出品/向善財經

前陣子跟做投資的朋友聊，他感慨現在沒什么好生意，哪個市場都太卷，想來想去還是剛需的消費生意有得賺。

這話，我深有同感。

好生意有那么幾個特點，要么高單價高毛利，要么剛需高頻，消費賽道這幾個特點都有，尤其是奶粉這個領域。

3月28日，中國飛鶴剛剛發布年報，2024年全年營收207.5億，平均每天創收5635.6萬，約半個億。全年凈利潤36.5億，平均一天凈賺1千萬，妥妥的優質企業。

也難怪飛鶴能大手筆拿出12個億來發放生育補貼，主打一個有錢，有格局。

增速方面，飛鶴營收同比增長6%，凈利潤同比增長11%。難得地實現了雙核增長。2021—2023年歸母凈利潤增速三連跌之后，飛鶴的增長穩了下來。

能把業績穩下來，飛鶴靠的是什么？未來還能不繼續這么穩下去？恐怕還是要到財報細節里去找答案。

飛鶴“吃上”周期波峰紅利？

先來看數據。

財報顯示，嬰配奶粉業務全年營收190.61億，同比增長了6.6%。貢獻了全年業績增長的，主要是嬰配奶粉業務。

嬰配奶粉之外，包含成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品在內的第二大業務乳制品，全年營收15.14億，同比增長了6.3%；

而第三大業務營養補充品全年營收1.72億，反倒同比下滑了25.4%。雖然營養補充品業務下滑的幅度比較大，但由于業務規模不大，并未影響到整體增速。

一句話總結這份年報：嬰配奶粉挑起了飛鶴穩增的大梁。

嬰配奶粉增長的原因有很多，比如品牌力進一步提升，科技創新引領增長，而且飛鶴抓住了新國標的機遇等。

其中最重要的原因之一，我認為還是在于需求市場發生了結構性變化。

根據國家統計局的數據，2024年出生人口達到954萬人，比上一年增加了52萬人，出生人口有所回升。也就是說，整個2024年人口出生有了一個小波峰。

實際上，2024年嬰配奶粉行業的復蘇，本質上跟疫情剛結束時，旅游餐飲業的復蘇反彈是一樣的。只不過節奏有點滯后。

因為生娃這件事兒，本身就比較花時間，孕媽從備孕到懷胎十月再到新生兒呱呱墜地，也大概要一年左右。因此，2024年嬰配奶粉需求端的增長其實是大周期里的一個小波峰。

而飛鶴正好抓住了這個波峰紅利。

如果單從數據的維度看，這一點體現得可能會更明顯。

2020年到2024年，飛鶴的營收分別為185.9億、227.8億、213.1億、195.3億、207.5億；歸母凈利潤分別為74.37億、68.71億、49.42億、33.90億、35.70億。

為什么2020年和2021年的營收、利潤數據表現較好？

可能是因為，當時嬰配市場的需求還并未更多受到疫情影響。所以，24年財報里營收利潤數據同比增長，可能也有23營收、凈利潤的基數本就不高的原因在。

同理，2022、2023年的數據開始下滑，也可能是因為影響逐漸開始顯現。這就是我前面所講的，疫情結束后，旅游業自然反彈，只不過，奶粉行業有一定的滯后性，但是底層邏輯是一樣的。

問題是，波峰紅利能持續多久？2024年財報基數上來之后，飛鶴2025年、2026年的增長怎么辦？

當然，業績增長也不能全歸功于波峰紅利，飛鶴的經營因素也同樣重要。2023年嬰兒奶粉實施新國標，客觀上也淘汰了一批行業落后產能，飛鶴作為頭部企業，也是能搶下一些增量的。

拿什么來搶增量呢？除了能打動用戶的好產品，剩下的就是靠營銷手段了。

所以紅利之外，費用拉動增長可能更為重要一些。

從銷售費用變化來看，2023年，飛鶴銷售及分銷開支增長了2.5%，當期營收下滑了8.35%，2024年，銷售及分銷開支同比增長了7%，營收同比增長6.6%，

你看，費用拉動的作用還是挺明顯的。

問題是，費效比怎么樣呢？

如果把周期拉長，會發現即便是投入了資源做營銷，但營銷增幅對營收增幅的貢獻可能也沒有想象中那么大。

2019年，飛鶴銷售及分銷開支同比增長了5%，營收卻增長了32.04%，也就是說，平均1個點的費用增量，能拉動6個點的營收增量。到2020年，情況就變了，36.78%的銷售及分銷開支增長，只拉動了35.50%的營收增量。

隨后的2021年到2023年，整個營收增長的費效比都在降低。23年，費用增加而營收是下降的。到2024年，即便是有紅利在，飛鶴1個點的費用增長也依舊只能拉動0.94個點的營銷增長。

這可能反映出一件事兒，整個奶粉行業似乎變得更卷了。

當然，飛鶴的毛利率還是很穩的，近三年，飛鶴的毛利率都在65%左右，24年更是來到了66.34%。市場競爭激烈，還能穩住毛利，飛鶴在經營層面是有東西的。

這么高的毛利率，即便是市場更卷，飛鶴依舊還可以通過提價來保營收、利潤。長期來看，市場依舊會越來越卷，毛利率還能不能守得住？

提價這件事兒只能解決眼下問題，是個短期策略，畢竟即便是強如茅臺，也不可能無限制提價。

嬰配奶粉增長問題，本就不是個策略問題，而是周期問題。

奶粉企業要高端化，提價就是必然。但問題是，奶粉的大周期跟生育率強相關，高價奶粉反而又會影響出生率，這是個二律背反。

畢竟，在寶媽眼里，高價奶粉才不是什么產業紅利，而是妥妥生育成本。

要降生育成本，恐怕還是得第一口奶開始。我相信，隨著各地政府出臺政策，生育成本降低之后，適齡年輕人的生育意愿是會提高的。

市場經濟始終是物競天擇適者生存，到時候市場上會不會出性價比制勝的產品？現在的奶粉企業還會不會有這么高的毛利率？這些還都有待觀察。

被低估之后，多元化和出海才是退路

看未來固然重要，但更重要的是當下。

目前，中國飛鶴截止28日的前復權收盤價為6.59元，TTM市盈率為15.28倍，總市值597億元。天眼查APP融資信息顯示，2019年飛鶴赴港上市，彼時發售價7.5-10港元，到3月28日，飛鶴港股收盤價為6.59港元。

先說結論，此刻的中國飛鶴并不算貴。

從年報看，飛鶴賬上分別有現金及現金等價物和結構性存款93.21億元和96.81億元，合計約190.02億元。

存款之外，應收賬款和應收票據則加回壞賬金額0.01億元，從3.95億元調整為4.07億元。公司賬上存貨金額21.53億元，相比一年200億元的銷售額，存貨規模并不大。

飛鶴固定資產的金額比較大，達94.96億元，由于賬面價值已經扣除了折舊，簡單起見，也可以不對固定資產做調整。

在無形資產上，主要是對飛鶴的品牌，還有渠道網絡等無形資產做出調整，我們按最保守的思路。飛鶴品牌心智很穩，保守假定競爭對手跟上飛鶴的步伐需要花費飛鶴三年的銷售費用，而2022年-2024年，飛鶴三年累計銷售費用支出約203.8億元。

也就是說，按最保守的估計，僅資產價值而言，飛鶴就約477億元，按最新的市值，實際PB只有約1.25左右。

那一個現金奶牛的消費股只有1.25PB，明顯的便宜，不早就應該搶破頭了？可為何飛鶴現在還只有約16PE？

原因可能在于，市場先生對成長性沒有達成一致。

在成長性方面，當企業能在競爭護城河以及護城河保障的ROIC>WACC的前提下實現利潤增長時，它便具有利潤增長價值。

此時，利潤增長價值=資本IC×（ROIC-g）/（r-g）。

但問題是，當下嬰配奶粉的市場邏輯，已經轉為存量市場，而且市場競爭激烈，未來仍有不確定性。

至此，飛鶴被低估的真正原因也就浮出水面：市場對未來的看法太悲觀了。

市場先生是情緒化的，但同時也是理智的。被市場低估的也不只有飛鶴。

大消費領域跟大周期緊密相關，這個底層邏輯上，消費企業電商平臺都是一樣的。飛鶴被低估是因為市場看法悲觀，拼多多也是一樣。

拼多多業績增長多炸裂？好到爆炸。但市場給的估值依然不高，僅僅不到12pe。這里面，TEMU被低估的原因可能占到相當一部分。

TEMU在海外業務增速飛快，摩根士丹利預期拼多多海外版TemuGMV增長潛力巨大,2030年有望達到1300億美元。但由于關稅等一系列潛在灰犀牛的威脅，市場可能并不愿意給TEMU更多的正向估值。

我一直都認為，拼多多被低估只是暫時的，TEMU的價值總有一天會被認可，這只是個時間問題。

而對于飛鶴，市場如此悲觀的原因，更多可能還是認為大周期的影響不可逆。

時下的嬰配奶粉的困境和家電行業很類似，根本原因還是整個市場環境出現了變化，一邊是房地產周期變化，一邊是人口周期變化。

但是市場、周期在變，并不代表著就徹底沒有增量了。

家電行業中，諸如美的這樣的家電龍頭，在房地產逆周期的情況，近兩年的業績表現出現明顯的回暖，就是做對了兩件事，一是多元化，二是全球化。

像方太，追覓這樣的做單品的企業，也開始做進行多元化，方太開始做冰箱洗衣機，追覓也開始做空調，進軍傳統家電領域。

在嬰配奶粉這個板塊，飛鶴已經做到了行業第一的市占率，雖然發達國家中相關企業最高的市占率為40%，但是在國內的環境下，有伊利這樣的巨頭在，想要突破這個市占率并不容易。

一個多元化的飛鶴，可能才是下個周期里更應該講的故事。

其實飛鶴很早就已經走在了多元化的道路上。今天的飛鶴已經有成人奶粉、液態奶、米粉輔等諸多業務，只是業務規�？赡苓�不夠大，營收規模不到嬰配奶粉的十分之一。

中國奶粉的多元化底子，可能還是有點太弱了。

以飛鶴的積累，想要做多品類并不難，加上自有的奶源，未來完全可以向家電行業的方太一樣，往小蒙牛伊利的方向發展。

但關鍵是，大家要做做“小蒙牛伊利”，這個市場會不會更卷？當市場競爭加劇時，飛鶴能不能找到新業務的差異化競爭力？

多元化之外，另外一個重要的方向是國際化。

國內的乳企講國際化，很多時候講的是奶源的國際化。對于中國家長來說，海外的奶源=安全的認知是根深蒂固的。

奶源之外，產品的國際化其實也是一個待挖掘的市場。

飛鶴海外市場的業務，時常會被忽略。這些年來，飛鶴的精力都放在了國內市場，海外市場雖然一直在開拓，但是進展一直比較緩慢。飛鶴國際化做了這么多年，公關稿也發了不少，但財報里體現的不夠明顯。

從財報來看，飛鶴在中國內地的收入為205.45億，美國和加拿大地區分別為1.64億以及0.38億。

從財務上看，海外市場的確是個值得挖掘的增長點。

開拓海外市場，除了能增加海外板塊營收，飛鶴高端的形象更容易立得住，對二級市場，也還有新的故事可以講，可謂一舉三得。

接下來，多元化戰略怎么做？海外市場該怎么挖掘？可能是飛鶴價值成長路上需要回答的重要命題。

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