出品/mall先生
作者/曉虎
今年開年以來，購物中心資產(chǎn)的熱度正在火速升溫，甚至頻頻出圈。
4月末，北京SKP部分股權(quán)交易的信息塵埃落定。博�；饘⑼ㄟ^其關(guān)聯(lián)方間接取得北京SKP 42%-45%的股權(quán)，據(jù)傳整個SKP業(yè)務(wù)估值可能在40-50億美元之間。
5月底又傳出新聞：太盟資本牽頭，攜手騰訊、京東、陽光人壽等機(jī)構(gòu)，斥資近500億元收購48座萬達(dá)廣場的100%股權(quán)。這批資產(chǎn)分布在39座城市，橫跨一線、新一線與下沉市場，體現(xiàn)了私募、產(chǎn)業(yè)資本、險(xiǎn)資等不同背景的機(jī)構(gòu)投資者對于持有型物業(yè)的共同青睞。
這一熱度也在二級市場得到了反映。截至5月20日，華夏大悅城商業(yè)REIT、華安百聯(lián)消費(fèi)REIT、嘉實(shí)物美消費(fèi)REIT、華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT年初至今均漲超40%，中金印力消費(fèi)REIT、華夏金茂商業(yè)REIT漲幅也超過30%。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)公募REITs漲幅前三名均為消費(fèi)類REITs，成為資本市場公認(rèn)的最搶手標(biāo)的之一，我們組建的消費(fèi)REITs交流群，也已經(jīng)云集了來自發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)，包括各支消費(fèi)基金的基金經(jīng)理在內(nèi)的超過200名專業(yè)群友。
這一輪資本密集動作背后，一個核心問題浮出水面：
購物中心的估值，到底是怎么算出來的？
比起住宅等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，購物中心這種高運(yùn)營依賴型資產(chǎn)，它的價值不只是“地段+建筑”，更與租戶組合、運(yùn)營能力、改造潛力等長期因素密切相關(guān)。
本文將從估值方法談起，逐步拆解這套計(jì)算體系背后的邏輯，并分析運(yùn)營在其中真正發(fā)揮作用的空間。
購物中心估值方法：
從三種路徑入手
根據(jù)我國住建部和質(zhì)監(jiān)總局發(fā)布的《GB/T50291-2015 房地產(chǎn)估價規(guī)范》，房地產(chǎn)估價的核心方法包括：
比較法
收益法（又分為報(bào)酬資本化法、直接資本化法）
成本法
假設(shè)開發(fā)法
而根據(jù)新加坡估價師學(xué)會2018年發(fā)布的估價操作指引《SSIV PRACTICE GUIDE FOR VALUATION REPORTING for REITs》，對商業(yè)地產(chǎn)的估值必須采用如下幾種方法中的一種或多種：
資本化法（Capitallisation Method）
現(xiàn)金流折現(xiàn)法（Discounted Cash Flow Analysis）
直接比較法（Direct Comparison Method）
成本法（Cost Approach）
余值法（Residual Method）（適用于開發(fā)中項(xiàng)目）
其中的資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即對應(yīng)我國估價規(guī)范中的直接資本化法和報(bào)酬資本化法，是較為主流的估值方法。尤其以現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF Analysis）在當(dāng)前估值實(shí)踐中最常使用。
DCF法的核心邏輯，是將未來數(shù)年的運(yùn)營凈收益（NOI）預(yù)測出來，再以合理的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，回歸到當(dāng)前價值。其簡化后的公式如下：
V：估值
Ai ：未來第i年的運(yùn)營凈收益（NOI）
Yi ：未來第i年的“報(bào)酬率”（或稱“折現(xiàn)率”）
n：收益期
這個方法的關(guān)鍵在于兩個方面：一是折現(xiàn)率的取值是否合理；二是NOI的預(yù)估是否足夠準(zhǔn)確。
折現(xiàn)率
投資人回報(bào)預(yù)期的量化
DCF模型中，折現(xiàn)率（又稱“報(bào)酬率”）是決定估值高低的核心因子之一。在目前的估值實(shí)踐中，折現(xiàn)率通常由如下兩項(xiàng)指標(biāo)，通過累加法構(gòu)成：
無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：參考估值時點(diǎn)的十年期國債收益率
風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：用于補(bǔ)償投資人面臨的各種不確定性
簡單的來說，投資中講究風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)成正比。相較于國債的0風(fēng)險(xiǎn)、0不確定性，商場經(jīng)營顯然會存在經(jīng)營起伏波動的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要在收益率上對這部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。
換個更通俗的比喻，類似足彩競猜：獲勝概率越�。ú轮酗L(fēng)險(xiǎn)越大）的球隊(duì)，賠率就會越高。
理想狀態(tài)下，評估機(jī)構(gòu)會通過多個維度來確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，包括：
投資不動產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
缺乏流動性的溢價補(bǔ)償
所處區(qū)位的不確定性
所在行業(yè)的競爭強(qiáng)度
管理難度與運(yùn)營效率
政策法規(guī)的潛在影響
項(xiàng)目特殊經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
但實(shí)踐中，這些主觀因素多數(shù)會以“找對標(biāo)”+“拍腦袋”的方式來進(jìn)行量化。因此，市場參考值就顯得更為重要。
從已發(fā)行或者已申報(bào)的消費(fèi)類公募REITs來看，其折現(xiàn)率大多在6%-8%區(qū)間。
由于我國當(dāng)前處于降息通道中，因此不同估價時間的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率差距最大達(dá)1.1個百分點(diǎn)，但最后竟然能夠通過風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)同城市、同資產(chǎn)類型，相同的折現(xiàn)率。
可見至少在REITs資產(chǎn)的評估中，“結(jié)果的對標(biāo)”，比“過程的嚴(yán)謹(jǐn)”更重要。
而從最終的折現(xiàn)率對標(biāo)情況來看，還是可以明顯看出：一線城市與新一線城市、核心二線城市之間；購物中心和奧萊等不同資產(chǎn)類型之間，折現(xiàn)率存在差異。
一線城市資產(chǎn)流動性更強(qiáng)，因此更受青睞。而相對于購物中心的固定租金+提成租金取高模式，奧萊由于采取聯(lián)營模式，經(jīng)營的波動性更大，因此風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也就更高。
運(yùn)營凈收益
估值預(yù)測的錨點(diǎn)
運(yùn)營凈收益（Net Operating Income，簡稱NOI），是決定估值高低的另一個核心因子。相較于貼現(xiàn)率更多受先天區(qū)位和外部市場環(huán)境因素影響，NOI則直接與項(xiàng)目的運(yùn)營水準(zhǔn)、經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。
通常NOI的計(jì)算公式為：運(yùn)營凈收益 = 運(yùn)營收入 - 運(yùn)營成本
由于不同項(xiàng)目的運(yùn)營內(nèi)容和口徑不同，具體收入和成本的分項(xiàng)也會有所區(qū)別，但大致都會包括下列內(nèi)容：
在華夏凱德商業(yè)REIT的招募說明書中，在醒目位置披露了“扣除資本性支出的NOI”概念，即：
運(yùn)營凈收益 = 運(yùn)營收入 - 運(yùn)營成本 - 資本性支出 - 稅金及附加（它們把稅金及附加單列了，沒有包含在運(yùn)營成本里）
資本性支出主要包括周期性大修、設(shè)備更換、系統(tǒng)升級等。但由于大宗交易中普遍采用“不扣除資本性支出的NOI”（通常是在計(jì)算完估值后，再考慮扣除較大的資本性支出），因此本文也不對上述公式進(jìn)行更多解釋。
此外，由于NOI是一個面向未來的動態(tài)指標(biāo)，因此不能僅依據(jù)當(dāng)下數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單加總，而是要考慮兩類遠(yuǎn)期假設(shè)：
未出租面積的預(yù)期租金水平：這部分收入雖然尚未實(shí)現(xiàn)，但在估值中不應(yīng)忽略，一般需參考同類市場租金水平與項(xiàng)目自身?xiàng)l件判斷；
未來的收入、成本變化趨勢：既需要結(jié)合歷史增幅、租約結(jié)構(gòu)與區(qū)域市場變化，制定未來年份的出租率和租金增長假設(shè)；也要預(yù)估人力、能耗、維修等支出項(xiàng)的變動幅度，以確保NOI計(jì)算具備動態(tài)準(zhǔn)確性。
這些參數(shù)由于存在“復(fù)利效應(yīng)”，因此也會在很大程度上影響未來現(xiàn)金流的變化。通常而言，像成都大悅城等處于成長期的項(xiàng)目，租金增長率會更高；而隨著項(xiàng)目步入穩(wěn)定期后，各項(xiàng)增幅都會更為平穩(wěn)。
成都大悅城與杭州西溪大悅城專門店租金的增長預(yù)測，前者近幾年的預(yù)期漲幅會更高一些
而運(yùn)營成本的變化則相對更平穩(wěn)，主要考慮人員工資增長等與通貨膨脹相關(guān)的一些因素。從幾家REITs產(chǎn)品披露的增幅來看，各大項(xiàng)增幅通常都在2%以下。
綜合收入和成本的變化曲線來看，顯然收入的增長預(yù)期，對于NOI的未來表現(xiàn)影響要更大。這也提醒更多的商管團(tuán)隊(duì)，項(xiàng)目的成敗，決定因素不是多能省，而是多能賺！
資本化率校驗(yàn)
估值結(jié)果的市場標(biāo)尺
雖然現(xiàn)金流折現(xiàn)法是估值主方法，但在各家REITs招募說明書中，發(fā)行機(jī)構(gòu)仍會反向使用資本化率法對DCF結(jié)果進(jìn)行校驗(yàn)，確保估值水平在市場范圍內(nèi)合理。
在反向使用資本化率法的情況下，資本化率（Capitalization Rate）的公式如下：
資本化率 = 評估時點(diǎn)下一個完整年的NOI / 估值
將得出的結(jié)果與市場平均水平進(jìn)行對比，就可以知道其估值是否符合當(dāng)下外部投資者的合理預(yù)期。
根據(jù)戴德梁行2024年發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)：投資人普 遍接受的購物中心估值水平為一線城市（北京、上海、廣州、深圳）5.2%-6.6%；新一線城市（成都、杭州、南京、武漢、重慶、西安）5.8%-7.6%。
而從下表中，各已發(fā)行或已申報(bào)公募REITs的消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施的資本化率水平來看，差異要明顯大于貼現(xiàn)率的整齊劃一。
其根本原因就在于，通過上述公式計(jì)算出的資本化率是估值增長的結(jié)果，而不是估值增長的原因！
在《財(cái)經(jīng)》公眾號近期刊登文章中有這樣一個例子：
“一個NOI為8,000萬元、CAP為5%的項(xiàng)目，其估值為16億元；若通過運(yùn)營將NOI提升至9,000萬元，且資產(chǎn)形象改善使CAP降至4.5%，估值躍升至20億元�！�
其中標(biāo)紅的“資產(chǎn)形象改善降低了CAP”一句，不能說錯誤，但至少在當(dāng)下的REITs估值測算方法中，顛倒了原因和結(jié)果。
根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，如果估值真的從16億漲至20億，根本原因是通過運(yùn)營提升了未來N年的NOI表現(xiàn)，進(jìn)而推動了資產(chǎn)價格的上漲，反過來影響了資本化率；而不是僅憑當(dāng)年的NOI，加上“看臉”就直接提升了估值。
甚至，在資產(chǎn)估值、資產(chǎn)形象都發(fā)生變化的情況下，資本化率依然可能維持不變。
一個很容易找到的例子是：凱德中國信托（CLCT）所發(fā)布的2024年年報(bào)中提到：包括長沙凱德廣場·雨花亭在內(nèi)的三座商場通過AEI改造，整體運(yùn)營表現(xiàn)顯著提升。
但在計(jì)算估值時，凱德明確說明——所使用的資本化率并未發(fā)生變化。
結(jié)語
當(dāng)然，對于一個覆蓋10年以上周期的資產(chǎn)估值而言，任何模型都不可避免地存在大量不確定性。參數(shù)越少，偏差越大；參數(shù)越多，假設(shè)成分越高，歸根結(jié)底也只是更復(fù)雜的“拍腦袋”。
正如前文所提到的折現(xiàn)率神奇的統(tǒng)一一樣。
可即便如此，DCF模型仍被資本市場廣泛采用，并在REITs估值、資產(chǎn)交易談判中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。原因在于——它提供了一個共識化、可溝通的框架。
在一個資本逐利、風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的市場環(huán)境中，誰能更早地掌握這套框架的“游戲規(guī)則”，誰就能在資產(chǎn)管理、融資乃至退出中贏得主動。
今天，很多項(xiàng)目受制于各種指標(biāo)壓力，而被迫管理動作走形，也由此引發(fā)了對于片面追求估值的吐槽和抱怨。
但是，隨著房地產(chǎn)開發(fā)時代的落幕，商業(yè)項(xiàng)目的金融資產(chǎn)屬性必然會超越過去的開發(fā)配套屬性。當(dāng)傳統(tǒng)的金主爸爸消失，誰能夠繼續(xù)撐起未來的商業(yè)運(yùn)營的底盤？我想，開篇各宗大交易的買家們已經(jīng)為我們揭曉了答案。
我們不必“神化”估值，但必須“擁抱”估值。理解它、適應(yīng)它、掌握它，用充滿熱情與靈感的運(yùn)營動作，優(yōu)化那些冰冷、機(jī)械但可被量化的數(shù)據(jù)，是當(dāng)下商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營者必須具備的基本素養(yǎng)。
