出品/聯商專欄

撰文/聯商專欄作者王瑋

在《珠海萬達商業管理集團股份有限公司的招股書》（下稱“萬達招股書“）中，對即將重新上市的珠海萬達商業管理集團股份有限公司(下稱“萬達商管”)可能遇到的各種風險做了綜合闡述，包括經濟大勢、疫情影響、電商沖擊、管理營運、技術以及法律等。

所謂風險其實還是對未來可能遇到的不利情況發生的可能性的概率判定。筆者認為萬達商管最大挑戰還是萬達廣場隨著規模的持續擴大各種收益遞減的問題。這已經不是潛在的風險，而是已經發生，并且隨著萬達廣場數量的擴張越發明顯的現實。

年均人流量隨規模擴大遞減

為了說明這個問題，我們需要認識任何事物的規模都不可能無限放大的客觀規律，并明確不能以線性思維預測未來的道理。首先，以國內銷售、品質最好的上海市場的購物中心發展情況為例，見圖1。

圖1 上海購物中心銷售額隨數量增加的變化（上海購物中心2006年-2020年銷售額隨數量增長情況，深綠色柱代表購物中心的數量，淺綠色圈代表銷售額）

數據來源：上海購物中心協會購物中心發展報告繪制

可見上海的購物中心分別在2012-2013、2016-2017和2019-2020年間達到100個、200個和300個，但是對應的銷售額約為1100億元、1600億元和2000億元。（注意絕不可能是1100-2200-3300億元的線性增長）。如果從單體購物中心的平均銷售額看則是清楚地呈現隨規模擴大的二八遞減走勢。

圖2上海購物中心單體平均銷售額隨規模擴大的二八遞減走勢

數據來源：上海購物中心協會購物中心發展報告

而且，上海的購物中心數量在達到100個、200個和300個的規模時，其平均單體的購物中心銷售額也是從11億元到8億元再到7億元隨規模擴大逐漸遞減的。

這恰恰反映了世界上一切網絡事物的規律和屬性，即系統表現會隨著系統規模的擴大呈現遞減態勢。

繼續以上海2019年的290個購物中心的銷售額分布情況說明。（見圖3）

圖3 2019年上海購物中心的銷售額分布情況

數據來源：上海購物中心協會購物中心發展報告繪制

圖3中，筆者將上海的約300個購物中心分為十組，30個為一組。從圖2可見，僅第一組，即上海排名前30的購物中心2019年的銷售額的累加就超過了當年上海銷售總額的50%，第一組的平均銷售額約為34億元，然后依次遞減。

這與我們熟悉的人們財富分布的二八曲線本質相似，即隨著人口基數擴大，社會總體創造的財富不會成倍增長，而是最終形成80%的財富掌握在20%的人手里。

同理，二八分布的遞減規律決定了上海購物中心總的銷售額不會隨規模擴大線性翻番。當然，上海的情況不是特例，很多國內外知名購物中心亦如此，如恒隆、華潤、西田。（見圖4）。

圖4 恒隆、華潤和西田購物中心2019年的租金和銷售額分布

數據來源：根據相關企業2019年報和澳大利亞《SCN》數據繪制

在明確了購物中心的銷售額不會隨規模線性翻番的事實后，我們就應該理解所謂“做大做強”其實就是線性思維的邏輯。

對于商業地產來說“大”就是規模，“強”就是收入。尤其是單位面積的坪效或者單體項目的表現這些都是顯示強度的重要指標。

萬達商管的招股書對萬達廣場的數量和規模，也就是所謂“大”的指標都做了清楚的介紹，但對于“強”的指標判斷，投資人卻很難根據招股書披露的收入等數據判斷。特別是自2021年5月起，萬達商管的收入還開始包括對母公司重資產項目的管理分成。

比如，2020年上半年萬達商管的收入是73億元，而2021年上半年的收入是106億元，但是這些數據都不能說明萬達商管基于萬達廣場表現的變化情況，而是內部管理分配的結果，特別是2020年還有疫情的影響。就像招股書說的“投資者不應過度依賴我們的過往經營業績預測我們的未來表現”（P46）。

但是結合招股書披露的最新人流量數據和大連萬達集團股份有限公司（下稱“萬達集團”）此前發布的年度工作報告卻有助于看清端倪。

圖5萬達廣場2010年至今總人流量變化

數據來源：萬達集團歷年工作報告和招股書數據繪制

如果僅看圖5，萬達廣場的人流量隨著規模遞增依然也是增長的。但是，如果將每年的總人流量除以這一年的萬達廣場總數，則可以清楚地看到萬達廣場年均人流量隨著規模和數量擴大是逐年遞減的。（見圖6）

圖6萬達廣場2010年至今年均人流量

數據來源：萬達集團歷年工作報告和招股書數據

人流量對于萬達廣場這種品牌一致性較高的購物中心是一個很好的參考指標。

從2014年萬達廣場達到100個的規模時點起算，平均一個萬達廣場的年均人流量已經從2014年的1812萬降至目前的1213萬，降幅達33%。平均每天的人流量從5.0萬下降到目前的3.3萬。如果按萬達廣場分別達到100個、200個和300個的2014年、2017年和2019年的三個時點觀測，則人流量隨規模的擴大的遞減為每天5.0萬、4.3萬和3.3萬，呈現二八遞減分布。（見圖7）

圖7 萬達廣場日均人流量隨規模擴大的遞減走勢

數據來源：萬達廣場歷年工作報告和招股書數據繪制

萬達招股書顯示，目前萬達廣場每天的人流量是2.7萬人次（見圖8）。業內共識是，如萬達廣場這種大眾型定位的購物中心如果日均人流達不到4萬是比較幸苦的。而像圖中所列的公司H，日均人流可以達到4.6萬，才有帳可算。

圖8中國領先商業運營服務提供商之間的比較

數據來源：萬達商管招股書（P113）

租金收入、現金流隨規模擴大遞減

萬達廣場的人流量剖析從一個側面證實萬達廣場的總的租金收入也是要隨著規模擴大而不斷遞減的。

這根據歷年的萬達廣場工作報告和債券報告以及信用評級報告等可窺探端倪。（見圖9）

圖9萬達集團經營性現金流隨萬達廣場數量的變化

資料來源：大連萬達集團歷年工作報告、大連萬達商業地產股份有限公司 2015年度票據募集說明書、大連萬達商業管理股份有限公司2020年度票據評級信用報告和2021年度主體與相關債項跟蹤評級報告及招股書的披露信息

從圖9清晰可見，萬達的經營性凈現金流隨著萬達廣場的規模擴大呈遞減走勢。

這在2018年到2019年萬達商管剝離了住宅地產業務后更趨明顯（而且這不是2020年有疫情影響的情況）。

這次在萬達招股書中也披露了，2018年，280個萬達廣場的資產回報率是9.6%，而2019年，萬達廣場的數量達到323個時，就只有4.5%了。

筆者也曾與萬達的朋友內部和私下交流過，如果萬達2018年以后停止所有的輕重資產項目開發，只要保住2018年的成果，哪怕沒有增長，收入和資產價值都會比現在好很多，即不開發的情況會比開發的結果要好。但是，從決策者到整個行業似乎都很難擺脫線性思維的誘惑和誤導。

萬達從2019年開始不再對外發布年度工作報告，但是在2018年的最后公布的工作報告中也如常對2019年要實現的租金收入提出了386.2億元的明確目標。但2020年，萬達商管的票據信用評級報告顯示，公司2019年僅實現了351.5億元的租金收入。較萬達商管通常能夠100%完成規模目標形成了鮮明的對比。

如果以萬達商管2018年工作報告披露的328.8億元租金收入起算，2019年其租金實際增長僅為7%。

其實，2019年即使萬達沒有開發任何新項目，僅憑2018年新開業的49個萬達廣場全年滿負荷運轉仍可保障7%的租金增長。

大部分萬達廣場在三四季度集中開業，因此，筆者測算2018年的49個新開項目只相當于30%的比例即15個項目滿負荷營運，加之2017年底的237個項目，共計252個項目貢獻了2018年的租金收入。

因此，2019年所有280個購物中心全年滿負荷營業，即使沒有任何增長，萬達商管也應該實現超出2018年的11%（280/252）的增長，達到365.0億元。這說明2019年351.5億元的租金收入中，新開的43個項目貢獻不大，甚至成為拖累。

小標三：避免盲目規模 勇于做減法

萬達所遇到的問題不是個案，而是整個行業的系統性問題。市場的天花板效也可以幫助解釋和理解收入和回報隨規模遞減的必然規律。

圖10上海購物中心2006-2020年人均購物中心面積和銷售坪效

數據來源：上海購物中心發展報告和上海商業信息中心

筆者繼續以國內最前沿的購物中心市場上海為例，圖10顯示了2006年-2020年的上海人均購物中心面積的增加和購物中心每平方米的銷售坪效的變化。

可見，上海購物中心的銷售坪效走勢也類似萬達廣場的年均人流，也是呈現了一條拋物線走勢。

與萬達商管的情況巧合，上海購物中心銷售坪效的最高點也是出現在2012年。但需注意的是2012年上海的人均購物中心面積僅為0.3平方米。這其實也給萬達商管未來選擇可進入城市提供一個參考指標，即如果這個城市的人均購物中心面積已經達到或超過0.3平方米，并且該市場已有專業和認真的玩家，那么萬達商管在選擇進入的時候就要非常謹慎了。

其實，萬達商管高管應該借重新上市的機遇反思過分追求規模而忽視效益的發展模式是否值得。萬達招股書第135頁所提到的規模優勢，目前來看，除了人流量外都應該不是優勢了。（見圖11）

圖11萬達廣場規模優勢的展現

數據來源： 珠海萬達商業管理集團股份有限公司的招股書（P135）

如何避開規模擴張陷阱？全球知名跨國商場管理集團西田公司的發展案例可供參考。

西田集團2005年開始出售不具增長潛力的C類和D類購物中心，將所獲得的資金全力開發和改造位于倫敦、紐約、米蘭等全球大都市的A類購物中心，結果到2015年，西田購物中心的總數從128個變為87個，但價值從300億澳元飆升到700億澳元。這也引領了另外兩家國際巨頭美國的西蒙和歐洲的尤尼百的規模瘦身。

最后，筆者不僅對萬達也針對行業重申沒有必要為“輕資產”歡欣鼓舞。那種所謂“輕舟已過萬重山”，或者“上看4000億元”的說法，以為剝離了重資產的投資風險就萬事大吉的想法，是將商業地產的投資方和營運方割裂看待。

輕資產省略了投資風險，也省略了更大的收益和價值成長的機會。購物中心盈利模式的本質就是依靠穩定的租金收益加上適當的杠桿不斷驅動資產價值的提升。投資和營運的各相關利益方的長期共贏才是購物中心可持續發展的硬道理。

綜上所述，萬達商管最大的挑戰還是如何解決規模不斷擴大所帶來的收入必然下降的現實問題。而放棄規模追求價值的成長空間依然是巨大的。

全球正在興起的復雜系統理論的網絡思維研究的一個突出成果就是對規模法則的重新界定。包括對正態分布和傳統經濟學的規模經濟理論的挑戰，代之以網絡思維的“規模經濟”和“規模詛咒”概念的提出。在現實世界中，無論是復雜生命系統的人類、動物和植物，還是復雜社會系統的公司和城市因為都是網絡，所以無一例外地遵從網絡思維的冪次法則。

冪次法則最簡單地理解就是增長是“非整數倍“的，而不是我們習慣的“成正比”的增長。老鼠和大象之所以規模懸殊都是由其生命節奏和網絡結構決定的。任何復雜系統都有其適當的規模和限度，就像我們人類到了18歲不再生長也是同樣的道理。你也許可以在國內開出6000家肯德基，但是要開出6000家如萬達規模的購物中心就要非常小心了。作為一個企業無論你實施LV或者沃爾瑪的發展戰略，這也都是由企業的DNA和綜合實力及網絡特性決定的。

作者為國際購物中心協會亞太市場專委會委員王瑋博士