出品/聯(lián)商專欄

撰文/云棲居士

編輯/薇薇

昔日“廣東超市三巨頭”之一的人人樂被終止上市。

6月5日晚間，*ST人樂公告稱，公司當日收到深交所送達的《關(guān)于人人樂連鎖商業(yè)集團股份有限公司股票終止上市的決定》，深交所決定終止公司股票上市。

公告顯示，*ST人樂股票將于6月13日復牌并進入退市整理期，退市整理期為十五個交易日，預計最后交易日期為7月3日，終止上市日期為7月4日。*ST人樂于今年4月30日停牌。4月29日收盤，*ST人樂報3.69元/股，總市值為16.2億元，與巔峰的市值相比，蒸發(fā)超過八成。

01

“保殼”失敗，人人樂被終止上市

回顧2024年，由于*ST人樂2023年度經(jīng)審計的凈資產(chǎn)為-3.87億元，公司股票自當年7月起被實施退市風險警示。然而，在此之后，公司股價卻逆勢上揚，2024年后半年，股價從2.06元一路急升至7.15元。到了2025年4月30日，公司披露的2024年年報顯示，其2024年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)進一步降至-4.04億元，同時財務會計報告被出具無法表示意見的審計報告，財務報告內(nèi)部控制也被出具否定意見的審計報告，由此觸發(fā)了終止上市的相關(guān)規(guī)定。

5月8日，公司收到《終止上市事先告知書》，盡管投資者一度寄希望于公司能在半個月內(nèi)通過申訴等方式擺脫退市命運，但最終公司還是未能扭轉(zhuǎn)局面，確定退市。

為了保住上市資格，*ST人樂在2024年采取了一系列資本運作措施。2024年，公司先后發(fā)布公告，擬公開掛牌轉(zhuǎn)讓旗下14家子公司股權(quán)(包括13家經(jīng)營門店的公司和1家物流公司天津配銷)及相關(guān)債權(quán)，并出售西安高隆盛和西安配銷的全部股權(quán)。2025年初，*ST人樂發(fā)布了2024年“扭虧為盈”的業(yè)績預告，按照該預告，公司不僅有望在2025年順利保殼，還可能成功摘帽。

然而，這種樂觀預期并未持久。首先，原本應在2024年支付的13家剝離資產(chǎn)的款項未能按時到賬，直到2月28日才收到。緊接著，3月20日，*ST人樂的董事長突然辭職。最終，*ST人樂從預盈超4億元到實際虧損，期末凈資產(chǎn)觸發(fā)退市條款，其“保殼”操作以失敗告終。

當*ST人樂退市鐘聲響起時，人人樂股東見證的不僅是一家企業(yè)的資本市場終局，更是中國傳統(tǒng)零售業(yè)在電商沖擊、消費升級浪潮中掙扎沉浮的縮影。而在千里之外的西安曲江新區(qū)管委會會議室內(nèi)，一場關(guān)于國有資產(chǎn)救贖與商業(yè)價值重構(gòu)的博弈才剛剛拉開帷幕——當國資接盤六年累計投入超16億元，最終卻只換來一具負債累累的“空殼”，這場被寄予厚望的“強強聯(lián)合”為何演變成充滿悖論的治理困局？

02

資本邏輯下的“殼資源”博弈

1、入主背景：行業(yè)頹勢中的戰(zhàn)略選擇

2019年7月，當西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資集團(簡稱“曲江文投”)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托方式拿下人人樂控制權(quán)時，中國超市行業(yè)正經(jīng)歷前所未有的轉(zhuǎn)型陣痛。根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年全國超市行業(yè)銷售額增速降至5.4%，較2015年的8.5%近乎腰斬，關(guān)店潮此起彼伏。人人樂此時已連續(xù)七年虧損，2018年財報顯示其扣非凈利潤-2.87億元，負債率高達89.7%，核心問題在于：傳統(tǒng)大賣場模式難以適應消費升級，線上轉(zhuǎn)型滯后，供應鏈成本高企。

曲江文投的入場在當時引發(fā)廣泛困惑：作為以文旅產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的國有資本，其收購持續(xù)虧損的連鎖超市究竟意欲何為？從公開信息看，曲江文投給出的理由是“基于對上市公司價值的認可，計劃通過文旅資源賦能零售業(yè)務”，并承諾“改善經(jīng)營狀況，提升上市公司質(zhì)量”。但資本市場很快發(fā)現(xiàn)，這一表態(tài)背后隱藏著更深層的資本運作邏輯。

2、資本動機：上市平臺的戰(zhàn)略價值

曲江系對資本市場的布局早已顯現(xiàn)端倪。截至2019年，曲江文投旗下已有曲江文旅、西安旅游等5家上市公司，但多集中于文旅領域。收購人人樂的核心訴求之一，在于獲取稀缺的零售行業(yè)上市平臺，為后續(xù)多元化資本運作鋪路。這種“殼資源”思維在國資收購中并不鮮見——據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017-2020年國資收購民企案例中，超40%涉及跨界收購，其中近三成企業(yè)存在“保殼”或資產(chǎn)注入預期。

從財務數(shù)據(jù)看，曲江文投的投入堪稱大手筆：首次收購支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款約5.84億元，2022年通過一致行動人永樂商管增持時耗資10.16億元，累計直接投入超16億元。但這些資金很快陷入流動性困局：截至2024年4月，曲江文投所持人人樂股份95.83%已被質(zhì)押，對應債務約20億元，形成“股權(quán)質(zhì)押-債務融資-繼續(xù)注資”的惡性循環(huán)。

3、賭局邏輯：保殼與資產(chǎn)注入的雙重幻想

曲江系的策略本質(zhì)是一場豪賭：若能成功保殼并注入資產(chǎn)，既可盤活上市平臺實現(xiàn)市值提升，又能通過資產(chǎn)整合完成國資增值；若不幸退市，則面臨高達36億元(股權(quán)+債務)的國有資產(chǎn)流失風險。這種賭局思維的致命缺陷，在于將“殼價值”凌駕于企業(yè)基本面之上。2020-2024年間，人人樂門店數(shù)量從149家銳減至83家，扣非凈利潤累計虧損超22億元，但曲江系始終未將資源真正投向業(yè)務轉(zhuǎn)型，反而在“保殼”的技術(shù)性操作中越陷越深。

03

治理之殤：戰(zhàn)略搖擺與體制性矛盾

國資入主六年，人人樂經(jīng)歷三次董事長更迭，每次更迭都伴隨戰(zhàn)略方向的徹底顛覆，國資治理的天然屬性與零售行業(yè)的快節(jié)奏特性產(chǎn)生根本性沖突：

1、財務約束：曲江文投自身財務狀況堪憂，完全無力向人人樂持續(xù)輸血。而零售行業(yè)轉(zhuǎn)型需要長期投入，用于供應鏈與數(shù)字化建設，國資的短期財務壓力使其難以承受。

2、決策效率：零售市場變化以周為單位，而國資重大決策需經(jīng)董事會、國資委多層審批。

3、容錯機制：國資考核體系對虧損容忍度低，導致管理層傾向于“短平快”的資產(chǎn)處置而非風險較高的業(yè)務創(chuàng)新。侯延奎任期內(nèi)，人人樂錯失即時零售、會員店等關(guān)鍵風口，眼睜睜看著山姆會員店單店年銷售額持續(xù)突破新高，而自身門店坪效持續(xù)暴跌。

04

經(jīng)營塌方：從供應鏈崩潰到信任危機

1、資金鏈惡性循環(huán)，引發(fā)“多米諾骨牌”效應

退市前夕的人人樂，呈現(xiàn)出傳統(tǒng)零售業(yè)崩潰的完整鏈條。

首先是供應商欠款危機：截至2024年末，人人樂應付賬款達12.7億元，較2019年增長89%，多家供應商因長期拖欠貨款停止供貨，導致門店缺貨率超40%，生鮮品類缺貨率高達65%。

其次是客流流失與收入下滑：缺貨直接導致消費者流失，2024年人人樂場均日客流量僅320人次，較2019年的1200人次下降73%，營收從2012年巔峰期的129億元暴跌至14億元，蒸發(fā)89%。

最后是資產(chǎn)賤賣與債務轉(zhuǎn)移：為緩解資金壓力，2024年人人樂以1元價格轉(zhuǎn)讓13家門店資產(chǎn)，看似“甩包袱”，實則將未清償?shù)?.2億元債務轉(zhuǎn)移給受讓方，引發(fā)法律糾紛27起，進一步損害品牌信譽。

2、行業(yè)啟示：零售業(yè)的核心競爭力解構(gòu)

人人樂的崩塌揭示傳統(tǒng)零售業(yè)三大核心能力的缺失，首先是供應鏈韌性：供應鏈缺乏韌性，無法應對生鮮損耗率、物流成本高企等問題；其次是數(shù)字化能力：線上業(yè)務投入不足，未建立私域流量池，數(shù)字化經(jīng)營能力弱；最后是組織活力：員工流失率高，管理層老齡化嚴重，缺乏全渠道經(jīng)營思維人才。

05

退市之后：四條重生路徑

路徑一：資產(chǎn)重組與“殼”價值延續(xù)

曲江系當前優(yōu)先推進的“切割手術(shù)”已初見端倪，核心任務是清理歷史關(guān)聯(lián)交易，剝離不良資產(chǎn)。西安配銷物流中心等不動產(chǎn)或繼續(xù)轉(zhuǎn)讓，2025年一季度8.84億元資產(chǎn)出售雖勉強填補負資產(chǎn)缺口，但難以解決業(yè)務重生的資金需求。此路徑適合短期規(guī)避國有資產(chǎn)流失風險，但缺乏可持續(xù)性。

零售業(yè)“殼價值”在注冊制背景下大幅貶值，2024年A股退市公司中僅少部分實現(xiàn)資產(chǎn)重組，且多集中于新能源、半導體等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，零售行業(yè)資產(chǎn)注入想象空間有限。

路徑二：區(qū)域服務商轉(zhuǎn)型與文旅融合

聚焦西北、華南剩余門店，借鑒胖東來區(qū)域深耕模式，結(jié)合曲江系文旅資源嘗試“商旅文融合”：將超市植入大唐不夜城、芙蓉園等景區(qū)，如參考復制長沙文和友等體驗式消費場景，開發(fā)“文旅特產(chǎn)+即時零售”組合業(yè)態(tài)。

潛在風險是文旅場景下的零售需求具有強季節(jié)性，如何平衡日常運營與旅游旺季流量，對供應鏈與門店運營提出極高要求。

路徑三：輕資產(chǎn)化與即時零售轉(zhuǎn)型

關(guān)閉虧損門店，將剩余網(wǎng)點改造為社區(qū)前置倉，與美團、京東等平臺合作開展即時零售業(yè)務。曲江系2025年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“文旅輕資產(chǎn)運營”，人人樂或成為該戰(zhàn)略的試驗品，利用現(xiàn)有門店網(wǎng)絡承接景區(qū)周邊即時配送需求。

但有三大關(guān)鍵障礙：

1、供應商關(guān)系修復：需至少5億元資金兌付歷史欠款，重建供應鏈信任；

2、消費者信任重建：徹底解決購物卡兌付問題，預計需1.5億元資金；

3、組織能力再造：打破曲江系“外行指導內(nèi)行”的治理結(jié)構(gòu)，引入零售行業(yè)專業(yè)團隊，建立市場化激勵機制。

路徑四：國際經(jīng)驗借鑒

對比美國西爾斯百貨(Sears)退市后的轉(zhuǎn)型路徑，其通過剝離資產(chǎn)、聚焦會員服務、發(fā)展第三方平臺等策略，雖未能恢復昔日輝煌，但實現(xiàn)了一定程度的業(yè)務止損。人人樂可從中吸取教訓：

1、避免盲目多元化：西爾斯曾收購家電、保險等業(yè)務，導致資源分散，人人樂應聚焦零售主業(yè)；

2、強化會員價值：西爾斯通過Sears Club會員體系提升復購率，人人樂可借鑒開發(fā)“文旅+零售”會員權(quán)益；

3、擁抱技術(shù)變革：西爾斯后期投入數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但行動遲緩，人人樂需在即時零售、供應鏈數(shù)字化等領域快速補課。

06

制度反思：治理悖論與改革方向

1、系統(tǒng)性風險：國資收購的三大悖論

國資部門常將“保殼”“穩(wěn)就業(yè)”視為政治任務，導致非理性注資。人人樂2023年凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負后，曲江系仍推動8.84億元關(guān)聯(lián)交易保殼，而非啟動業(yè)務重組，最終錯失轉(zhuǎn)型窗口期。這是“政治任務”與市場規(guī)律的沖突體現(xiàn)。

其次，決策鏈條與市場響應明顯脫節(jié)。零售行業(yè)競爭以“周”為單位，而國資決策需經(jīng)董事會、國資委、財政部門等多層審批，平均決策周期長，難以應對市場變化。

最后，國有資產(chǎn)管理部門對“上市平臺”的執(zhí)著，常超越主營業(yè)務價值重構(gòu)。2024年人人樂股吧熱詞TOP3為“保殼”“資產(chǎn)注入”“文旅重組”，而“供應鏈”“數(shù)字化”等關(guān)鍵詞提及率非常低，折射出資本邏輯對商業(yè)本質(zhì)的背離。顯然，殼價值崇拜與主業(yè)空心化問題非常突出。

2、改革路徑：國資治理的市場化突破

第一步，自然離不開分類監(jiān)管機制。對競爭類國資收購企業(yè)，取消“保殼”硬性考核指標，允許市場化退出；對涉及民生的公益性企業(yè)，建立專項紓困基金，明確救助邊界與退出機制。

推行“市場化選聘、契約化管理、差異化薪酬、市場化退出”機制，建立完善的職業(yè)經(jīng)理人制度是關(guān)鍵。

另外就是容錯糾錯機制的建立和通暢也十分重要。建立國資投資風險“負面清單”，對符合戰(zhàn)略方向但因市場不確定性導致的虧損，免于追責，鼓勵探索性創(chuàng)新。

最后，將ESG治理融入企業(yè)發(fā)展課題，將社會責任(如供應鏈穩(wěn)定、消費者權(quán)益保護)納入國資考核體系，避免單純追求“殼價值”而忽視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

寫在最后

退市不是終點，而是價值重估的起點。人人樂的故事警示我們：商業(yè)重生從來不是資本游戲的產(chǎn)物，而是對用戶需求的深刻洞察、對供應鏈效率的持續(xù)優(yōu)化、對組織活力的不斷激活。當國資不再迷信“殼價值”，當資本市場回歸價值投資本質(zhì)，中國零售業(yè)的轉(zhuǎn)型之路或許才能真正步入正軌。在超市收銀機最后的“謝謝惠顧”聲中，我們期待的不僅是一個企業(yè)的涅槃，更是整個行業(yè)治理邏輯的重構(gòu)與新生。

信任是互利共贏的基石，信任是企業(yè)贏得市場和人心的砝碼，美好商業(yè)的核心是建立信任的生態(tài)系統(tǒng)。2025聯(lián)商網(wǎng)大會升級成為“2025聯(lián)商網(wǎng)大會暨美好商業(yè)年會”，6月25日-26日，我們誠邀相聚杭州，繼續(xù)探討“信任”這一人心至高命題，真正助推商業(yè)更美好、社會更美好、人類更美好！

組委會聯(lián)系：

宋顏：13816209532

(負責區(qū)域：上海、江蘇、北京、安徽、湖北、內(nèi)蒙古、云南、重慶、貴州、天津、香港)

戴旭慧：13858145085

(負責區(qū)域：浙江、河南、四川、陜西、河北、山西、廣西、青海、吉林、黑龍江、澳門)

金曉詠：18072719978

(負責區(qū)域：山東、廣東、江西、湖南、新疆、遼寧、福建、甘肅、海南、寧夏、西藏、臺灣)

（注：手機號均是與微信同號）

附：2025聯(lián)商網(wǎng)大會報名表.docx