導語：當互聯網流量紅利見頂后，三只松鼠的線上經營模式也暴露出了弊端，在“增收不增利”的業績增長困境下，三只松鼠需要提出新的發展戰略謀求第二業績增長曲線。

近年來，三只松鼠（300783.SZ）雖然營收實現快速增長，但是凈利潤卻停滯不前，陷入“增收不增利”的困境。糟糕的業績表現也遭到了原始股東的大額減持。自2020年7月首發限售股解禁后，大股東Nice Growth Limited及其一致行動人Gao Zheng Capital Limited減持套現離場，截至2021年4月26日，合計減持2,033.43萬股，減持比例達公司總股本5.0846%的頂格減持。 

資本減持套現離場，是收割戰果的正常操作。但是隨著三只松鼠業績增長困境問題暴露，其經營模式的弊端已顯而易見，“互聯網電商+休閑零食”的故事已經接近尾聲，而三只松鼠的發展戰略需要進行調整，以尋求新的業績增長曲線。 

于是，“全渠道發展”和“新品牌探索”成了三只松鼠新的戰略選擇。隨著2020年報和2021年一季報陸續發布，其新戰略目前來看，已初具成效。數據顯示，三只松鼠的業績表現出現好轉，股價也一掃去年大跌的陰霾，出現小幅回調。 

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業績表現向好 

具體來看，2020年度，三只松鼠雖然營收有所下降，但是凈利潤卻實現增長：實現營收97.94億元，同比下降3.72%；實現歸屬凈利潤3.01億元，同比增長26.21%；實現扣非凈利潤2.45億元，同比增長19.34%。從現金流量來看，2020年經營活動產生的現金流量凈額為11.99億元，凈現比近400%，相比2019年度經營活動產生的現金流量凈額-3.29億元，2020年度現金流量充沛。 

2021年第一季度，三只松鼠實現營收36.71億元，同比增長7.58%；實現歸屬凈利潤3.15億元，同比增長67.57%，從扣非凈利潤來看，第一季度實現2.78億元，同比增長50.56%。 

亮眼的業績表現也讓三只松鼠的股價迎來小幅上漲，自3月27日發布2020年度報告至4月22日發布2021年第一季度報告期間，三只松鼠的股價漲幅超60%，一改此前股價低迷的表現。 

三只松鼠的業績表現向好、股價快速上漲的背后，是其“全渠道發展”和“新品牌探索”兩大戰略成效的初步顯現。 

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拓展線下銷售渠道 

三只松鼠起家于互聯網，線上是其主要的銷售渠道。以2019年為例，三只松鼠在第三方電商平臺的銷售額為98.69億元，占比營業收入的97%，這顯示出三只松鼠的銷售嚴重依賴線上電商渠道。 

隨著電商發展的流量紅利逐漸見頂，線上銷售渠道的獲客成本也隨之升高。2014-2020年，三只松鼠的平臺服務及推廣費由0.76億元猛增至9.61億元，平臺服務及推廣費支出占年度銷售額近10%。 

在線上銷售獲客成本越來越高的情況下，營銷費用也隨之增高。2014-2019年，三只松鼠的銷售費用支出從2.34億元增長至22.98億元，年化復合增長率為57.92%。2020年度，三只松鼠營銷費用支出17.12億元，同比下降25.47%，其中的主要原因是三只松鼠的運輸費和包裝費調整到營業成本核算所致。如果剔除運輸費和包裝費的影響，三只松鼠2020年度銷售費用仍同比增長28.77%。 

高昂的營銷費用大幅壓縮三只松鼠的凈利潤空間，是三只松鼠“增收不增利”的主要原因之一。近年來，“電商的資深打工人”、“成也淘寶、敗也淘寶”等評價不斷伴隨著三只松鼠。去年的股價暴跌也反映出，三只松鼠的“互聯網零食”故事已經接近尾聲。 

當線上流量遇到天花板，線上獲客成本越來越高，嚴重依賴線上渠道的三只松鼠提出了“全渠道發展”戰略，其IPO中的大部分資金也是為了用于“全渠道營銷網絡建設項目”，三只松鼠開始發力線下。 

這顯然是一個正確的選擇。休閑零食線下實體零售渠道由于具備便利、社交互動、體驗感等優勢，一直是休閑零食市場的主渠道。根據弗若斯特沙利文統計的數據，線下休閑零食銷售規模占比超80%，市場空間遠大于線上銷售渠道。  

2018年時，三只松鼠只有53家線下體驗店，但到2019年末，三只松鼠開設投食小店108家，聯盟小店累計達278家，線下門店數量快速增長。而在2020年度，三只松鼠更是加快線下渠道拓展：新開投食店78家，期末合計171家；新開聯盟小店641家，期末合計872家，線下店鋪數量合計超1000家。 

線下店鋪的快速建設，讓三只松鼠銷售渠道體系得到進一步的均衡發展。財報數據顯示，2020年度三只松鼠線下渠道實現營業額25.46億元，同比增長737.5%，占比總營收26%，不再依賴電商單一渠道。 

“全渠道發展”是三只松鼠改善盈利能力的發展戰略，而“新品牌探索”是三只松鼠謀求業績增長的另一發展戰略。 

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新品牌探索 

2020年4月3日，三只松鼠發布公告稱，擬使用自有資金4225萬元投資設立4家全資子公司，分別為寵物食品“養了個毛孩”、嬰童食品“小鹿藍藍”、方便速食“鐵功基”以及定制禮品“喜小雀”，開展“1+N”多品牌矩陣戰略。 

目前來看，寵物食品賽道，確實是一個極具潛力的賽道。根據艾瑞咨詢發布的《2021年中國寵物消費趨勢白皮書》數據，2020年中國寵物行業市場規模接近3000億元。受政策、經濟、社會和技術因素驅動，以及疫情帶來的更多潛在養寵人群及情感消費，未來三年寵物行業將繼續保持平穩增長，復合增速預計14.2%，到2023年行業規模將達到4456億元。 

廣闊的寵物市場前景也受到資本市場的青睞，根據企查查數據，截至2020年末，寵物食品相關企業注冊量為21.71萬家，同比增長231%。 

三只松鼠在寵物食品賽道的布局，效果已經顯現。其2020年7月30日上線的“養了個毛孩”品牌，定位新一代互聯網國貨寵糧。截至2020年末，包括養了個毛孩、鐵功基、喜小雀三個子品牌共實現營收2116萬元。2021年一季報數據顯示，“養了個毛孩”近六個月復購率約40%。 

除寵物食品賽道發力外，三只松鼠在嬰童食品賽道也積極布局。 

嬰童輔食賽道發展前景廣闊，第七次全國人口普查數據顯示，0-14歲兒童達2.5億人，較2010年上升1.35個百分點，專業人士預測，嬰童零輔食蘊含超2000億元的市場空間。 

嬰童食品賽道的潛力，吸引了各路資本在此賽道默默押注與角力。僅2021年前后，嬰童輔食賽道就已發生多次融資事件，比如啟旭哆貓貓、秋田滿滿、寶寶饞了、小黃象等公司先后宣布完成融資。 

三只松鼠旗下的“小鹿藍藍”子品牌，定位6個月到14周歲的嬰童輔食食品。與良品鋪子的兒童食品子品牌“良品小食仙”和百草味的兒童食品子品牌“童安安小朋友”的產品在主品牌旗艦店銷售不同，“小鹿藍藍”品牌在天貓商城單獨打造旗艦店進行獨立運營。截至2020年末，小鹿藍藍實現營收5495萬元；2021年第一季度小鹿藍藍營收7913萬元，環比增長57.42%。 

此外，于2020年7月18日上線的“鐵功基”和于2020年8月29日上線的“喜小雀”也在不同的食品領域為三只松鼠尋求新的業績增長點。 

整體而言，不論是嬰童食品品牌“小鹿藍藍”，還是寵物食品品牌“養了個毛孩”，乃至是方便速食品牌“鐵功基”以及定制喜禮品牌“喜小雀”，三只松鼠都在積極尋找業績的第二增長曲線，并且這些嘗試，已經在財報中顯現出不錯的增長潛力。 

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結語 

2012年，三只松鼠一經創立便搭上電商發展的高速列車，連續多年創下天貓雙十一銷售額第一的銷售成績，營業額也連年創下新高，2019年全年銷售額更是突破百億，成為休閑零食行業首家邁過百億門檻的企業。 

隨著互聯網流量紅利的見頂，“互聯網零食”的故事已經接近尾聲，三只松鼠也需要調整發展戰略謀求新的業績增長點。因此，打造線下銷售渠道、成立子品牌成為三只松鼠突破業績增長困境的發展戰略。 

但是，線下銷售渠道建設也伴隨著相應的成本開支，與線上銷售是完全不一樣的運營思路，這對善于線上渠道運營的三只松鼠而言，無疑是新的挑戰。另外，三只松鼠新品牌雖然面臨的市場空間一片廣闊，但三只松鼠在進入該賽道時，該賽道也是強敵環伺，三只松鼠未來也必然面臨著激烈的市場競爭。 

因此，線下銷售渠道能否幫助三只松鼠走出業績增長困境，新品牌能否成為三只松鼠穩固的第二增長曲線，尚有待觀察。