等香港地產(chǎn)大佬創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的鼓舞，王振華創(chuàng)辦了武進(jìn)新城投資建設(shè)開發(fā)有限公司，這是新城控股集團(tuán)的前身。此前，他曾在江蘇常州市武進(jìn)第一棉紡廠工作多年。從該棉紡廠離職后，他通過創(chuàng)辦家庭紡織廠積累了百萬元的第一桶金，這成為其后續(xù)投身房地產(chǎn)行業(yè)的基礎(chǔ)。

2002年前，新城控股的發(fā)展主要集中于常州這個三線小城。隨后，王振華開始將目光投向長三角及滬寧沿線一帶。

在國內(nèi)房地產(chǎn)市場低迷的2014年，新城控股逆勢在長三角等地大規(guī)模拿地，這一大膽操作隨后被證明是明智之舉。2015年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)迎來一輪由一二線城市蔓延至三四線城市的瘋狂漲價潮，這使得類似新城控股這樣此前瘋狂加杠桿做多的房企迎來了爆發(fā)式增長。同年，新城控股成功登陸A股。

獲得更多來自一級市場的輸血后，新城控股開始加速全國擴張，業(yè)務(wù)范圍從長三角延伸至環(huán)渤海、珠三角和中西部等區(qū)域。從2010年到2018年，新城控股的銷售額從百億元快速增長至2210億元，躋身兩千億陣營，躍升至全國房企第八；2018年其凈利潤突破百億元，跑贏了A股98%的公司，隨后公司市值一度突破千億元。

不過，在新城控股營收與利潤大幅增長的背后，是快速攀升的負(fù)債規(guī)模：從2017年年末到2018年年末，其總負(fù)債從1575億元升至2793億元，增速超過77%。

同時，其業(yè)績快速增長還驚動了上交所。2019年4月，上交所向其發(fā)來審核問詢函，質(zhì)疑其利潤虛增、關(guān)聯(lián)交易涉嫌利益輸送等。

同年7月3日，新城控股遭遇了另一危機事件：其董事長王振華因猥褻9歲女童被采取強制措施。隨后，王振華出生于1987年的兒子王曉松臨危受命，接任董事長。此項危機爆發(fā)后，新城系上市公司大面積受挫，4個交易日內(nèi)A股市值縮水超300億元。2020年6月17日，王振華一審被判處有期徒刑5年。

截至2020年11月10日收盤，新城控股的股價為34.93元／股，市值約為788億元。

雖然受董事長黑天鵝事件和新冠肺炎等種種沖擊，新城控股2020年前三季度算是交出了一份不錯的業(yè)績成績單：公司營收約為701億元，同比增長137%；實現(xiàn)歸母凈利潤 47億元，同比增長 27%。

 圖源：公司公告、平安證券研究所

不過，和2019年一樣，公司2020年前三季度依然是“營收大增但凈利少增”：其營收同比增長高達(dá)137％，但凈利潤同比增速僅有26.9％，這一數(shù)據(jù)相比2019年有略微提高，但相比2017年和2018年的99.7％和74％差距較大。

圖源：公司公告、平安證券研究所

考慮到房企的項目交付和收入結(jié)轉(zhuǎn)的滯后性，即銷售業(yè)績往往在一兩年后才能在財務(wù)指標(biāo)中體現(xiàn)，新城控股前三季度財報的亮眼更多是得益于公司前幾年項目交付收入的兌現(xiàn)。而在樓市調(diào)控持續(xù)加碼的大背景下，公司能否繼續(xù)保持業(yè)績增長依然是個未知數(shù)。

毛利率顯著下降 但負(fù)債承壓減輕

目前，國內(nèi)政策針對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控基調(diào)仍以企穩(wěn)為主，特別是一二線城市限價政策難放松，地價房價比率較高，企業(yè)的盈利空間受限。另一方面，由于不少房企前期獲取的高地價項目進(jìn)入結(jié)算期，營業(yè)成本被推高，限制了利潤水平。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

2020年疫情影響下，房地產(chǎn)市場銷售節(jié)奏整體后移，房企項目竣工及交付結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度普遍延緩，這讓相關(guān)企業(yè)的整體毛利率、凈利率等降幅進(jìn)一步擴大。

2020年前三季度，新城控股的營收雖然顯著增長，但由于南京、蘇州、合肥等城市高價項目的結(jié)轉(zhuǎn)，其營收成本也大增，這導(dǎo)致期間其綜合毛利率下降13個百分點至21.65％，綜合凈利率下降了6個百分點至8％。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

同時，相比其他房地產(chǎn)企業(yè)，遭遇了董事長黑天鵝事件等的新城控股在資金方面進(jìn)一步承壓。國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)多是通過借款擴大規(guī)模，利用周轉(zhuǎn)率等方式加快項目運作。

在這一高杠桿、高負(fù)債的運行模式下，公司一把手一旦出現(xiàn)問題，往往意味著隨著而來的新債難拿、舊債主催債等資金鏈壓力。為了優(yōu)化公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，新城控股在2019年7月至9月期間接連出售了21個項目。

另外，土地資源往往是判斷房企可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ南刃兄笜?biāo)。新城控股新董事長王曉松在2020年4月的2019年業(yè)績會議上透露，2019年公司拿地不是很多，原本預(yù)計2020年年初是拿地窗口期，但在新冠肺炎疫情影響下，土地出讓延后還在持續(xù)。

在拿地方面，公司采取了較為謹(jǐn)慎的投資策略。2020年1-9 月，新城控股維持公司新增建面 1904.8 萬平米，同比增長 1.9%；對應(yīng)總地價 730.2 億元，同比增長 13.1%；拿地金額占銷售金額比例為 44.8%，較上年的 32.6%提升了12.2個百分比。

圖源：公司公告、平安證券研究所

公司整體拿地的降低，一定程度上助力了凈負(fù)債率的下降。

財報顯示，截至2020年九月底，新城控股的現(xiàn)金約為555億元，為短期負(fù)債（短借+一年內(nèi)到期長債）的 208%，短期償債壓力有所減輕。同時，作為房企關(guān)鍵的財務(wù)指標(biāo)，其剔除合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率為 64.1%，凈負(fù)債率為42.5%，同比下降了19個百分點，算是行業(yè)較低水平。

圖源：公司公告、平安證券研究所

2020年8月20日，住建部、央行召開的重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會傳遞出控負(fù)債、穩(wěn)房價的兩大重要信號，確認(rèn)了房企融資的“三道紅線”：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%，凈負(fù)債率不得大于100%及“現(xiàn)金短債比”小于1。可見，在監(jiān)管的這幾個方面，新城控股基本維持了不錯的水平。

新城控股的土地儲備中，六成位于三四線城市。從土儲區(qū)域分布來看，長三角、中西部、環(huán)渤海和粵港澳分別占比45%、32%、18%和5%。可見，公司的大本營依然在三四線城市。

鏈家研究院此前曾指出，2017年之前國內(nèi)三四線城市樓市火爆的部分原因是一二線城市調(diào)控的“溢出效應(yīng)”：大部分三四線城市存在人口流出、老齡化等問題，而且主要靠本地人口消化的現(xiàn)實，對于房地產(chǎn)市場的長期支撐動力不足。這將一定程度上限制以此為基礎(chǔ)的相關(guān)房企的業(yè)績增長。

王曉松此前曾定下新城控股2020年2500億元的銷售目標(biāo)。截至10月底，這一全年銷售目標(biāo)大致實現(xiàn)了76%。財報顯示，前三季度，新城控股累計實現(xiàn)合同銷售面積 1508萬方，同比下降 12.5%，相比上半年同比下降16.39%有所收窄；實現(xiàn)合同銷售金額約 1630億元，同比下降 17.5%，上半年同比下降數(shù)據(jù)為20.34%。

 圖源：公司公告、wind、興業(yè)證券

可見，不論是合同銷售面積還是銷售金額，新城控股2020年前三季度的同比增長水平均是2016年以來的最低點。同時，其銷售均價同比下降8.7%至 10811.1 元/平方米，幾乎回到了2015年到2016年之間的水平。不過，在整體行業(yè)放緩的情況下，新城控股的銷售面積、金額依然分列全國第 7位和13 位。

圖源：公司公告、平安證券研究所

商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金牛效應(yīng)減弱

新城控股的經(jīng)營模式是“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動，和萬達(dá)有些類似：通過商住綜合體一攬子拿地方案，同時建設(shè)住宅和商業(yè)地產(chǎn)，隨后通過銷售配套住宅及一定數(shù)量的商鋪獲取利潤以覆蓋拿地及建安成本，商業(yè)地產(chǎn)則用于自持以收取租金。

雙輪模式的優(yōu)勢首先在于，相比通過參與招拍掛獲取的住宅，一攬子拿地的住宅成本更低，而住宅售價卻未有太大差異，后者因此能帶來更多利潤。其次，該模式下，房地產(chǎn)公司相當(dāng)于以零成本甚至負(fù)成本獲得了商場，這為公司帶來了更多現(xiàn)金流來源。

不過，雙輪模式的有效運轉(zhuǎn)需要幾項前提：一是要“拿到足夠便宜的土地” ；其次住宅或其他可售資源銷售創(chuàng)造的利潤能覆蓋自持物業(yè)的土地和建造成本；另外，自持物業(yè)擁有足夠的抵押融資價值。

2013年到2018年，杠桿型擴張及商住綜合體模式助力新城控股實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，公司規(guī)模不斷上升。2019年，新城控股拿地總額中，3成是通過綜合體模式獲得的，該部分的拿地均價為1244元/平米，是住宅地價的1/3。

對房地產(chǎn)企業(yè)來說，現(xiàn)金流（包括融資性現(xiàn)金流和經(jīng)營性現(xiàn)金流）的重要性毋庸置疑。此前新城控股住宅開發(fā)利潤高時，如果住宅利潤能完全覆蓋自持物業(yè)的土地成本和建設(shè)成本，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流通常能夠可以較快回正。而自持物業(yè)產(chǎn)生的融資性現(xiàn)金流更多是增量，有助于企業(yè)迅速復(fù)制擴張。

此前，以吾悅廣場為代表的商業(yè)地產(chǎn)為新城控股創(chuàng)造了不錯的現(xiàn)金流。財報顯示，截至2019年年底，吾悅廣場共開業(yè)21座，數(shù)量創(chuàng)歷史新高，同比增長為51.4%，平均出租率99.16%。同期新城控股的貨幣資金為639億元，同比增長40.7%，遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的有息負(fù)債306億元。

不過，從2020年前三季度的財報來看，這一“現(xiàn)金牛”效應(yīng)有些減退。按照新城控股此前計劃，2020年公司要實現(xiàn)超30座吾悅廣場的開業(yè)。但受新冠疫情影響，2020 年新開的吾悅廣場僅有9家，遠(yuǎn)低于2019年的21 家。

財報顯示，2020年前三季度，新城控股商業(yè)地產(chǎn)新增總建筑面積為 8.9 萬平米，新增可供出租面積 5.15 萬平米，吾悅廣場的出租率達(dá) 96.58%，同比下降了2.58個百分點。在疫情和減租等影響下，2020年前三季度，其商業(yè)地產(chǎn)租金收入為 34億元，同比增長23%，落后于2019年的同期漲幅95%。

對房地產(chǎn)企業(yè)來說，從拿地、建設(shè)開發(fā)、銷售到回款整個周期如果越快，企業(yè)銷售規(guī)模就會越快增長，利潤也會越多，企業(yè)現(xiàn)金流就越不容易出現(xiàn)問題，通常將有更多回款可以投入到新項目中去。

財報顯示，新城控股近幾年的存貨周轉(zhuǎn)率有明顯下降，2020年第三季度其存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.21，低于此前的高峰水平0.5。存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時期主營業(yè)務(wù)成本與平均存貨余額的比率，用于反映存貨的周轉(zhuǎn)速度。存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強。

數(shù)據(jù)來源：公司財報

此前，新城控股商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)的租金價值更多得益于三四線消費升級紅利，以及所在區(qū)域板塊城市化水平的提升。不過，隨著國內(nèi)商業(yè)綜合體市場逐步飽和，其下一步商業(yè)地產(chǎn)的收入或受到更多挑戰(zhàn)。

不可否認(rèn)的是，新城控股作為國內(nèi)房企中的黑馬，季度業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼。不過，毛利率下滑，商業(yè)地產(chǎn)項目不及預(yù)期等將成為亟待其解決的問題。