作者 | 荷默
編輯 | 蛋總
出品 | 子彈財(cái)經(jīng)
在雅居樂(lè)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱：雅居樂(lè)；HK.3383）發(fā)布2021年半年度業(yè)績(jī)報(bào)告后的第八天，就開(kāi)始琢磨著“借錢(qián)”了。
8月26日，雅居樂(lè)集團(tuán)發(fā)布公告表示：“建議發(fā)行以美元計(jì)值的優(yōu)先票據(jù)”，為了更順利地達(dá)到這一“借錢(qián)”的目的，就此還附帶上了2021年上半年的財(cái)務(wù)報(bào)表。
（圖 / 雅居樂(lè)集團(tuán)公告）
公告說(shuō)得略勉強(qiáng)，“最終能否順利完成發(fā)行，還得看市場(chǎng)的反饋和投資者的意愿”。至于此次發(fā)債的用途，公告表示：“將票據(jù)所得款項(xiàng)用于為現(xiàn)有債務(wù)再融資和一般公司用途”。同時(shí)，公告還解釋道：“會(huì)因應(yīng)市場(chǎng)狀況的變化調(diào)整計(jì)劃而重新分配所得款項(xiàng)用途。”
由此看來(lái)，雅居樂(lè)似乎很缺錢(qián)，更缺了點(diǎn)借錢(qián)的底氣。
要說(shuō)全行業(yè)入冬，各大房企皆是如此，雅居樂(lè)此番尋求債務(wù)融資的行為，也不足為過(guò)。反倒是，這種敢于正視“缺錢(qián)”的問(wèn)題，敢于向投資者尋求支持，也應(yīng)該給予肯定，總比在困難時(shí)還硬撐著說(shuō)“自己還行”要好些。
上述公告發(fā)布當(dāng)日（8月26日），雅居樂(lè)的股價(jià)單日再度大跌2.36%。截至8月27日，雅居樂(lè)已發(fā)公告，表示已獲得4億美元于2022年到期的境外債務(wù)融資，票面利率4.85%。
那么，在雅居樂(lè)此番尋求債務(wù)融資的背后，這家千億級(jí)房企究竟發(fā)生了什么？
在雅居樂(lè)的2021年半年度業(yè)績(jī)報(bào)告中，我們能看出這家房企近期的一些實(shí)際境況。
從銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年前六個(gè)月，雅居樂(lè)實(shí)現(xiàn)預(yù)售金額（銷(xiāo)售金額）753.3億元人民幣，相比于上年同期增長(zhǎng)了36.7%。因上年同期受疫情沖擊影響較大，這個(gè)增長(zhǎng)并不能代表什么。但從2021年初制定的1500億的年度業(yè)績(jī)預(yù)期目標(biāo)來(lái)看，上半年已經(jīng)完成了50.2%，也還算是達(dá)標(biāo)了。
銷(xiāo)售業(yè)績(jī)并不等同于經(jīng)營(yíng)狀況，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，雅居樂(lè)的整體經(jīng)營(yíng)情況似乎沒(méi)有銷(xiāo)售業(yè)績(jī)這么亮眼。
截至2021年6月30日，雅居樂(lè)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入385.88億元，同比增長(zhǎng)15.10%；毛利潤(rùn)為108.49億元，同比下降5.80%；凈利潤(rùn)為64.71億元，同比增長(zhǎng)2.10%；歸母凈利潤(rùn)為52.90億元，同比增長(zhǎng)3.2%。
此外，從營(yíng)收的同比增速來(lái)看，2021年上半年15.10%的營(yíng)收增速，相較于2020年上半年23.70%的營(yíng)收增速，已經(jīng)是下滑了8.6個(gè)百分點(diǎn)。雅居樂(lè)在2021年上半年實(shí)現(xiàn)了28.10%的毛利率，這更是首次下降至30%以下，相比上年同期下降了6.3個(gè)百分點(diǎn)。
從表面來(lái)看，除了毛利潤(rùn)出現(xiàn)了小幅度下降，整體經(jīng)營(yíng)還是保持著正增長(zhǎng)的。但不得不承認(rèn)的是，營(yíng)收增速七倍于凈利潤(rùn)增速，五倍于歸母凈利潤(rùn)增速，意味著雅居樂(lè)的經(jīng)營(yíng)效率明顯下降。也就是說(shuō)，收入增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于利潤(rùn)增速，收錢(qián)的速度和進(jìn)口袋的速度并不對(duì)等，忙活了大半天，卻沒(méi)掙幾個(gè)錢(qián)。
再細(xì)看損益表發(fā)現(xiàn)，雅居樂(lè)營(yíng)收增長(zhǎng)的背后，有兩點(diǎn)不能被忽視：
一是銷(xiāo)售成本大幅攀升，2021年上半年的銷(xiāo)售成本達(dá)277.39億元，而去年同期才220.07億元，同比增長(zhǎng)達(dá)26.1%。
二是其他收益凈額數(shù)字不小，直接產(chǎn)生42.53億元收入，而去年同期則只有28.32億元，同比增長(zhǎng)更是達(dá)到了50.2%。
（圖 / 雅居樂(lè)2021年半年報(bào)）
那么，我們?cè)撊绾卫斫馍鲜鲞@兩點(diǎn)？
前者，雅居樂(lè)營(yíng)業(yè)收入的同比增速為15.1%，而背后的銷(xiāo)售成本增速卻高達(dá)26.1%，直接高出11個(gè)百分點(diǎn)。雖然，雅居樂(lè)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?cè)鏊龠�不錯(cuò)，但利潤(rùn)增速卻沒(méi)跟上，且上半年目標(biāo)完成率也才剛到50.2%。
后者，雅居樂(lè)同比增速超50%的其他收益凈額，直接貢獻(xiàn)了42.53億的收入，那這筆收益是如何實(shí)現(xiàn)的？答案是——出售附屬公司收益，直接創(chuàng)造了41.37億元的收入，換句話說(shuō)也就是“賣(mài)資產(chǎn)”，至于是否賤賣(mài)，還不得知，但雅居樂(lè)缺錢(qián)看來(lái)是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。
（圖 / 雅居樂(lè)2021年半年報(bào)）
因此，若要用簡(jiǎn)單一句話來(lái)概括雅居樂(lè)2021年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，或許就是：“卯足了勁，才交出一份剛剛及格的答卷。”
雅居樂(lè)交出的這份答卷能否得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可？投資者是否滿意？恐怕答案是否定的，否則雅居樂(lè)這次“借錢(qián)”也不至于這么著急。
那么，當(dāng)前資本市場(chǎng)給出的反饋是怎么樣的？據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」觀察，有這樣幾個(gè)節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注：
一是2021年4月8日，雅居樂(lè)股價(jià)創(chuàng)階段性歷史新高達(dá)到了12.62港元，也是僅次于2018年5月前后的第二歷史新高，次日4月9日發(fā)布2020年年報(bào)，雅居樂(lè)股價(jià)從此走進(jìn)“下行通道”。
二是2021年8月18日，雅居樂(lè)發(fā)布2021年中期業(yè)績(jī)公告，股價(jià)連續(xù)三天下挫，累計(jì)跌幅8.25%。
先說(shuō)4月8日這個(gè)高點(diǎn)，自2月初以來(lái)，雅居樂(lè)股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的上漲，顯然是對(duì)2020年的業(yè)績(jī)期許。但業(yè)績(jī)公布后，預(yù)期落空，股價(jià)進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月的下行走勢(shì)，累計(jì)跌幅超過(guò)30%。
同樣，這一幕出現(xiàn)在8月18日前后，自8月初以來(lái)，雅居樂(lè)股價(jià)進(jìn)入了半個(gè)月的上漲行情，股價(jià)從8月2日的8.30港元直接上漲到了8月18日的9.33港元，累計(jì)漲幅達(dá)12.4%，顯然也是對(duì)半年報(bào)的高預(yù)期。
然而，就在業(yè)績(jī)發(fā)布后的第二天，雅居樂(lè)出現(xiàn)連續(xù)三天的大跌，累計(jì)跌幅達(dá)8.25%。
（圖 / 東方財(cái)富）
不難看出，雅居樂(lè)作為曾經(jīng)一夜崛起的“黑馬型”房企，似乎自2020年以來(lái)便有點(diǎn)乏力。尤其是進(jìn)入2021年后，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出的負(fù)反饋，讓雅居樂(lè)進(jìn)入了下行的局面。
相比于經(jīng)營(yíng)乏力，雅居樂(lè)的債務(wù)問(wèn)題被一再重申。
2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：截至6月30日，雅居樂(lè)的凈負(fù)債率為45.3%，剔除預(yù)收款的凈負(fù)債率為68.4%，現(xiàn)金短債比為1.2倍，三道紅線均已達(dá)標(biāo)，成功晉級(jí)綠檔房企。
那么，該怎么看待雅居樂(lè)的負(fù)債？
就拿雅居樂(lè)的借款來(lái)講，截至2021年6月30日，雅居樂(lè)的總借款979.00億元。從還款期限來(lái)看，一年內(nèi)需要清還394.87億的借款，占總借款比重40.33%。雖比上年同期要好很多，但一年內(nèi)需清還的借款占比仍然超過(guò)40%，這明顯要高于行業(yè)水準(zhǔn)。
因此，雅居樂(lè)的還款壓力頗大，也難怪這么急著尋求下一輪債務(wù)融資。
值得一提的是，雅居樂(lè)的債務(wù)，還有一個(gè)特點(diǎn)，就是喜歡發(fā)行永續(xù)債，在業(yè)界內(nèi)就有著“永續(xù)債大王”的稱呼。
所謂“永續(xù)債”就是可永遠(yuǎn)不贖回的債務(wù)，因此在財(cái)務(wù)上以權(quán)益而非負(fù)債來(lái)顯示，從而達(dá)到掩蓋債務(wù)之高的問(wèn)題，但它實(shí)際上就是負(fù)債，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。
這規(guī)模有多大？截至2020年底，雅居樂(lè)永續(xù)債規(guī)模為136.37億元，即便是2021年贖回了一些，但依然有130.01億元的永續(xù)債。從2021年6月贖回的1億美元永續(xù)債來(lái)看，利率已經(jīng)達(dá)到了8.55%。明顯高于2021年上半年5.96%實(shí)際借貸利率。
若將永續(xù)債從總權(quán)益中剔除，并計(jì)入有息負(fù)債，那么雅居樂(lè)最新的凈負(fù)債率要遠(yuǎn)高于45.3%。
（圖 / 雅居樂(lè)2021年半年報(bào)）
此外，雅居樂(lè)還有一個(gè)問(wèn)題就是非控股權(quán)益達(dá)到了218.83億元，占總權(quán)益的比重達(dá)到了24.27%，也就是少數(shù)股東占有的權(quán)益，比上年同期的125.17億元要多出93.66億元，同比凈增達(dá)74.83%。
而與之對(duì)應(yīng)的非控股權(quán)益分得的利潤(rùn)僅有6.73億，占利潤(rùn)的比值只有10.04%，同上年同期變化不大。
（圖 / 雅居樂(lè)2021年半年報(bào)）
如此，一路攀升到24.27%的少數(shù)股東權(quán)益，卻分得10.04%的利潤(rùn)，這是典型的“明股實(shí)債”。
可見(jiàn)，雅居樂(lè)雖然順利跨越“三道紅線”進(jìn)入綠檔之列，但尚存的諸多問(wèn)題和降杠桿的方式不得不讓人擔(dān)憂。
因此，在雅居樂(lè)發(fā)布了2021年上半年業(yè)績(jī)之后，多家境外投行表示了擔(dān)憂，并給予降低評(píng)級(jí)預(yù)期的反饋。
8月19日，富瑞在研報(bào)中稱，雅居樂(lè)利潤(rùn)率受壓導(dǎo)致中期核心盈利下降5%，下調(diào)雅居樂(lè)2021至2023財(cái)年的每股盈利預(yù)測(cè)5%至15%，并將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至13.03港元/股。
8月20日，高盛在研報(bào)中表示，雅居樂(lè)的銷(xiāo)售表現(xiàn)符合預(yù)期，但上半年核心盈利同比減少5%，調(diào)低2021至2023年核心每股盈利6%、14%及17%，并將目標(biāo)價(jià)由15港元/股降至13.5港元/股。
8月23日，德銀在發(fā)布的報(bào)告中稱，雅居樂(lè)的中期業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利52.9億元同比增長(zhǎng)3.2%，但由于出售項(xiàng)目股權(quán)獲取41.4億元收益，根據(jù)5.8倍2021財(cái)年市盈率將12個(gè)月的目標(biāo)價(jià)由14.1港元/股下調(diào)至13.3港元/股。
在雅居樂(lè)借錢(qián)補(bǔ)漏、增收不增利、賣(mài)子求生、永續(xù)債下降杠桿、“明股實(shí)債”以及多機(jī)構(gòu)下調(diào)預(yù)期的背景下，資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始“用腳投票”。
當(dāng)前，地產(chǎn)業(yè)務(wù)面臨行業(yè)寒冬，雅居樂(lè)上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也難讓資本市場(chǎng)滿意。那么，在地產(chǎn)業(yè)務(wù)失速的局面下，該如何尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)？
或許雅居樂(lè)早就預(yù)料到了這一天的到來(lái)，并提前做好了應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備——早在2015年，雅居樂(lè)就提出了“多元化”戰(zhàn)略布局。
在2017年，雅居樂(lè)主席陳卓林還曾提出“非地產(chǎn)板塊的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)要占到整個(gè)雅居樂(lè)集團(tuán)業(yè)績(jī)的一半”的目標(biāo)。
但從如今雅居樂(lè)的表現(xiàn)來(lái)看，除了在物業(yè)方面做得還不錯(cuò)以外，其多元化戰(zhàn)略暫時(shí)沒(méi)有太大起色。
2020年的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2020年雅居樂(lè)的總營(yíng)收為802.45億元，其中，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售收入達(dá)到了695.47億元，占比86.67%，非地產(chǎn)的多元化業(yè)務(wù)的收入為106.98億元，占比僅為13.3%。
所謂的多元化業(yè)務(wù)中，物業(yè)（雅生活）貢獻(xiàn)78.53億元的收入，環(huán)保業(yè)務(wù)收入占據(jù)22.89億元，累計(jì)占據(jù)多元化業(yè)務(wù)的收入比例約為94.80%。
近來(lái)，「子彈財(cái)經(jīng)」注意到雅居樂(lè)已經(jīng)將原來(lái)的房管集團(tuán)、城市更新集團(tuán)和商業(yè)集團(tuán)多元化產(chǎn)業(yè)合并至地產(chǎn)集團(tuán)的消息。
從早先的八大產(chǎn)業(yè)布局，到后來(lái)的五大產(chǎn)業(yè)布局，再到今天的“三合一”業(yè)務(wù)收縮，雅居樂(lè)的多元化似乎正在調(diào)整收縮。
不過(guò)，雖然近些年高喊“多元化發(fā)展”，但在追求高增長(zhǎng)下，甚至要維持主營(yíng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)下，雅居樂(lè)收緊多元化的腳步也是理所當(dāng)然。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)已明顯地?cái)D壓到了非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的生存，2021年上半年，雅居樂(lè)的非地產(chǎn)業(yè)務(wù)增速雖然還不錯(cuò)，但體量依然較小，且在消耗著不小的企業(yè)資源。
畢竟，對(duì)于房企而言，在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)壓力下，主營(yíng)業(yè)務(wù)又明顯擠壓非主營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，再提多元化必將成為行業(yè)的“笑話”，而雅居樂(lè)未來(lái)將如何從諸多困境中脫身，扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)？我們拭目以待。
*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。
