出品/聯(lián)商專欄

撰文/王瑋

一

從利率到資本化率

如果你年初存入銀行1元錢，年利率4%，到年底，1元錢變?yōu)?.04元, 則有算式：

1.00 *（1+0.04）=1.04

這個(gè)大家都很熟悉�，F(xiàn)在，把問題換成：如果要獲得4分錢利息，年初需要存入多少錢？相信大家馬上會說1元錢。

現(xiàn)在，把問題再變成一個(gè)可以產(chǎn)生4分錢收益的物質(zhì)現(xiàn)在價(jià)值多少？（這時(shí)我并不知道是1元錢或價(jià)值1元的某種物質(zhì)），這其實(shí)就是商業(yè)地產(chǎn)的本質(zhì)問題了，即根據(jù)某一資產(chǎn)的未來收益確定該資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值。

我不但不知道這一資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值（1元），也不知道未來價(jià)值（1.04元），但是我知道這個(gè)資產(chǎn)可以產(chǎn)生0.04元的收益（1.04—1.00），那么這一物質(zhì)現(xiàn)在值多少錢？

現(xiàn)在以X代表現(xiàn)在值，c代表收益率，Y代表未來值，得方程：

X（1+c）=Y

現(xiàn)在的問題是，求c的收益率？那么，很容易得出：

在這個(gè)公式或方程的變化中，原來的利息變成了現(xiàn)在的資本化率，利息和資本化率本質(zhì)都是一種收益率。這樣，利息公式的轉(zhuǎn)換最直白地揭示了資本化率的本質(zhì)，即以資產(chǎn)的未來收益確定現(xiàn)在價(jià)值的比值或轉(zhuǎn)換率：

估值=收益/資本化率

這就是購物中心或者商業(yè)地產(chǎn)的收益法的估值公式。對資本化率最直白的理解就是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。理解了資本化率，你就知道具有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)是可以變現(xiàn)的，而不只是房地產(chǎn)商造好房子后出售才能變現(xiàn)。

二

格蘭購物中心改造的分析

圖1:格蘭購物中心挑空回填改造

資料來源：Azurium Asset Management Document.

圖1為格蘭購物中心，可以看出該購物中心只是一個(gè)非常簡單的兩層購物中心，為了保證良好的通透性，二層屋頂?shù)年柟饪梢酝ㄟ^較大的挑空(VOIDS)直射到一層。

但是隨著時(shí)間的進(jìn)展，商圈人口和收入都在增加，所以需要增加租賃面積。怎么解決呢?大家可以看到這個(gè)挑空已經(jīng)被木板的圍擋包圍。

這是一個(gè)通過填回部分挑空來增加租賃面積的工程。而且工程都是晚上購物中心關(guān)門后進(jìn)行，不影響白天的正常營運(yùn)，因而也不會影響格蘭購物中心的資本化率。

圖2 格蘭購物中心調(diào)控改造后的圖景

資料來源：Azurium Asset Management Document.

圖2是改造完成后填回的空間，位置在二樓。填回的樓板直接面對二樓屋頂?shù)奶齑��？梢钥吹揭话氲奶罨貐^(qū)域租給了一家咖啡廳，另一半還可以作為短租或活動推廣之用。

圖3 關(guān)于收益和資本化率以及開發(fā)利潤(資產(chǎn)增值)的說明

資料來源：Azurium Asset Management Document.

圖3是這個(gè)改造工程的收益、資本化率和開發(fā)利潤和資產(chǎn)增值的分析。

通過填回挑空的改造，新增攤位增加年租金收入5萬元(第1行)，但是改造工程的投入包括人工和材料共計(jì)65萬元(第2行)，所以改造的投資收益為7.7%(50,000/650,000=7.7%，第3行)。

關(guān)鍵數(shù)據(jù)是穩(wěn)定營運(yùn)的格蘭購物中心資本化率6.5%(第4行)。格蘭購物中心的凈營運(yùn)收入是1萬元，所以估值約為15.4億元(1/6.5%=15.4)。而對于一個(gè)具有6.5%資本化率的購物中心，新增的5萬元收入意味著什么?

將5萬元的新增租金權(quán)當(dāng)收益，除以資本化率6.5%等于76.9萬(第5行)，也就是說5萬的租金收入根據(jù)6.5%的資本化率立刻實(shí)現(xiàn)價(jià)值76.9萬，就是整個(gè)格蘭購物中心的資產(chǎn)價(jià)值在之前15.4億元的基礎(chǔ)上又增加了76.9萬元的價(jià)值。

如果僅從這個(gè)回填工程的本身看，76.9萬的實(shí)現(xiàn)價(jià)值減去65萬的改造投入，還實(shí)現(xiàn)了11.9萬(76.9-65.0)的開發(fā)利潤。(注意，并不是只有房地產(chǎn)可以賺取開發(fā)利潤的!)

三

從格蘭購物中心改造看“輕資產(chǎn)”的無奈

對格蘭購物中心的挑空回填工程的分析雖然非常簡單，但是很好地詮釋了商業(yè)地產(chǎn)盈利模式是“租金收入+資產(chǎn)增值”，以及收益、資本化率、資產(chǎn)增值和開發(fā)利潤之間的關(guān)系。

假設(shè)這是一家輕資產(chǎn)公司幫助實(shí)現(xiàn)的，那么按照通常三七分成的約定，輕資產(chǎn)服務(wù)的提供方只能分享一年1.5萬元的租金收入(50,00030%=15,000)，但是76.9萬的資產(chǎn)增值則完全不屬于你(別說30%，就是1%也沒有)，那11.9萬的開發(fā)利潤更是與你無關(guān)。盡管這些其實(shí)都與你的努力直接相關(guān)，因?yàn)槟悴粨碛匈Y產(chǎn)，放棄了商業(yè)地產(chǎn)盈利模式中的資產(chǎn)增值。

按馬克思《資本論》的資本運(yùn)動的邏輯，商業(yè)地產(chǎn)的資本運(yùn)動主要由“不變資本+可變資本+剩余價(jià)值”構(gòu)成。而主要由人力資本組成的可變資本占據(jù)商業(yè)地產(chǎn)總資本的比重約為三分之二，所以按目前的輕資產(chǎn)的租金三七分成的比例來看，人力資本得到的回報(bào)相對于付出是非常不對稱的。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，還要看機(jī)會成本和經(jīng)濟(jì)利潤。簡單來說，如果一個(gè)人打工可以輕松收入100萬元，但他選擇創(chuàng)業(yè)，一年辛苦卻只賺得50萬元，從機(jī)會成本上講，他損失了50萬元。從財(cái)務(wù)賬面上看，他雖然有50萬元的財(cái)務(wù)利潤，但是從經(jīng)濟(jì)利潤上也是凈虧50萬元。

國內(nèi)目前輕資產(chǎn)盛行，其實(shí)是盲目追求規(guī)模發(fā)展的一種無奈。而通過資本化率和格蘭購物中心改造案例的剖析可以使這種無奈更清楚地得以揭示。

國內(nèi)行業(yè)的一個(gè)普遍問題是忽視商業(yè)地產(chǎn)作為資產(chǎn)的價(jià)值意識。早年國內(nèi)關(guān)于購物中心的定義[1]也只是對表面現(xiàn)象的描述，沒有涉及資產(chǎn)的本質(zhì)，容易引起購物中心和百貨概念的混淆，忽略了購物中心價(jià)值構(gòu)成要素中更重要的資產(chǎn)因素。

近年，特別是在新冠疫情之后，筆者通過對前沿的復(fù)雜系統(tǒng)理論和網(wǎng)絡(luò)思維的研究，對不確定性和規(guī)模的法則等有了更深入的認(rèn)知。在分析2020年度國際和國內(nèi)市場購物中心綜合表現(xiàn)的時(shí)候，筆者通過資本化率對購物中心表現(xiàn)的抗跌性給予了更多的關(guān)注。同時(shí)也對一些基本問題有了更深刻的思考。

[1] SB/T 10813-2012, 購物中心業(yè)態(tài)組合規(guī)范： 多種零售店鋪、服務(wù)設(shè)施集中在一個(gè)建筑物內(nèi)或一個(gè)區(qū)域內(nèi)，向消費(fèi)者提供綜合性服務(wù)的商業(yè)集合體。這種商業(yè)集合體內(nèi)通常包含數(shù)十個(gè)甚至數(shù)百個(gè)服務(wù)場所，業(yè)態(tài)涵蓋大型綜合超市、專業(yè)店、專賣店、飲食店、雜品店以及娛樂健康休閑等。

筆者也將在3月10日聯(lián)商網(wǎng)的線上直播公開課上以更簡單的證明和更深刻的詮釋為大家講述資本化率的概念和資產(chǎn)管理的理念，歡迎大家關(guān)注。