來源/錦緞 

撰文/耀華

2016年9月，萬達商業從港股退市，為萬達集團此后的沉浮走勢埋下伏筆。這段歷史囊括諸多故事橋段，迄今仍在坊間流傳。

轉戰A股失敗，兜兜轉轉之后，萬達商管于2021年10月再次遞表試圖重返港股。這中間整整過去了五年，也是房地產行業風雨飄搖的五年。

在此其間，宏觀經濟波動加劇，“3.17”政策風向明確（房住不炒），三條紅線出臺，昔日曾并肩叱咤江湖的另幾大龍頭，一如恒大、融創等等，陸續傳出危情。

反觀萬達，一番刮骨療傷之后，似乎已然超脫于行業周期之外，王健林更是攜著千億身家于今年重回胡潤富豪榜，方才讓人們想起曾經的老大哥，好像在越變越好。

最近這幾年，萬達過得究竟怎么樣？透過萬達商管招股書，并結合今年上半年的公開財務數據，我們能夠看個梗概。

01 

萬達商管的“秘密”

（1）核心資產

之前沒有接觸過港股的同學可能不清楚，萬達商管到底是怎么一回事，和萬達廣場又有什么關系。

其實萬達商管就像是大型商場的物業一樣，為萬達廣場（或者其他商業廣場）提供招商、管理運營、安保等服務，是一個可已持續創造現金流的業務。

這其中又分為租賃運營模式和委托管理模式，區別在于租賃運營是萬達商管租賃業主的資產拿來出租，而委托管理是業務委托萬達進行招商、運營支付一定的服務費。本質上講，都是物業運營，只不過采取了不同的模式。

圖：萬達商管業務模式介紹，來源：招股說明書 

在王健林變賣資產前，商管的價值低于萬達地產。但是自從萬達變賣資產走“輕資產”的道路后，萬達商管搖身一變成為了萬達最核心的資產。 

2019年，萬達商業正式更名為萬達商管，王健林也表達過：“萬達地產一平米也不開發。”萬達地產存在的意義，便成為了輔佐新王“商管”登基。 

（2）巧妙的“內循環”

根據萬達商管招股書披露，營收自2019年134.37億增長至2021年234.81億，復合增速達到32.19%。毛利率由2019年34.1%提升至2021年44.8%；凈利率由2019年9.29%提升至2021年14.96%。 

圖：萬達商管收入結構及毛利率 ，來源：Choice金融客戶端 

表面看去，萬達商管這幾年一片欣欣向榮的模樣。 

但是細拆萬達商管的收入結構后，我們會發現一個關鍵問題——萬達商管非常依賴萬達集團： 

委管模式下來自萬達集團業務毛利率48.4%，來自第三方業務毛利率45.5%；租賃模式下來自萬達集團業務毛利率45.3%，來自第三方業務毛利率35.4%。 

來自萬達集團業務的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達商管的大部分業務和利潤還是來自于集團母公司。 

一言以蔽，萬達商管有獨立性不足之嫌。 

圖：萬達商管毛利結構（單位：億元），來源：招股說明書 

另外，萬達商管的應收賬款激增，2018年應收賬款僅為1.62億，而2021年應收賬款達到了16.83億，增長超過了十倍。應收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應收增速明顯高于營收增速。 

圖：萬達商管應收款占比，來源：招股說明書 

細分應收的結構我們可以看到，導致應收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達商管的應收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達到了15.2億。 

圖：萬達商管關聯交易結余及占比，來源：招股說明書

前文分析過，萬達商管來自集團內部收入的毛利率要遠高于第三方收入的毛利率，但是應收款關聯方的占比要遠高于第三方的，而且金額持續飆升，不免讓人感覺似乎萬達在“打腫臉充胖子”：想要提升萬達商管的毛利水平，卻又拿不出實打實的鈔票。 

萬達集團這么在乎萬達商管的毛利水平和盈利狀況，一個合理的推測在于：無外乎就是希望萬達商管能成功上市，來獲得更低的融資成本，“反哺”萬達集團。 

我們可以看到2020年萬達商管向大連萬達貸款27億，利率為4.35%，而萬達集團今年發行公司債的票面利率為7.5%， “融資-反哺”形成了一個巧妙的“內循環”，萬達商管成為了萬達集團完美的“融資工具 ”。 

02 

“失去的五年”

2016年9月退市，2021年10月再次遞表試圖重回港股，從財務角度來看，萬達在這五年間，一直持續“瘦身”，變賣資產、降低負債。 

期間，資產由2016年7511.46億減少至2022年Q2的5921.23億元，負債由5277.7億元減少至2022年Q2的3007.16元，資產負債率由2016年的70.26%降低至2022Q2的50.79%，回歸紅線以下。 毫無疑問，萬達的輕資產策略減持的很好，降負債的效果也不錯。 

圖：萬達集團資產負債情況，來源：大連萬達企業年報 

這一過程中，萬達集團營收由2016年的1298.55億下降至2021年的471.05億，毛利率增長超20個百分點，由42.48%增長至63.09%，凈利潤率基本沒有變化。 

但企業規模減少對營收規模的影響較大，凈利潤由2016年328.85億降至2021年底134.44億，復合增長率為-16.38%，降幅大于負債降幅（復合增長率-10.69%）。 

圖：萬達集團利潤情況，來源：大連萬達企業年報 

很明顯，萬達降負債，犧牲了更多的盈利能力。 

但需要指出的是，即便變賣了很多資產，萬達整體的償債能力仍有令人憂慮之處：“三條紅線”中的現金短貸比，萬達集團并沒有明顯的提升，今年上半年僅為0.5，并且上半年的經營性活動現金流凈額為83.7億元，較去年同期下降了22.21%。 

圖：萬達集團現金短貸比，來源：大連萬達企業年報 

再來看萬達寄予厚望的文化產業，2022年中報，萬達電影虧損5.83億元，萬達信息2.21億元，萬達酒店微盈0.78億元。考慮到宏觀經濟波動和我國目前的人均GDP，文旅產業還不具備放量的基礎條件。 

一分為二地來看萬達這五年，負債結構下降明顯，輕資產轉型初見成效。但是整體來看盈利能力下降幅度更大，償債能力依舊比較乏力，新的增長點也不明顯。 

故而在我們看來，暫且尚不能僅憑王健林個人資產的提升，以及上半年萬達接盤了幾個商業地產的項目（按預估資產規模500億，資產合計僅為目前的資產的5%），就表明萬達已經實現了“王者歸來”。 

03 

萬達的周期啟示

房地產行業一直是強周期產業，香港最具資歷的房地產上市企業恒隆集團董事長陳啟宗在參加博鰲論壇時說過：“房地產跟其它的行業不一樣，它的周期性特別強，而且是‘特別不可以改變’”。 

影響周期的因素是非常多元的。不可否認的是，房地產行業非常難用傳統的商業邏輯去對抗周期，無論是什么樣的商業手段，都不足以單一盈利手段去對抗風險。 

回顧房地產商業化改革的24年來的幾次大的下跌，總會有知名的地產商遭遇資金困境，甚至最終倒下。似乎內地的地產商，終究逃不過周期魔咒。 

雖然無論政策環境還是歷史演進都不具有實際可比性，但來自中國香港地產商們過去的一些運營經驗，其實還是值得內地地產商在應對周期過程中有所借鑒—— 

其中最核心的要訣，在于“核心現金流”。所謂“核心現金流”并不是指某項業務的現金流增長有多快，而是說這項業務，不管周期怎么樣總是能賺錢。 

比如長和與長實集團，無論經濟如何波動，電能實業，港口租賃（全世界前十大港口李嘉誠參股有五個），超市（屈臣氏），藥店（萬寧）這些生活必需品消費企業和能源企業，都能為其提供穩定的現金流。我們可以看到長和自2014年以來的經營現金流波動率均在20%附近，而萬達波動水平一直高于長和。 

圖：長和、萬達經營現金流及波動率 來源：Choice金融客戶端

當然必須再度重申，內地的政策與競爭環境和香港不同 ，但是消費品、健康這類開放型的長青行業，也有很大機會為踏踏實實做實業的企業帶來“核心現金流”。 李嘉誠曾經告誡過馬云，“天塌下來也要有賺錢的產品”，大意便是如此。 

以上，在我們看來，唯有萬達商管成為萬達集團真正意義的“現金奶牛”，王健林的“長青企業”愿景方能最終實現。目前來看，萬達正變得更輕、更有活力，但距離基業長青的目標，仍遙遠。