在IPO資源相對有限的情況下，PE機構不得不去探索更為多樣化的退出方式

年初，各家PE機構的投資經理也難言放松，他們或是在考察項目，或者是在去考察項目的途中。

從去年下半年開始，整個PE市場的資金募集環節驟然降溫，但這并未絲毫影響各家機構緊鑼密鼓的投資節奏。而這種火熱的局面也毫無疑問將在2012年持續下去。

不過，由于未來新股發行市場和二級市場的不確定表現，PE收益水平將面臨考驗。這也將促使PE探尋更加多樣化的退出渠道。

募資難但存量寬裕

“整個PE市場的存量資金依然十分充裕，甚至過剩。”這是多位PE機構一線投資人的直觀感受。2011年，中國PE/VC市場募集完成的基金503只，募資規模超過3000億元。如果按照基金的管理期為5～7年來計算，一只規模在5億元以上的基金至少要用一年半才能投完。這意味著2012年一級市場將延續今年的火爆行情。當然，在此情況下，一級市場的投資價格則很難下調。

如是這般，市場便會出現這樣吊詭的局面：隨著去年下半年開始宏觀經濟的軟著陸以及銀行信貸的收緊，大量的中小型企業面臨利潤折半、現金流緊張的不利局面，這對于作為買方的PE/VC機構們來說本是好事，因為可以借此壓價。但實際情況則是，除了在互聯網行業出現這種情形外，傳統行業中絕大多數被投企業的估值并未隨著二級市場可比公司的估值縮水而同步回調。

投資環節的火爆從業內兩家領先的機構深創投和昆吾九鼎就可管窺一二。2011年深創投全年投資81家企業，投資總額26.9億元，上市企業12家，目前累計投資了近400個項目;而另一家機構昆吾九鼎已經在近兩年內投資了超過100個項目，員工人數更是擴充至260人。

不過，二級市場的哀鴻遍野在通過其他方式影響著私募股權行業，那就是那些出手闊綽的民營企業主、富裕個人很難再有“閑錢”注入到這個行業。一方面經過2009年IPO重啟以來中國PE市場突飛猛進的增長，他們能夠配置在PE領域的資金多已經轉化為被投企業的實物資本，或者即使已經上市但也較少結束鎖定期，尚未落袋為安;另一方面，二級市場上公司股價的低迷、PE/VC退出回報空間的減小和退出周期的拉長，也令他們因為感到不確定而傾向于觀望。

從去年三季度起，整個PE/VC市場的募資環節就呈現出降溫之勢。現在看來，這種募資難的態勢很可能在2012年繼續維持。本土一家知名PE機構的董事長表示，該基金準備在春節后籌備一只新的基金，但在募資策略上需要作出調整，募集對象將從民營企業、富裕個人轉向大型保險機構。該董事長認為，今年會是保險資金入市的大年。

上市退出獲利空間逐漸收窄

從企業上市、PE/VC的退出來看，多位業內人士預計，今年監管層在IPO審核上較2011年不會有大的改變，但也有業內人士提出相反觀點。深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁表示，證監會新任領導層上任后加強了對公司治理以及對不誠信問題的查處，預計對申請上市的公司也會更加嚴格審查。因此，他預計今年上半年新股擴容的步伐會放慢，擴容規模不會很大。但是到今年下半年，制度建設趨于完善后，擴容速度則會加快。

而從二級市場的表現來看，王守仁認為，在上半年宏觀經濟軟著陸和投資者信心尚未恢復的情況下，股市仍會充滿波動，反映在IPO定價上也不會很好看。而上述PE機構董事長則認為，二級市場的定價肯定不會有2011年上半年那么好。“目前我們有幾個項目已經上會，但即使過會，也并不是一個好的市場窗口，對企業的融資額會有很大影響。”

2011年，境內資本市場平均發行市盈率為46.94倍，其中創業板市盈率為52.59倍，中小板43.05倍，較2010年同期已經出現明顯下降。這種理性回歸之勢很可能在2012年延續：境內市盈率繼續保持低位，IPO單筆融資規模也將保持較低水平。

PE機構的退出回報也被拉低。境內的創業板和中小板的平均賬面投資回報連續兩年下滑。機構通過IPO退出的獲利空間正在逐漸收窄。

更顯而易見的是，上市退出是一項“道窄人擁擠”的工程。從目前行業平均水平來看，平均一家PE機構所投項目中有1/3會通過IPO退出，PE機構獲得較高的回報;另外三分之一通過并購或者原股東回購的方式實現了退出，這部分收益一般較低，甚至只能盈虧持平;剩下三分之一則很可能是清算退出，PE機構也是竹籃打水一場空。

一位業內人士表示，如果PE機構希望為投資人每年創造30%的內部收益率，而投資額中只有1/3上市，那么這部分的回報至少要到15倍以上。而這很難實現，也意味著大部分基金達不到30%的內部收益率。

進入2012年，“全民PE”熱潮中大量人民幣基金將陸續進入退出期。在IPO資源相對有限的情況下，PE機構不得不去探索更為多樣化的退出方式。從2011年來看，個別基金如中信產業基金已經開設涉水并購基金，另外包括一些上市公司、產業資本也有可能成為從事行業并購的主體。但在目前國內金融工具尚不支持杠桿并購的情況下，加之交易的復雜性和偶然性大，國內PE機構尚未大規模地涉足并購交易領域。

投中集團預計，2012年，同業轉售將成為機構間實現退出與尋找投資機會的重要渠道，PE洗牌的過程也將帶來更多的可交易資產。隨之而來的，則是成熟的PE二級市場，甚至是PE二級市場投資基金在未來幾年內的出現。