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撰文/袁則

三度沖擊港股的麥德龍供應鏈傳來最新消息：目前正在路演，預計今年6月份在港交所上市。

2024年6月28日，麥德龍供應鏈有限公司(下稱“麥德龍供應鏈”)首次向港交所遞交招股書，計劃在香港主板上市，瑞銀集團和招商證券國際擔任聯席保薦人，但該招股書在12月28日因有效期滿6個月而失效。

2024年12月30日，麥德龍供應鏈更新招股書，新增了2024年上半年的業績數據，繼續推進其上市計劃。

作為上市流程中的一個重要環節，成功的路演將影響投資者的認購熱情、股票發行價格，也是企業收集市場反饋、宣傳推廣企業的關鍵途徑。

第三次IPO闖關，麥德龍供應鏈突圍之路還有多少想象空間？

01

轉型之路一波三折

招股書顯示，麥德龍供應鏈將自己定位為中國食品快消供應鏈解決方案服務商，服務對象和方向主要包括三塊，分別是：為零售商提供零售商配送解決方案(包括向零售商的產品銷售及供應鏈服務)；為企業及機構客戶提供食品服務及配送解決方案，以及福利禮品解決方案。

麥德龍(METRO)的歷史可追溯至1964年成立的德國零售集團，其首創的“現購自運”(Cash&Carry)批發模式在全球零售業中獨樹一幟。這一模式以企業客戶為核心，提供倉儲式批發服務，覆蓋酒店、餐飲、貿易商等B端客戶群體。

1996年，麥德龍進入中國市場，早期延續其B2B基因，通過嚴格會員制和高標準供應鏈管理，迅速在商超領域占據一席之地。

2013年是麥德龍中國戰略轉型的關鍵節點。時任中國區總裁席龍提出“多渠道領先者”目標，將業務線優化為現購自運、食品配送、福利禮品、便利店和電子商務五大板塊，首次明確B2C業務的重要性。在彼時移動物聯網的巨大沖擊之下，麥德龍嘗試了多種轉型方式，如2010年開設連鎖賣場萬得城，2013年實施c端會員制，2014年試水便利店“合家麥”，以及后續的o2o和b2c探索等，但均以失敗告終。

2016年，麥德龍集團宣布分拆為“批發與食品集團”和“消費電子集團”，這為此后的戰略聚焦打下了基礎，2018年，麥德龍集團正式確定“專注于成為歐洲B端市場批發商”的戰略。于是，麥德龍中國將被出售的消息見諸報端。復星國際、騰訊、阿里、蘇寧、永輝等參與了競購，但麥德龍最終選擇了物美。

2019年10月11日，物美收購麥德龍中國控股權簽訂最終協議，2020年4月正式交割完成。交易完成后，物美集團在雙方設立的合資公司中持有80%股份，麥德龍繼續持有20%股份。多點Dmall成為麥德龍中國的技術合作伙伴。

媒體分析，物美競購成功，多點在交易中起到了至關重要的作用。在當時物美給出的投標方案中，多點的數字化解決方案占據了很大篇幅。對麥德龍中國來說，賣場的數字化升級、線上平臺帶來的增量空間，是麥德龍最需要的。交易對麥德龍中國的企業總價值估值為19億歐元（約合148.17億元人民幣），交易后品牌保持獨立運營，并加速全渠道轉型。

而對物美來說，一是看中麥德龍對食品安全的把控。麥德龍長期堅持高標準的食品安全管控，執行歐洲食品安全標準，每一家賣場都取得HACCP認證，因此麥德龍品牌=食品安全；二是看中麥德龍的B2B業務，麥德龍40%的銷售額來自專業B2B的銷售，這將進一步彌補物美在供應鏈方面的短板。

一個關鍵的問題是，收購之后，物美是否算成功？

而從各種信息來看，整合后的麥德龍算是基本獲得了穩定盤，但相對最初的大企圖，仍有差距。

收購后，麥德龍中國保留了獨立的質量控制體系。食品安全委員會仍由德方主導，并持續投入資金建設追溯系統(如麥咨達系統)，確保產品質量。2024年滿意度調查即《2024快消品零供滿意度調查報告》中，麥德龍會員店綜合滿意度名列前茅，連續三年獲獎，反映市場對其質量優勢的認可。

從規模上看，麥德龍門店數量從收購前的97家增至100余家，并加速布局會員店(如2021年8城新開16家)，因關閉部分門店，規模擴充并不明顯。而供應鏈業務整合后，麥德龍供應鏈2023年營收達248.58億元，服務物美系超700家門店及機構客戶，成為中國第二大食品快消供應鏈服務商。但也存在對物美系業務依賴程度過高的問題。

在麥德龍看重的數字化轉型方面，麥德龍與多點Dmall合作推進全渠道數字化，推出冷鏈配送、O2O服務，線上銷售占比提升至30%。麥德龍自有品牌“麥臻選”和“宜客”通過數字化分析優化選品，連續多年實現雙位數增長。但2c到家服務占比仍不足5%，線下門店數字化改造進度有限，且供應鏈業務的數字化能力尚未完全轉化為盈利能力(2023年凈利潤率僅1%)。

總體而言，物美通過收購麥德龍中國在質量標準和數字化方面取得了階段性成果，但規模擴張受限于關聯依賴和資本市場壓力，盈利能力未達預期。未來需進一步整合資源、降低關聯依賴，并通過技術創新提升效率，才能全面實現戰略目標。

02

上市可謂好事多磨

而上市可謂一波三折，好事多磨。

1、物美科技首次IPO：聆訊期未通過

2021年3月，物美集團首次啟動上市計劃，將超市業務和收購而來的麥德龍中國80%股權整合為物美科技，開始沖擊港交所。但事與愿違，由于聆訊期未通過，IPO宣告失敗。

數據顯示，彼時物美科技收入的60%以上來自關聯方物美集團，2020年麥德龍中國并表后，關聯收入占比進一步提升。港交所對其業務獨立性和持續經營能力存疑，擔心其過度依賴控股股東。

其次，招股書顯示，物美科技與物美集團存在大量應收應付賬款，2020年應付關聯方非貿易款項高達49.12億元，用于償還貸款，非貿易資金往來頻繁，財務獨立性備受質疑。

此外，2020年物美科技資產負債率達96.5%，總負債407.84億元，其中短期借款87.06億元，而現金儲備僅5.26億元，高負債率與現金流壓力，使得企業償債能力堪憂；另一方面，2018—2020年，物美科技的融資成本分別為6.05億、5.71億、7.6億元，超過同期凈利潤，盈利能力被嚴重削弱。

而在提交上市申請的年份中，物美也面臨著行業環境與業務轉型的巨大壓力。2020年，中國大賣場業態受電商沖擊，物美科技雖整合麥德龍中國，但傳統零售業務增長乏力；盡管強調數字化，但線上收入占比仍較低，到家服務不足5%，數字化轉型業務未能有效轉化為利潤增長點。

從品牌影響力上講，物美商業2015年因估值過低退市，此次上市需證明業務模式已脫胎換骨，但重組后的物美科技仍未擺脫傳統零售基因。而物美集團創始人張文中通過多層控股架構持股73.31%，關聯方關系復雜，可能引發監管對公司治理的擔憂。

所以，多種因素影響，物美科技的首次IPO以失敗告終。

2、第二次IPO：“過期”失效

2024年，物美科技再度調整定位。為了更加聚焦和凸顯供應鏈的價值，公司決定剝離零售業務，并更名為“麥德龍供應鏈”于2024年6月再度向港交所發起沖擊。但第二次IPO因招股書有效期屆滿6個月，未完成上市流程而“過期”失效。

兩次IPO受阻的核心矛盾，均指向關聯依賴、盈利能力不足與行業轉型壓力。

3、第三次IPO：路演進行中

而第三次IPO，仍面臨類似挑戰，只是好事多磨，財務壓力、業務依賴風險、戰略轉型需求及行業競爭加劇等因素，使麥德龍需要不斷尋求資本市場的支持。IPO募集資金將用于補充營運資金、償還債務及優化資本結構，緩解流動性危機，同時通過募資，也將有利于優化供應鏈能力，拓展外部市場；而當前正在進行的路演，承載著上述希望。

與麥德龍供應鏈同經歷的，還有多點數智(Dmall Inc.)。同為“物美系”旗下一員并且也是張文中創辦的多點數智，于2024年4月30日向港交所提交了招股書，也是自2022年12月以來，三度沖刺港交所；2024年12月6日，多點Dmall才正式在香港聯交所掛牌上市。

圖源：金融界

而多點數智的成功上市，可以為“物美系”整體注入信任背書，尤其是在零售數字化領域。麥德龍供應鏈可借此強調與多點的協同效應(如“數字化供應鏈+零售科技”雙輪驅動)，進一步支持麥德龍供應鏈的數字化升級，吸引投資者關注其轉型潛力。

當然，麥德龍供應鏈自身的問題，仍需自己來解決，而麥德龍及物美的門店業務能否創造持續增量，應該是麥德龍供應鏈未來發展的關鍵。截至2024年7月31日，麥德龍供應鏈向物美集團的99家麥德龍門店、342家物美超市門店及287家物美便利店提供配送解決方案，相對首次提交招股書，店數分別減少了1家，24家和17家。而物美集團作為麥德龍供應鏈的最大客戶，2021—2023年貢獻收入占比分別為61.5%、62.3%、62.0%，招股書明確提示，若與物美集團的合作終止或減少，將對其業績產生重大不利影響。

當然，國內整體大環境如此，壓力是共性的。更為核心的，還是麥德龍供應鏈作為一個效率體，如何確保更大的相對優勢。

麥德龍供應鏈也正通過福利禮品、團餐配送、商品批發及獨立零售商服務四大方向，逐步降低對物美集團的依賴。盡管當前外部業務占比不足40%，但福利禮品業務已形成規模(年入30億+)，且獨立零售商合作初見成效，未來或成為增長亮點。

（1）福利禮品方面，麥德龍供應鏈為教育機構、政府部門、金融機構等提供線上線下一體化的福利禮品套餐(如節慶禮盒、辦公物資)，2023年收入34.98億元，占比14.1%；通過“麥福禮系統”覆蓋全國，2023年月均訂單量超26萬份，客戶年購買頻率達11.4次。

招股書援引弗若斯特沙利文報告顯示，2023年，中國前五大商業福利和禮品解決方案服務商市場份額僅為14.3%，非常分散，其中麥德龍供應鏈的為2.3%，位列第二。報告還顯示，2023年至2028年中國商業福利和禮品行業市場規模的復合年增長率預計將達9.7%，麥德龍供應鏈公司仍有機會。

（2）食品服務及配送解決方案方面，麥德龍供應鏈為企業食堂、團餐客戶、連鎖餐飲等提供食材采購、加工及配送服務，2023年收入35.2億元，占比14.2%。2024年1-7月服務超9.6萬家機構客戶，有進一步的提升空間。

（3）向中小零售商、批發商提供食品快消品批發服務，2023年收入19.37億元，占比7.8%，也是值得大力發展的業務。

（4）獨立第三方客戶配送解決方案。2024年開始，麥德龍供應鏈拓展獨立第三方客戶。截至2024年7月，已向11家獨立客戶提供服務，收入占比約0.15%(230萬元)，未來計劃逐步擴大市場份額。

綜合來看，對內，麥德龍&物美門店的零售效率影響著麥德龍供應鏈的供應總量，是基本盤；對外，麥德龍供應鏈獨立零售商服務業務承載希望，是增量盤。

只是在各個零售企業都在升級供應鏈，加大自有品牌突破的情況下，麥德龍供應鏈如何進一步突破，仍是一個重大課題。而新客戶拓展速度能否抵消物美集團收入下滑、數字化與自有品牌等高毛利業務的增長潛力等，則系統性的影響著麥德龍供應鏈的品牌價值。

03

從零售教父到科技賦能者

麥德龍供應鏈公司若上市成功，這將是張文中的第三家上市企業。

2003年11月，物美集團在港完成了上市(2016年1月私有化退市)，成為第一家在香港上市的大陸民營零售企業；2024年12月6日，多點Dmall在港完成了上市(張文中通過物美科技、Celestial Limited、Odor Nice Limited 等實體合計擁有56.67%的股份)。

而一切，都像張文中的經歷一樣，頗有傳奇色彩。

物美集團創始人張文中

2018年5月31日，最高人民法院的一紙無罪判決，讓歷經12年牢獄之災的張文中重獲清白。從監獄鐵窗到資本舞臺，從傳統商超到數字零售，這位曾被稱為“中國超市之父”的商業巨子，用半生浮沉書寫了一部零售業的史詩。

1994年，斯坦福大學博士后張文中帶著硅谷的創新基因回國。當年12月，他在北京海淀區翠微路開設了第一家物美超市，據稱是當時京津冀地區最早、最大的連鎖超市。相比之下，國際零售巨頭家樂福和沃爾瑪進軍中國內地市場的時間，分別是1995年和1996年。

憑借POS系統、信息化管理等先進理念，物美迅速崛起為中國北方最大連鎖零售企業。2003年，物美成為內地民營零售第一股登陸港股，張文中身價一度達1.6億美元，躋身福布斯富豪榜。

然而，命運在2006年急轉直下。因卷入某官員腐敗案，張文中被帶走調查。2008年，河北衡水法院以“詐騙、單位行賄、挪用資金”三項罪名判處其有期徒刑18年。

消息傳出，物美股價停牌十個月，與花旗的8600萬美元融資、收購江蘇時代超市等計劃全部擱淺。聯合創始人吳堅忠回憶：“2006年是物美最黑暗的時刻。”

面對突如其來的打擊，張文中在獄中并未消沉。他在獄中搞起了科研，并取得了四項專利技術，其中包括省部級科技進步特等獎�！白x書和科研讓我保持清醒”，張文中后來回憶，“我相信真理不會缺席”。七年刑期內，他通過科研貢獻獲得8年減刑，于2013年提前出獄。

此時的零售業已天翻地覆：電商崛起、傳統商超式微，物美因錯失轉型良機掉出第一梯隊。但張文中的商業嗅覺依然敏銳。出獄后，他迅速投身移動互聯網浪潮，2015年創立多點Dmall，打造線上線下一體化平臺。

多點Dmall憑借數字化技術，為麥德龍等440多家客戶提供全渠道解決方案，市場滲透率一度超越盒馬、京東到家。2024年，多點三赴港股IPO，募資超50億元，顯示資本市場對其“科技+零售”模式的認可。

張文中帶領下的物美，在資本運作方面也是動作頻頻。2014年12月，物美集團以1.4億英鎊(約合14億元人民幣)收購百安居中國70%的股權；2019年6月，物美科技集團有限公司以70.75億元受讓重慶商社(集團)有限公司45%股權；2020年，物美收購麥德龍中國80%的股份。

除了商場征戰，張文中也心系公益。他向南開大學捐贈1億元，設立“文中館”支持教育；創立“物美科學大師獎”，資助基礎學科研究，展現出企業家的格局與擔當。

2024年6月6日，中國連鎖經營協會CCFA發布《2023年中國連鎖TOP100》，物美科技集團以648.9億元銷售額，位列第六位；張文中也以165億元財富登上2024年胡潤百富榜。如今，63歲的張文中仍在資本市場續寫傳奇。

但上市，不會是企業的終點，在新的時代環境下，更為重要的還是企業的健康發展。特別對零售業來說，今天仍面臨著轉型的巨大挑戰。而物美，也在以實際行動投入轉型浪潮中。2025年2月6日，北京物美超市學清路店發布閉店公告，宣布將全面調改，目標是“學習胖東來”，打響了開年學習胖東來的第一槍。

一邊積極探索資本化，一邊著手門店調改，張文中和他的物美系仍在尋求更多出路。

麥德龍供應鏈的IPO之路，既是張文中個人商業傳奇的續寫，也是中國零售業轉型的縮影。在關聯依賴與行業競爭的雙重壓力下，其能否突破瓶頸，不僅關乎自身發展，更將為傳統供應鏈企業的資本化路徑提供重要參考。

而對所有尋求發展與突破的企業，我們都樂見其成！