出品/聯商專欄

撰文/連線insight周雄飛王古鋒

編輯/子夜

恒大欲借殼深深房回歸A股，可謂是一部精彩的商業大劇。

自恒大在2016年開啟“回A”之路后，恒大曾對外表示回歸A股一事進行得“非常順利”，與相關監管部門溝通也“非常暢通”。在這兩個“非常”下，恒大回歸A股似乎只是時間問題。

就在眾多投資者的等待下，這場大劇終于在本月迎來了結局。

11月8日晚間，恒大與深深房A同時發布公告，宣布終止中國恒大旗下恒大地產與深深房進行的重大資產重組，由于資產重組導致停牌的深深房也于11月9日正式復牌交易。

恒大終止重組公告，圖源恒大集團官網

至此，恒大長達4年的借殼回歸A股之夢破碎。

今年9月底，一份名為《關于懇請支持重大資產重組項目的情況報告》的文件出現在網絡上，恒大幾乎以求救口吻在報告中稱，如不能按時保證恒大地產與深深房的重組，恒大就需在2021年1月31日前償還戰投高達1300億元的本金及分紅，否則將會引發金融系統性風險。

很快，恒大就在官網和港交所發布公告辟謠：“近日，網上流傳有關我公司重組情況的謠言，相關文件和截圖憑空捏造、純屬誹謗，對我公司造成嚴重的商譽損害。我公司強烈譴責，已向公安機關報案，堅決用法律武器維護公司合法權益。”

但外界對于“恒大是沒錢了嗎？”這個問題的討論并未停歇。

隨著重組事宜的終止，恒大本身高負債率的問題，也再次引起公眾的關注。由于早期恒大在“三高一低”政策下大肆買地，但隨著政策趨嚴，昔日這些資產也成為了其“拖累”。

除了高負債率，恒大面臨的監管環境還在收緊。今年8月出臺的“三道紅線”直指房企的負債問題。為了加快降負債，恒大不得不開始分拆資產。

今年9月以來，恒大先后拆分了旗下物業業務和成立了恒大汽車，前者上市事宜已獲港交所批準，估值達到110億美元；后者也在前段時間表示將在今年年末登陸科創板，欲成為國內“自主車企第一股”。

如果兩者成功上市，恒大的債務狀況將會有一定的緩解。

1、借殼回A終夢碎

恒大與深深房雙雙宣布終止重組事宜后，在外界看來，苦等四年的股民和投資者成為了最為龐大的“苦主”群體。這一切，對于恒大集團董事長許家印來說，也是一件憾事。

畢竟，為了達到這個目的，他在四年前就開始準備。

早在2016年，已在港股上市的恒大就開啟了回歸A股的計劃，但這條路被證明是不好走的。

彼時，隨著“房住不炒”政策在中央經濟工作會議上首次提出后，政府對于房地產行業開始更嚴的管控，尤其是對于房地產企業上市的調控，據相關數據顯示，自此至今，沒有一家房地產開發公司在A股過會上市。

在強管控的環境下，許家印還是想嘗試借殼上市。

這個“殼”在哪里？當時的許家印心中或許已有答案。

據新華社報道，恒大自2011年進入深圳后，其在深圳已擁有20個更新項目，總建筑面積達到1179.2萬平方米。另據全國企業信息系統信息顯示，恒大在2016年9月，已將公司主體從廣州遷至深圳。

恒大地產遷出信息，圖源第一財經

正因為這樣，已在A股上市、主體同樣在深圳的深深房成為了許家印的最佳選擇。就此，在遷至深圳一個月后，恒大在港交所發布公告稱，將與深深房訂立協議，后者以發行Ａ股或現金方式購買恒大地產股權。

不過，相比于恒大，深深房背靠著深圳國資委，恒大要搭上深深房還需要一個機遇。

而這個機遇，在2016年3月被許家印看到了。

當時，同為房地產企業的萬科正遭遇著“內外交困”。一方面，深圳國資委對萬科這塊“肥肉”早已覬覦很久，一直想通過其旗下深圳地鐵注資的形式拿到對萬科的控制權，但由于寶能、華潤等萬科股東的反對，此事一直被擱置。

另一方面，在萬科內部“寶能系”、華潤兩個股東與萬科管理層的關系也如同水火，對于股權的爭奪戰一觸即發。對此，萬科管理層欲通過引入深鐵集團來攤薄寶能及華潤的股權比例，但遭遇阻礙。

一時間，這場被外界稱為“寶萬之爭”的戰爭陷入焦灼。

一心想與深圳國資委搭上關系的恒大，看到了這樣的僵局。于是，許家印帶領恒大突然入場，以超過5%的增持買入萬科，并在幾個月后將增持提高至14.07%，成功成為了萬科的第四大股東。

雖然在之后很長時間里，恒大并沒有做出什么動作，直到2016年年末，恒大總裁夏海鈞在一公開場合突然明確表示：“（恒大）無意也不會成為萬科的控股股東”。

話音剛落，恒大就宣布將手中持有的14.07%萬科股份全部轉交給深鐵集團。與此同時，深鐵集團也在2017年年初從華潤手中接過萬科16.90億股，占萬科總股本的15.31%。

恒大出讓所持有萬科股權給深鐵集團公告，圖源恒大集團官網

深鐵集團在完成這兩方面的股份接收后，在萬科中的股權占比就達到了29.38%，高于占萬科股權25.4%的寶能，成為第一大股東。至此，長達一年的“寶萬之爭”落下帷幕。

而在當時看來，恒大完成這一舉動是危險的，因為這次轉讓股權會給恒大造成預計70億的虧損，這一數目已超過恒大2015年約51億的股東歸屬凈利潤。

不過，也許在許家印眼里，這一切是值得的。

彼時深圳國資委旗下的深深房也正遭遇業績不順的困境，通過注入恒大地產這類龍頭資產可有效改善業績。

就這樣，有了之后恒大在港交所宣布與深深房重組的計劃。

依據合作協議，深深房將以A股股份或支付現金的方式購買恒大地產100%股權，在交易完成后，恒大地產股東凱隆置業將順利成為深深房的控股股東，恒大也將通過這次交易來實現在A股上市的夢想。

重組協議剛簽訂之初，整體推進都較為順利，并在2017年年初，就收到了香港聯交所對建議分拆的原則上批準。與此同時，為了保證上市的順利，恒大開始了一系列引入戰略投資者的工作，以便稀釋恒大在地產業務中的股權占比，以符合上市要求。

自2017年開始，恒大相繼完成了三輪戰投，股東包括中信、蘇寧等大型企業，戰投資金也達到了1300億元，以至于將恒大持有的100%恒大地產股權稀釋至63.46%。

恒大在完成這一系列動作后，在業內看來其回歸A股已是板上釘釘之事。

但最終恒大和深深房終止了重組計劃。深深房對此發布公告稱，“基于目前市場環境等原因，現階段繼續推進重大資產重組的條件尚不成熟”。

2、高負債下的恒大

借殼深深房失敗，人們更關注的是恒大的當下經營現狀。

從今年8月31日，恒大發布的中期業績來看，上半年實現銷售額3488億，銷售回款3120億，營業收入2666億，核心凈利潤193億，現金余額2046億，各項核心指標均位居行業前列。

降負債方面，有息負債從3月底已下降400億元。恒大高增長、降負債取得不錯的效果。

恒大的問題要追溯到更早的時候。2004年恒大進軍房地產市場，憑借“三高一低”，即通過“高負債、高杠桿、高周轉、低成本”的方法大規模的增加土儲實現快速擴張。

不過隨著政策監管趨嚴，“房住不炒，因城施策”成為主基調，早年擴張的恒大，問題也逐漸凸顯了出來。

以2019年恒大財務數據為例，恒大總土地儲備的權益貨值為22931.3億元位列房企榜首，相比于第二名的碧桂園，高出近4000億元；負債率上看，中國恒大資產負債率為83.8%，但是凈負債率仍高達159.0%，相比于負債率，凈負債率更能看出企業的真實負債情況。

這些問題正在拖累恒大：過高的土地儲備需要消化，這意味著未來很長一段時間里，恒大依然要走去庫存化的道路，同樣這些土地儲備會增加恒大的管理費用；恒大的凈負債率遠超過100%，有息負債規模較大，對現金流產生一定的影響。

為了解決這些問題，恒大此前嘗試過多元化道路。

從2010年開始，恒大相繼介入足球、礦泉水、糧油、乳制品、金融、汽車等領域，不過從實際表現來看，這些業務發展并沒有想象中那么良好。

2019年財務數據顯示，恒大足球營收僅為9億元，但總成本高達29億元。

在礦泉水業務上，2013-2015年恒大冰泉累計虧損40億元，隨后在2016年恒大又將糧油、乳制品和礦泉水業務打包出售。在金融領域的探索也因恒大人壽被監管而放緩了腳步。

恒大集團董事長許家印，圖源《華商韜略》

如果依托深深房回A，憑借A股的高估值這些問題都有望迎刃而解，重組失敗后，恒大要想別的方法解決問題。

有媒體報道，恒大和深深房終止重組，也算是卸掉了包袱，可以更好地專注于降負債，對恒大而言或許是更好的選擇。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進也對《21世紀經濟報道》表示，“對恒大而言，早點解決深深房這個久懸未決的事宜，也算靴子落地。”

盡管短期內難以回A，但盡快通過其他方式降負債是更理性的選擇。

9月以來，恒大分拆旗下物業業務并計劃在港股上市，將引入235億港元戰略投資，預計將降低凈負債率19個百分點；恒大汽車也將通過分拆沖刺科創板。

恒大總裁夏海鈞也表示：“未來中國恒大還會陸續把旗下一些優質的資產逐步分拆上市，通過資本市場的釋放，來為其創造更大的效益。”

3、恒大還有希望回歸A股嗎？

11月9日，停牌4年的深深房復牌，隨后深深房A股股價上演過山車，低開高走隨后一字漲停，11月10日深深房午盤過后直接跌停。

對于股價的起伏，《證券日報》援引相關人士表示：“恒大的拓展能力、營銷能力、盈利能力等綜合能力，使得其各項數據在業界仍然遙遙領先，股市對其認可也是意料之中。與之相比，深深房則不具備太明顯的優勢。”

相關的券商分析師也對媒體表示，“（深深房漲停）或與基本面無關，更多的是對殼本身的炒作，在深圳市國資委擁有深業等地產平臺背景下，未來重點扶持深深房發展的可能性不大。”

而眼下，失去深深房對恒大又會有何影響？

根據恒大11月8日同步發布的公告，恒大1300億戰略投資者中863億戰投已轉成股東；357億股東商談完畢即將簽訂補充協議；50億戰投涉及大股東資產重組正在商談；剩余30億戰投的本金恒大已經支付，即將回購。

這也意味著此前約定不能完成深深房重組需要進行1300億回購，只有30億元轉為實質負債，剩下50億元仍有轉機。恒大最大的爆雷風險也已經解決。

圖源恒大集團官網

不過，今年8月住房城鄉建設部、人民銀行發布了“三道紅線”，包括：剔除預收款后的資產負債率大于70%；凈負債率大于100%；現金短債比小于1.0倍。在這之后，房企融資環境進一步收緊。

根據三道紅線踩中與否將對房企分為“紅橙黃綠”四檔，每降低一檔，有息負債增速閾值增加5%，上限為15%。以恒大2019年的數據來看，三道紅線全中，恒大將無法新增有息負債融資。

房企踩到的“三道紅線”，圖源《地產大爆炸》

歷經4年的深深房重組以失敗告終也再次證明國內房地產市場的調控決心，自2016年年底中央經濟工作會議提出“房住不炒”以來，僅有兩例融資，2018年保利地產定增引入90億元戰投，以及今年年初大悅城定增募資24億元。

盡管回A的計劃暫時落空，但是內地高估值和更大的融資規模依舊被房企所看重。

在恒大深深房重組失敗的時候，有消息透露恒大將重啟B計劃。早在2016年4月，在A股上市公司中，恒大收購了嘉凱城52.8%的股權，根據近期嘉凱城披露的第三季度報告，凱隆置業持有57.75%的股權，凱隆置業正是恒大母公司，不過這一消息并未被證實。

嚴躍進也對《21世紀經濟報道》表示，在目前的房地產政策和國際背景下，A股市場會有較好表現，對于恒大而言，終止上市是暫時性的。他建議房企積極尋求回歸A股，開展新的重組及戰略投資計劃。

現在來看，并不能確定恒大是否還會重啟“A股夢”，但可以確定的是，之后的很長時間里，還債依然會是恒大的主旋律。