出品/港灣商業(yè)觀察

撰文/廖紫雯

新茶飲行業(yè)上市潮涌動時。目前，已上市企業(yè)奈雪的茶、茶百道、古茗等品牌在港交所的表現(xiàn)各有不同，股價起落之間或反映出品牌定位、商業(yè)模式和經(jīng)營策略的差異。

4月17日，霸王茶姬正式登陸納斯達(dá)克，股票代碼為CHA。上市首日，其股價開盤報28美元/ADS，收盤報32.44美元/ADS，漲15.86%，總市值為59.5億美元。4月25日，霸王茶姬總市值達(dá)57.10億美元。雖然霸王茶姬業(yè)績面整體仍持續(xù)增長，但其單店月均GMV在2024年逐季下滑，第四季度同比下滑20.56%。

與此同時，霸王茶姬門店數(shù)量迅速擴(kuò)張，從2022年的1087家增長至2024年的6440家，加盟門店占比超97%。然而，快速擴(kuò)張的背后，消費者投訴不斷，引發(fā)市場關(guān)注。

新茶飲上市潮涌動，資本市場風(fēng)云變幻

時間線上，2025年3月6日，證監(jiān)會發(fā)文審批通過了霸王茶姬在美國的上市備案；3月26日，霸王茶姬提交招股書；4月17日，正式在納斯達(dá)克上市。如此快速就獲得上市，這并不多見。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對《港灣商業(yè)觀察》表示，霸王茶姬美股上市速度如此之快，或主要與美股（特別是納斯達(dá)克）對于成長型公司的包容度較高等因素有關(guān)。與此同時，美股上市流程相對市場化，審核效率相對更高。對于符合條件的、具備成長故事的企業(yè)，可以快速地完成從提交申請到上市的全過程。這也是目前上市的新茶飲企業(yè)紛紛選擇在港交所或納斯達(dá)克上市，而不是A股的主要原因之一。需要指出的是，A股對于企業(yè)的盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)范運營等方面有更嚴(yán)格和細(xì)致的要求，審核周期相對較長且不確定性較高。對于很多快速擴(kuò)張但可能尚未實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定高盈利的新消費企業(yè)來說，達(dá)到A股的盈利要求和漫長的排隊等待也是一個巨大的挑戰(zhàn)。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《港灣商業(yè)觀察》指出，企業(yè)上市的時間窗口期不同，投資者關(guān)注度和上市中介提供的保障措施也有差異。

近年來，新茶飲行業(yè)迎來了上市潮。2021年6月，奈雪的茶登陸港交所，成為“新茶飲第一股”。2024年4月23日、2025年2月12日、3月3日，茶百道、古茗、蜜雪冰城等陸續(xù)登陸港交所。

奈雪的茶（02150.HK）上市初期曾達(dá)近340億港元，截至2025年4月28日收盤，股價已跌至0.98港元，市值達(dá)16.71億港元；近一年的時間里，公司股價下跌56.64%，2025年開年至今（2025年4月28日），奈雪的茶股價已下跌30.50%。

茶百道（02555.HK）2024年4月上市首日即破發(fā)，其發(fā)行價為17.50港元/股，開盤價為15.74港元/股，收盤下跌26.86%；截至2025年4月28日收盤，股價已跌至8.44港元，市值達(dá)124.71億港元；上市一年左右的時間里，公司股價已下跌46.38%，2025年開年至今，茶百道股價已下跌17.42%。

蜜雪冰城（02097.HK）港股上市后市值突破1500億港元，截至2025年4月28日收盤，股價達(dá)468.8港元，市值達(dá)1852.54億港元；3月上市至今，股價增長86.26%。

截至2025年4月28日收盤，古茗（01364.HK）股價達(dá)24.1港元，市值達(dá)573.14億港元；2月上市至今，股價增長141%。

最新消息，滬上阿姨（02589.HK）已于2025年4月23日通過港交所上市聆訊，目前啟動招股。

宋清輝認(rèn)為，目前，已上市的五家新茶飲企業(yè)股價出現(xiàn)不同樣態(tài)的變動，除了與各自的品牌定位等有關(guān)之外，也與各自的商業(yè)模式、經(jīng)營策略等方面存在差異有關(guān)。

“從品牌定位來看，奈雪的茶定位高端現(xiàn)制茶飲，客單價相對較高；茶百道、古茗、滬上阿姨三家側(cè)重于大眾市場或中端市場，客單價通常低于奈雪，同時它們是典型的加盟模式驅(qū)動型企業(yè)；霸王茶姬是近年快速崛起的新秀，介于大眾和高端之間，一般通過快速開店和獨特的產(chǎn)品風(fēng)格搶占市場。”

“從商業(yè)模式差異、經(jīng)營策略兩方面來看，奈雪的茶以直營模式為主，這種模式雖然有利于標(biāo)準(zhǔn)化管理和品牌形象維護(hù)，但擴(kuò)張速度相對較慢，前期投入和運營成本較高，對單店盈利能力要求高。而茶百道、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬則主要采用加盟模式。眾所周知，加盟模式具有輕資產(chǎn)、擴(kuò)張速度快的優(yōu)勢，可以迅速占領(lǐng)市場，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的加盟費和供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿５珜�加盟商管理、品質(zhì)控制和品牌一致性提出了較大的挑戰(zhàn)。”

針對目前上市的新茶飲企業(yè)都選擇在港交所或納斯達(dá)克上市而非A股，沈萌表示，美股上市機(jī)制更成熟。因為A股政策不支持茶飲品牌。同時，他指出，茶飲品牌的差異化程度不大，所以并沒有顯著的定位區(qū)別。

營收持續(xù)增長，單店月均GMV逐季下滑

成立于2017年的霸王茶姬，在短短幾年時間內(nèi)創(chuàng)造了超百億營收。2022年-2024年（下稱：報告期內(nèi)），霸王茶姬實現(xiàn)營收分別為4.92億、46.4億、124.05億；2022年，公司凈虧損0.91億；2023年-2024年，凈利潤達(dá)到8.03億、25.15億。

2024年第四季度，霸王茶姬實現(xiàn)營收為33.34億，同比增長63%，環(huán)比下滑6%。

2024年第四季度，霸王茶姬的成本與費用為26.92億，同比增長71%。其中，材料成本為15.47億，自營茶館運營成本為1.63億，倉儲和物流成本為6648萬，其他運營成本為1.82億，銷售及市場費用為3.96億，管理費用為3.36億。營收增幅已開始收窄，成本與費用卻大幅增加。

2024年，霸王茶姬的GMV（商品交易總額）為294.58億，同比增長172.9%；單店月均GMV達(dá)到51.2萬元。

特別需要注意的是，2024年第一季度到第四季度，霸王茶姬單店月均GMV分別為54.9萬、53.8萬、52.8萬、45.6萬，其中2024年第四季度同比下滑20.56%。

東吳證券研報顯示，2024年公司GMV達(dá)295億，2022-2024年在中國1000家以上門店現(xiàn)制茶飲品牌增速第一。霸王茶姬執(zhí)行大單品策略，2024年中國境內(nèi)GMV中茶拿鐵產(chǎn)品占比91%，前三大茶拿鐵占比61%。

2024年，霸王茶姬中國市場91%的GMV來自“原葉鮮奶茶”的銷售，其中“伯牙絕弦”是核心產(chǎn)品。2024年，“伯牙絕弦”累計銷量突破6億杯。

此外，東吳證券研報指出，中國現(xiàn)制茶飲市場競爭激烈，劃分為低價（杯單價17元以下）和高價（杯單價17元及以上）兩個價格帶。截至2024年底，霸王茶姬在中國共6284家門店，以門店數(shù)計市場份額為20.3%，已快速成為高端現(xiàn)制茶飲top1。

門店持續(xù)擴(kuò)張之外，消費者端投訴不少

報告期各期，霸王茶姬門店數(shù)量為1087家、3511家、6440家，加盟門店占比超97%。2023年、2024年，霸王茶姬的加盟閉店率分別為0.5%、1.5%。

截至2024年年底，霸王茶姬門店中，特許經(jīng)營6271家，公司所有169家；門店分布上，中國門店6284家，海外門店156家主要分布在東南亞地區(qū)。

霸王茶姬創(chuàng)始人張俊杰曾表示，霸王茶姬的目標(biāo)是成為“東方星巴克”，計劃服務(wù)100個國家，每年為消費者提供150億杯現(xiàn)代東方茶。

4月26日，霸王茶姬在美國洛杉磯開設(shè)北美第一家門店，正式開業(yè)時間定于5月9日。據(jù)悉，霸王茶姬計劃在2025年進(jìn)一步拓展海外市場，其海外門店已覆蓋馬來西亞、新加坡、泰國等地，公司計劃2025年在中國和全球新開1000至1500家門店。

在門店高速擴(kuò)張的同時，霸王茶姬的銷售費用也大幅增加。報告期內(nèi)，公司銷售和營銷費用分別為7360萬元、2.62億元、11.09億元，占營收的15%、5.6%和8.9%，這其中廣告費用又占據(jù)大頭，2024年廣告費用達(dá)7.8億元，占比超70%。

沈萌指出，霸王茶姬應(yīng)該是通過加盟方式實現(xiàn)擴(kuò)張，而其核心業(yè)務(wù)也是對加盟商的供應(yīng)鏈銷售，所以門店收益并不是其核心關(guān)注目標(biāo)，而是門店數(shù)量的增長。

宋清輝表示，在高估值及高增長的情況下，門店增長計劃可能存在一系列挑戰(zhàn)。一方面，茶飲行業(yè)對新鮮食材和標(biāo)準(zhǔn)化的程度要求很高。門店數(shù)量翻倍甚至更多，對茶葉、鮮奶、水果等原材料采購、倉儲、物流配送等供應(yīng)鏈方面提出了巨大的挑戰(zhàn)，如何保證品控和效率是關(guān)鍵所在。另外一方面，加盟模式雖然擴(kuò)張快，但對加盟商的篩選、培訓(xùn)、日常運營指導(dǎo)和監(jiān)督則是巨大挑戰(zhàn)。如何確保加盟商嚴(yán)格遵守品牌標(biāo)準(zhǔn)、保證產(chǎn)品品質(zhì)和食品安全，防止“劣幣驅(qū)逐良幣”則是核心中的核心風(fēng)險。

宋清輝認(rèn)為，在新茶飲市場增速放緩的情況下，霸王茶姬后續(xù)發(fā)展可能會面臨三大方面的挑戰(zhàn)。第一，年輕消費者的喜好變化快，對新鮮感和性價比有持續(xù)追求。霸王茶姬需要不斷創(chuàng)新產(chǎn)品、營銷方式和品牌體驗，以保持競爭力；第二，海外市場與中國市場在消費習(xí)慣、文化、法規(guī)等方面存在巨大差異。霸王茶姬需要深入研究當(dāng)?shù)厥袌觯�調(diào)整產(chǎn)品配方、定價策略和營銷模式。同時，海外市場也有當(dāng)?shù)氐牟栾嫽蚩Х染揞^，競爭同樣激烈。如何建立品牌認(rèn)知、適應(yīng)當(dāng)?shù)毓��?yīng)鏈并實現(xiàn)盈利還是未知數(shù)；第三，門店數(shù)量越多，食品安全管理的難度越大。任何一起食品安全事件都可能對品牌聲譽造成毀滅性打擊，尤其是在快速擴(kuò)張期。此外，在激烈的市場競爭和快速擴(kuò)張的投入下，如何維持并提升整體盈利能力是關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

4月24日，詞條“騎手遭霸王茶姬店員持刀威脅”登上百度熱搜榜。據(jù)悉，4月23日，四川霸王茶姬某門店因跑腿訂單糾紛，騎手與店員發(fā)生爭執(zhí)，店員選擇持刀威脅騎手，后糾紛在派出所解決。店長表示，另一家霸王茶姬門店通過跑腿平臺送5kg物品，因物品重量超重需補(bǔ)費，騎手與店員溝通時遭遇辱罵后，騎手便找上店鋪，想要說法，爭執(zhí)中店員持刀威脅。

此前2024年7月，《港灣商業(yè)觀察》曾對彼時霸王茶姬的離職員工身份證公示、找上門刪差評等事件進(jìn)行闡述，在當(dāng)時發(fā)布的《霸王茶姬負(fù)面熱搜不斷，超過4500家門店背后的難題與挑戰(zhàn)》一文中，宋清輝曾指出，“接連負(fù)面熱搜反映了霸王茶姬在迅速發(fā)展的過程中，公司管理存在重大疏忽，價值觀無法言傳身教，即便當(dāng)前不少奶茶品牌都是加盟類型，但無論如何，這種基于常識都不應(yīng)該出現(xiàn)的負(fù)面事件就這樣堂而皇之發(fā)生了，霸王茶姬身為知名品牌商，只能說自身責(zé)任重大。而且，2024年以來屢屢有消息傳出霸王茶姬準(zhǔn)備上市，如果這樣的重大管理疏漏，或基本價值觀存在問題的話，對公司和投資者而言可能是災(zāi)難性的。”

截至2025年4月28日，霸王茶姬于黑貓投訴平臺共計擁有2495條投訴，其中1962條已完成；近三十天內(nèi)，霸王茶姬投訴量共計124條，其中已完成40條。消費者投訴內(nèi)容涉及“奶茶質(zhì)量、喝出異物、門店規(guī)則不一、服務(wù)態(tài)度不佳”等問題。