來源/向善財經

作者/劉能

2月20日晚間，東阿阿膠發布公告稱，由于工作變動原因，高登鋒申請辭去公司第十屆董事會董事長、董事，以及公司第十屆董事會戰略委員會主任委員等職務。辭職后，高登鋒不再擔任東阿阿膠任何職務。當天，東阿阿膠的副總裁張名君也提交了書面辭職報告，辭職原因同樣是“工作變動”。

要知道，自去年1月份，高登鋒調任東阿阿膠董事長至今，其在任時間不過才13個月，離正常任期結束還有相當長的一段時間。而如今，高登峰和另一位副總裁卻突然選擇辭職，這自然不免令人浮想聯翩。畢竟東阿阿膠的前總裁秦玉峰在辭職后被帶走調查的前車之鑒，對不少投資者來說至今仍歷歷在目。

事實上，如果把時間線拉長來看，從2019年11月，王春城辭任第九屆董事長、董事職務；到接任者韓躍偉，于2022年1月辭任第十屆董事長、董事職務；再到高登鋒繼任一年多后，選擇主動辭任，東阿阿膠的董事長一職已經在三年內換了三人。

但問題是，從東阿阿膠最近公布的2022年業績預告來看，東阿阿膠似乎不僅已經走出了2019年的庫存暴雷陰影，并從2020年、2021年開始觸底反彈，最后在2022年價值回歸達到了一個新高度。

那么在這種情況下，高管團隊的頻繁變動又是否會讓剛剛迎來增長春風的東阿阿膠，再度遭遇價值“倒春寒”呢？

拋棄“秦玉峰式”玩法，進入“華潤式”價值回歸？

業績預告顯示，2022年，東阿阿膠預計實現歸母凈利潤7.6億元—8.1億元，同比增長73%—84%，預計實現扣非凈利潤為6.9億元—7.4億元，同比增長95%—109%。

從客觀來看，東阿阿膠交出的這份成績，無疑是繼2019年驢皮爆雷以來盈利表現最好的一次。不過需要注意的是，如果再縱向對比來看，當前東阿阿膠的利潤水平也不過是回到了2011年的水平，距離2017年巔峰時期19.61億元的扣非凈利潤規模還相差甚遠。

所以在這種情況下，高級管理層的突然辭任變動，無疑會給正處在價值回歸階段的東阿阿膠帶來極大的不確定性因素，反映到資本市場恐怕是要被廣大投資者們“用腳投票”。

但有意思的是，在東阿阿膠公告辭任后的第二天，其股價不降反升，當日上漲1.87%，為47.98元/股。

為什么會出現這一情況？據向善財經觀察，答案可能在于東阿阿膠在填補完驢皮爆雷的窟窿后，無論是在領導架構和策略玩法上都拋棄了“秦玉峰”式玩法，進入了“華潤”式的新價值回歸道路。

眾所周知，在秦玉峰時代，雖然東阿阿膠靠著價值回歸工程得以不斷提價，甚至一度從最初的200元/公斤左右飆升至5000元/公斤以上，再加上東阿阿膠中藥老字號的品牌名聲支撐，東阿阿膠從尋常滋補品晉升為了高端“奢侈品”。

但隨后受醫保管理趨嚴、高端市場飽和、東阿阿膠價格過高等多種因素交織影，東阿阿膠“繁榮”的氣球無法再繼續吹氣，市場也隨之爆雷。據2019年央視財經報道，在東阿縣的多家阿膠直營店和藥店內，幾乎所有的阿膠產品都在打折出售，以紅黑盒包裝250克的東阿阿膠塊為例，其標價是1499元，但實際出售價格僅八九百元，相當于打了六折。

其實從這里開始，無論是主動還是被動，秦玉峰式的高端滋補品打法可能就已經不再適合東阿阿膠了。

因為拋開提價玩法的不可持續性不談，僅從東阿阿膠的高端品牌形象來看。價格是品牌的見證，而品牌又是價值的保障。對真正的高端奢侈品如LV們來說，產品寧可銷毀也絕不會打折降價，品牌逼格才是LV們的全部。但東阿阿膠顯然沒有這種品牌覺悟，打折促銷產生的前后巨大的價格落差，嚴重割裂了此前東阿阿膠在市場消費者認知中營造的“藥中茅臺”的高端品牌形象，直接導致東阿阿膠的市場品牌統治力被削弱，甚至進一步擠壓到了東阿阿膠的利潤空間。

那么東阿阿膠的往后該怎么走？據向善財經觀察，其選擇了分兩步走：第一步是“打掃干凈屋子再請客”，即清庫存。據公開信息顯示，在東阿阿膠公布完2022年一季度營收、凈利大幅雙增的業績數據后，有東阿阿膠相關工作人員表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道庫存貨物總量已恢復至往年正常區間，渠道去庫存工作已基本完成，公司的銷售工作也進入了正常狀態�！�

不過這也意味著，東阿阿膠此次的股價“逆勢”反升可能并不是因為其補全了“驢皮爆雷”時代的庫存窟窿。

第二步是“另起爐灶”和“一邊倒”，即尋找到新的價值回歸道路，具體表現為“華潤式”玩法。

一方面在經營方向上“另起爐灶”，在此次人事變動前，東阿阿膠曾召開了一場投資者交流會，會上東阿阿膠先是提出了要初步建立“藥品+健康消費品”雙輪驅動業務模式。比如藥品方面，基于東阿阿膠的底色是藥品，要回歸藥的屬性，回歸醫療市場。著重發力復方阿膠漿、龜鹿二仙口服液和海龍膠口服液等療效和產品力較為確切的品種；健康消費品領域目前則以“桃花姬”養顏零食品為核心，并將在未來推出更多“阿膠+”“+阿膠”的健康消費品。

除此之外，在交流會上，東阿阿膠對于過去阿膠塊增長出現波動還總結道，“一方面主要是因為供需關系出現問題，供應量遠大于需求量；另一方面是因為提價過于頻繁，價格與價值背離，違反了基本客觀規律”。

很明顯，從高端滋補品到“藥品+消費品”的轉變，無不與東阿阿膠背后“華潤系”的市場操盤方向極為相似。而對于阿膠塊供需和價值價格關系又似乎是在對東阿阿膠“秦玉峰式”玩法的總結和反思。不過從客觀來看，即便不說東阿阿膠“醫藥+消費”究竟碰撞出多大的利潤空間，僅相較于過去秦玉峰時代的偏炒作式的“提價”玩法，現在的“華潤式”道路無疑更加具備長遠可持續性。

另一方面在人事管理上“一邊倒”。其實不止此次的人事管理變動，去年12月9日，東阿阿膠的副總裁劉延風、任儒倬也向董事會提交了書面辭職報告，原因同樣是工作變動。而更值得一提的是，這兩位高管和高登鋒一樣都算是資歷頗深的東阿阿膠老員工。

有媒體指出，目前除了高登鋒之外，東阿阿膠的高管團隊中只有王延濤、劉廣源兩名副總裁來自“老東阿系”，其余包括總裁程杰在內的五名高管，均有“華潤系”的履歷。

如此來看，現在“華潤系”與“老東阿系”的一進一退，是否意味著東阿阿膠將要變天了？

東阿阿膠難逃“理想豐滿，現實骨感”的魔咒？

從長遠和理想化的視角來看，轉向了“藥品+健康消費品”方向的東阿阿膠無疑是極具市場想象力的，這或許也正是其被現在的資本市場所看好原因之一。

但是如果從眼前甚至是未來不短的一段時間來看，向善財經認為東阿阿膠可能難逃“理想豐滿，現實骨感”的市場魔咒。

一方面東阿阿膠選擇的藥品臨床研究，離不開大量長期的研發投入。雖然東阿阿膠在交流會中表示，公司要基于阿膠本身的物質基礎以及它的作用機理做深入細致的長期研究。但是據天眼查APP數據顯示，2019年—2021年，東阿阿膠的研發費用連續三年保持同比負增長態勢。同時，據2021年年報顯示，公司研發人員總數、碩士人員、30歲以下人員分別減少了9.88%、32.43%和17.73%。

雖然在進入2022年以后，東阿阿膠的研發投入同比增速為由負轉為正增長，但截止到前三季度，其整體研發費用也僅為0.94億元，遠低于同期11.45億元的銷售費用。

那么在這種研發投入跟不上的情況下，“藥品”板塊又能為東阿阿膠帶來多大的市場增長空間呢？

另一方面在健康消費品方面。雖然不可否認的是，前段時間東阿阿膠x奈雪的茶聯名的品牌首款阿膠奶茶，一經推出便收獲了極高的市場關注度。但深入來看，現在的阿膠奶茶和此前“一整根”人參熬夜水爆火的邏輯幾乎相差無幾，都是抓住了消費者的健康養生和嘗鮮的心理。

但問題是，和“人參”公認的滋補效果相比，阿膠所謂的“神奇功效”一直以來都備受公眾質疑。比如在2014年，北京協和醫院腎內科主治醫師陳罡在發表的文章《阿膠，被“神化”的水煮驢皮》中稱，阿膠就是水煮驢皮，其中的膠原蛋白也可通過水煮豬皮、牛皮等方式得到。而且這種蛋白質含有大量非必需氨基酸，并缺乏人體必需的色氨酸。

2016年，人民日報也在微博上發過一則關于貧血的科普帖，直言阿膠、紅棗、紅糖等補血神器無用。

2019年在亞布力中國企業家論壇年會上，丁香園創始人李天天在談及燕窩、阿膠的作用時表示：“不能說一點沒用，但我認為雞蛋的價值比它們大多了�！�

那么阿膠究竟具不具備養顏、補血等神奇功效？由于目前爭議頗多，所以我們暫時也不宜妄下定論。

不過值得一提的是，此前東阿阿膠在清庫存和線上線下渠道轉型改革的同時，也曾積極尋找過阿膠塊之外的第二產品增長曲線。如在“阿膠+”和“東阿阿膠生活化”的戰略下，東阿阿膠相繼推出了“桃花姬”“阿膠粉”和“桃花潤”等覆蓋中低價位段的保健美容產品矩陣。

雖然東阿阿膠的歷年年報并未披露過具體產品的收入比例，但可以確定的是阿膠塊依然是東阿阿膠的營收支柱，僅早期推出的復方阿膠漿進展可能較為理想，預計收入占比20%左右。至于“桃花姬”阿膠糕在內的其他藥品、保健品和化妝品雖然有一定的市場聲量，但遠不足以成長為東阿阿膠的第二增長曲線。

很明顯，雖然對于東阿阿膠來說，“藥品+健康消費品”可能的確算是個不錯的價值回歸方向。但問題是，方向正確并不意味著路就好走，在阿膠功效存疑、品牌受損的情況下，東阿阿膠想要重回市場巔峰仍有漫長的一段路要走。

不過相比以前，隨著東阿阿膠“華潤”味的漸濃，其未嘗不能借助“他山之石”打開阿膠自己的新世界……

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