出品/港灣商業觀察

撰文/王璐

在2024年收入破百億業績大增之后，三只松鼠（300783.SZ）近期向港交所發了起遞表上市，其也成為不少A股上市公司分拆港股的一員。

然而，多少令市場擔憂的是，今年一季度，三只松鼠卻交出了一份差強人意的財報。2025年，公司業績能否延續2024的高增長態勢？又或是將面臨滑落？

三只松鼠的一季報與年報形成了明顯的反差。

2024年業績暴增，一季度又迅速隕落

2024年，三只松鼠實現營收106.2億，同比增長49.30%；歸母凈利潤4.077億，同比增長85.51%；扣非凈利潤3.193億，同比增長214.33%。

拉長時間來看，2024是三只松鼠自2017年以來最好的業績增速，也是公司自2019年之后第二次實現收入破百億。

2017年-2023年，三只松鼠實現營收分別為55.54億、70.01億、101.7億、97.94億、97.70億、72.93億和71.15億，同比增長分別為25.58%、26.05%、45.30%、-3.72%、-0.24%、-25.35%和-2.45%；歸母凈利潤分別為3.020億、3.039億、2.387億、3.013億、4.111億、1.294億和2.198億，同比增長分別為27.70%、0.61%、-21.43%、26.21%、36.43%、-68.52%和69.85%。

業績不斷波動起伏的同時，上述年份，三只松鼠毛利率分別為28.92%、28.25%、27.80%、23.90%、29.38%、26.74%和23.33%，2024年公司毛利率有所回升至24.25%。

不好的表現接踵而來，今年一季度，三只松鼠的營收大幅放緩，且凈利潤呈現了雙位數下滑。

2025年一季度，三只松鼠實現營收37.23億，同比增長2.13%；歸母凈利潤2.390億，同比下滑22.46%；扣非凈利潤1.624億，同比下滑38.31%。

從近些年一季度表現來看，三只松鼠波動頗大。

2019年一季度-2024年一季度，公司營收增速分別為27.17%、19.00%、7.58%、-15.85%、-38.48%和91.83%；歸母凈利潤增速分別為6.95%、-24.58%、67.57%、-48.75%、18.73%和60.80%。

緣何今年一季度會出現如何大波動？多家券商也給出了相關答案。

中郵證券認為，一季度線上承壓，線下分銷實現高速增長。分渠道表現來看，線上抖音平臺1月因行業變化影響承壓，2-3月逐月恢復至正增長。線下分銷增長顯著，其中日銷品銷售比例大幅提升。年貨節錯位影響單季度利潤表現。

華鑫證券則指出，整體來看年貨節錯位影響較大，后續隨著品類、渠道、銷售時點結構調整到位，預計季度間波動逐漸平滑。

平安證券表示，公司階段性費用投入影響下利潤短期承壓，根據公司2025年一季報，調整業績預測，預計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為4.58億元（前值為5.37億元）、5.81億元（前值為7.47億元）、7.31億元（前值為9.72億元），對應的EPS分別為1.14/1.45/1.82元，對應4月29日收盤價的PE分別為24.3、19.1、15.2倍。公司當前在“高端性價比”總戰略牽引下，通過“D+N”全渠道協同和構建“全品類”產品矩陣，有望實現線上銷售穩健，線下分銷放量，維持“推薦”評級。

平安證券給出三點風險提示：1，線下渠道拓展不及預期：目前公司正在積極發力線下分銷，不斷探索新的模式，線下渠道拓展的成效存在一定的不確定性；2，線上競爭加�。汗�司線上銷售占比仍高，若未來各品牌線上競爭加劇，公司的銷量將會受到一定挑戰；3，食品安全風險：零食生產過程涉及多個環節，從原材料采購、加工、包裝到儲存和運輸，一旦發生食品安全事故，不僅會損害消費者健康，企業還將面臨法律責任、巨額賠償和聲譽受損等嚴重后果。

從資本市場走勢上來看，去年年末至今（2025年5月6日），三只松鼠股價跌幅三成。

門店持續縮水，面臨新銳零食強敵

在門店方面，根據三只松鼠赴港招股書顯示，2022年-2024年，三只松鼠線下門店數量為561家、415家、333家，呈現持續萎縮減少狀態。如果與2020年巔峰時期的1043家相比，2024年縮水近七成。

人們印象深刻的是，在2019年底“年貨節”上，三只松鼠創始人章燎原公布三只松鼠的“萬店計劃”——到2020年開出1000家線下門店，5年內開設10000家線下門店，當時公司線下門店僅有200多家。

顯然，萬店計劃或千店計劃早已流產，發生根本性轉變。

雖然2024年業績不錯，但外界也預期到三只松鼠所面臨的行業性競爭壓力將持續加劇，除了傳統的同行巨頭上市公司外，還面臨著新銳零售新勢力包括好想來、鳴鳴很忙等沖擊。

以好想來母公司萬辰集團（300972.SZ）為例，2024年實現營業收入323.3億元，同比增長247.9%；歸母凈利潤由上年同期的-8293萬元扭轉為盈利2.94億元。

今年一季度，萬辰集團實現營收108.2億，同比增長124.02%；歸母凈利潤2.149億，同比增長3344.13%。

同樣是零食同行，萬辰集團2020年-2023年實現營收分別為4.500億、4.347億、5.493億、92.94億，可謂跨越式高增長，遠超三只松鼠。

截至2024年末，萬辰集團門店數量達到14196家，而公司在2023年末的門店數量還只有4726家，一年時間新增門店9776家，平均一天開26家店。

另一家重量級零食企業鳴鳴很忙近日也遞表港交所。招股書顯示，2022年-2024年，鳴鳴很忙實現營收分別為42.86億、102.95億、393.44億，分別同比增加140.2%、282.2%；經調整凈利潤分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元，分別同比增加188.1%、288.7%。

截至2024年12月31日，鳴鳴很忙共有14394家門店，覆蓋全國28個省份和所有線級城市，其中約58%位于縣城與鄉鎮。

無論在A股，還是即將登陸港股，三只松鼠其所面臨多方強敵都不容小覷。當然，三只松鼠也在持續謀變。

今年3月3日，三只松鼠宣布投資設立全資子公司蕪湖第二大腦咖啡有限公司，用于孵化“第二大腦”新子品牌，聚焦咖啡品類；同月18日，三只松鼠宣布進軍飲料賽道，并推出60款單品，其飲料產品矩陣涵蓋了果汁、蘇打水、乳酸菌飲料等多個賽道；19日，安徽三只松鼠生物科技有限公司、安徽呼息酒業有限公司成立。

針對赴港上市方面，三只松鼠表示，為進一步落實“高端性價比”總戰略，強化“制造、品牌、零售”前后一體化的全面布局，進一步促進公司全球品牌知名度提升及全球供應鏈體系建設，拓展境外融資能力。