撰文/資本偵探 楊策

萬萬沒想到，在愛慕官網上，一件小小的「蘭卡文蝶戀花系列4/4模杯文胸LC11P」可以賣到6800元。

盡管在去年維多利亞的秘密宣布破產給既高光又暴利的內衣行業蒙上了一層陰影，但在中國，這層陰影一吹即散：新內衣品牌「neiwai內外」完成1.5億元C輪融資，投后估值超過10億元；「Bananain蕉內」完成數億元A輪融資，投后估值達到25億元；Ubras雖然遭遇李誕翻車事件，但也早已完成了數億萬元B+輪融資，背后站著曾經投出京東的今日資本以及投資巨頭紅杉資本。

新品牌熱鬧非凡，老品牌也不甘寂寞。內衣品牌愛慕股份IPO過會，將成為繼都市麗人（2298.HK）、匯潔股份（002763.SZ）和安莉芳控股（1388.HK）之后，第四家中國內衣品牌上市公司。

愛慕求變以自救

愛慕股份的前身是北京華美服裝廠，于1992年被張榮明接管并批量生產內衣，1993年正式推出愛慕品牌，并于次年進行了股份制改造。作為傳統內衣行業的代表，愛慕股份抓住了中國女性內衣商業化的風口，成為貼身服飾行業的龍頭企業，形成了穩固的市場地位和經營規模。

然而近年來，愛慕股份陷入了營收不增利的怪圈。

愛慕招股書披露，2017年至2019年公司的營業收入由29.47億增長到33.18億，增長態勢良好。但同期，營業利潤卻從6.51億下降到3.99億，呈明顯下降趨勢。

據愛慕招股說明書解釋，公司在報告期內持續加強了市場推廣，因而使公司的期間費用水平整體增加。另外，公司主要產品的平均單價總體呈下降趨勢，以價換量的策略也犧牲了企業的部分利潤，并非長久之計。

愛慕股份簡要合并利潤表

高庫存，企業存貨周轉率低。2017年至2020上半年，愛慕股份的存貨周轉率分別為1.03、1.05、0.95、0.47，總體低于同行業平均水平，在降價促銷的背景下存貨壓力仍然較大。

此外，受宏觀經濟波動、新冠疫情的爆發、市場競爭以及依賴第三方電商平臺等不確定性因素影響，愛慕股份經營業績增速堪憂。

據招股書披露，愛慕股份在此次發行之前，曾簽訂過多份對賭協議。其中，2017年5月張榮明與新增公司股東眾海嘉信、十月海昌、江蘇晨暉、十月圣祥等就股份回購簽訂了《補充協議》，若對賭失敗，投資者有權要求張榮明在協議簽訂的五年之后回購股份。

對愛慕股份來說，在凈利潤逐年下滑之際迫切上市，既是完成對賭協議，也在尋求新機幫助企業進行品牌營銷和渠道建設，同時也有利于提振市場和經營信心。

傳統品牌陷窘境，內衣迎來新變局

消費市場和消費理念的改變讓近幾年國內內衣市場競爭激烈，疫情突襲更使零售行業氣氛低迷，國內傳統內衣品牌舉步維艱。

除愛慕股份外，其他內衣品牌上市公司也紛紛陷入窘境。近期，安莉芳控股公布了最新盈利預警，預期2020年度凈虧損約1000萬港元，截至2020年底，總零售點較去年同期凈減少266個。甚至在2019年，都市麗人的市值相較于2015年巔峰期蒸發了150億港元。

都市麗人、安莉芳等企業產品都曾以傳統內衣為主，而當下的消費者越來越追求舒適、簡約、自由的內衣。傳統的鋼圈內衣追求性感、飽滿，因此帶有聚攏、提升效果，但由于鋼圈材質硬度較高，長時間穿著不僅容易產生勒痕，還可能帶來乳腺疾病。隨著女性意識崛起，國內外都掀起了無鋼圈運動。

根據天貓數據，2018年國內無鋼圈內衣的頭部品牌依次為優衣庫、曼妮芬和內外。而在電商發展相對成熟的2020年，Ubras、蕉內、內外等新興品牌以其獨特的營銷渠道乘風而上。

蕉內000號體驗店

智研咨詢數據顯示，自2011年以來，中國內衣市場規模快速增長，其中文胸市場規模為1525.5億元，占總市場規模達33.04% 。

內衣行業屬勞動密集型行業，行業進入壁壘低，而且毛利率相對較高，所以吸引了越來越多中小公司涌入。

但國內內衣市場份額高度分散，即便是龍頭企業，所占市場份額也比較低，因而行業競爭激烈。與國外內衣市場相比，我國內衣市場整體尚未出現地位突出的行業龍頭。

隨著主體意識加強和對內衣認識的加深，消費者選購內衣不僅關注價格和質量，還會從內衣的設計、舒適度等維度加以考量。Ubras、蕉內等新興內衣品牌的崛起，說明了女性消費者越來越追求更加舒適、自由的穿著體驗。

與此同時，都市麗人等傳統內衣品牌也在謀求“二次創業”，從更換代言人到聘請日本知名內衣品牌華歌爾前研究開發部部長為首席技術官，逐漸回歸到實用、高性價比的品牌定位。

曾經暴利的內衣行業，還是一門好生意嗎？

據艾媒咨詢數據顯示，2019年中國人均內衣支出僅57.5美元，還遠未達到發達國家人均內衣支出接近90美元的水平，內衣市場仍有巨大的發展空間。

另外，中國內衣行業入門壁壘低，龍頭企業不突出，巨大的市場潛力使其有望成為中國服裝市場的又一片藍海。