5月18日，有9家企業(yè)同時上會，這或是發(fā)審委有史以來最忙碌的一天。然而，新股發(fā)行正酣的同時，近期的IPO發(fā)審結(jié)果卻讓投行等中介機(jī)構(gòu)的人士們有些“搞不懂”。

　　5月11日，發(fā)審委否決了海瀾之家服飾股份有限公司(下稱“海瀾之家”)的上市申請。而兩天前，貴人鳥股份有限公司(下稱“貴人鳥”)首發(fā)申請獲得通過。“很難說貴人鳥是個比海瀾之家更優(yōu)質(zhì)的公司，很多被否案例都能找到已上市的反例。”一位資深投行人士表示擔(dān)憂，“現(xiàn)行審核制度下更多是一門藝術(shù)而不是科學(xué)，沒有哪家企業(yè)是必過的，也沒有哪家企業(yè)是必不過的。”

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為，發(fā)審委核準(zhǔn)的過程本身帶有一定主觀性，發(fā)審委員個人偏好和專業(yè)知識也有差異，所以可能對一家公司不同的委員會得出不同看法。

　　發(fā)審委寬泛的自由裁量權(quán)正在給包括企業(yè)家、PE、券商投行、會計師、律師甚至財經(jīng)公關(guān)的整個IPO產(chǎn)業(yè)鏈造成困惑：究竟符合什么標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)才能成功通過IPO發(fā)審委審核?

　　迷失的標(biāo)準(zhǔn)

　　上述困惑的出現(xiàn)源自排隊上市的公司不斷增加，越來越多的企業(yè)IPO申請被否。截至5月10日，已披露招股書的擬上市公司達(dá)到91家，而審核過會待發(fā)的企業(yè)達(dá)677家。證監(jiān)會今年一季度對82家企業(yè)進(jìn)行IPO審核，其中16家被否。而去年同期共有68家公司IPO申請上會，12家公司被否。

　　雖然證監(jiān)會尚未披露海瀾之家上市申請被否的具體原因，不過分析人士普遍認(rèn)為，高額的存貨壓力和依靠加盟連鎖進(jìn)行擴(kuò)張的商業(yè)模式是直接原因。

　　海瀾之家招股書顯示，截至2011年末其存貨達(dá)38.63億元，同比增134.10%，占總資產(chǎn)高達(dá)56.82%。海瀾之家營銷網(wǎng)絡(luò)包括1854家加盟店、63家商場店和2家直營店，門店的銷售收入中有90%以上來自加盟店。“由于高額的存貨每年都需計提減值準(zhǔn)備對利潤沖擊很大，同時大量加盟店的商業(yè)模式讓收入很難完整地核查，服裝類企業(yè)正是面臨盈利的真實性和持續(xù)性兩大硬傷才成為首發(fā)被否的重災(zāi)區(qū)。”上述資深投行人士認(rèn)為。

　　公開信息顯示，2011年11家擬IPO服裝企業(yè)只有5家過會，其中山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋均因為存貨或加盟商業(yè)模式的問題首發(fā)被否。

　　但5月9日過會的貴人鳥，2011年庫存商品較2010年末增加0.57億元，增幅達(dá)65.68%;公司經(jīng)銷商銷售收入占比逐年提高，截至2011年末，經(jīng)銷商收入占比提高了99.61%，銷售收入幾乎全部依靠經(jīng)銷商取得。

　　“雖然貴人鳥存貨增幅遠(yuǎn)低于海瀾之家，但幾乎全部采用經(jīng)銷商模式進(jìn)行銷售的貴人鳥可對業(yè)績和存貨進(jìn)行調(diào)節(jié)，其高速增長的應(yīng)收賬款凈額可能隱藏了更多的存貨水分，而幾乎全部采用經(jīng)銷商模式的銷售方法使得其財務(wù)數(shù)據(jù)更難核查”，上述資深投行人士認(rèn)為，對于發(fā)審委員來說，財務(wù)數(shù)據(jù)可核查的真實性遠(yuǎn)比存貨的增長更成為實質(zhì)性障礙，“貴人鳥過會而海瀾之家被否非常令人意外，現(xiàn)在對項目的選擇是越來越搞不懂。”

　　公開信息顯示，貴人鳥2009到2011年度應(yīng)收賬款凈額分別為1.90億元、4.07億元和5.91億元，其2011年的應(yīng)收賬款凈額是存貨的近14倍。

　　像海瀾之家和貴人鳥這樣能否過會超出專業(yè)人士預(yù)期的并非個案。“服裝類企業(yè)僅是被否的行業(yè)中最具代表性的，過會標(biāo)準(zhǔn)的不確定性正引起整個IPO產(chǎn)業(yè)鏈的迷失。”上述投行人士稱，“很多被否案例都能找到一個成功上市的反例。行業(yè)的固有問題一般企業(yè)都存在，現(xiàn)行審核制度下更多是一門藝術(shù)而不是科學(xué)。”

　　5月7日，珠海億邦制藥股份有限公司首發(fā)申請被否。“億邦制藥的競爭對手科倫藥業(yè)和萊美藥業(yè)我都有過深入了解，很難說這兩個已經(jīng)上市的企業(yè)比億邦制藥更有競爭力，市場普遍質(zhì)疑的億邦制藥的同業(yè)競爭問題和商業(yè)模式根本不成為被否的理由”一位醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)投人士稱。

　　業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，未來這種情況會越來越多。一家大型律師事務(wù)所的高級合伙人稱，問題和發(fā)審委的自由裁量權(quán)有關(guān)，但每個公司都不一樣，很難將發(fā)審委的工作大綱進(jìn)行具體細(xì)化。

　　困惑的IPO產(chǎn)業(yè)鏈

　　IPO標(biāo)準(zhǔn)的迷失使投行及其他IPO利益相關(guān)者感到迷茫。

　　按券商的主流承銷模式，投行收入來自從承銷金額中收取的傭金，凈傭金中約提15%作為項目團(tuán)隊激勵，這也是投行人員的主要收入來源。“如果項目不能IPO，那過去兩三年就是白干了。對券商來說，還要搭上虧損項目團(tuán)隊人員的工資和差旅費(fèi)用。”上述投行人士說，項目的選擇對投行性命攸關(guān)，然而，“2010年公司有兩個項目讓我挑，我挑了一個自己認(rèn)為更優(yōu)質(zhì)的，但去年這個項目被否了，不看好的項目反而過會了。”

　　據(jù)悉，一般創(chuàng)業(yè)板企業(yè)會計師和律師費(fèi)用合計在100萬元到200萬元左右。因數(shù)額不大，企業(yè)多會預(yù)付大部分，但若IPO被否，拿尾款就難了。

　　若IPO被否，發(fā)行人的損失就更大了。“一般企業(yè)上市前需做大量準(zhǔn)備，到被否時至少花了兩三千萬，被否后除非能二次上市，否則就只有打水漂。如果涉及較大額度的補(bǔ)稅就更慘了。”近期一家IPO被否的企業(yè)的董秘表示，IPO的標(biāo)準(zhǔn)如果不細(xì)化，很難讓企業(yè)評估上市的風(fēng)險。

　　同樣迷失的還有PE機(jī)構(gòu)。“我們投的一個企業(yè)被否了，我們馬上向企業(yè)派駐了財務(wù)總監(jiān)，但還是沒用，根本監(jiān)控不住，公司通過關(guān)聯(lián)交易等方式很快就被掏空了。對于PE來說，如果企業(yè)上不了市，大家沒法形成共識去做一件事后，投進(jìn)的錢基本都是打了水漂。”上述創(chuàng)投人士稱。

　　受創(chuàng)業(yè)板和中小板批量過會的影響，在過去兩年中，一些和IPO利益相關(guān)者具有資源關(guān)系的三五人小團(tuán)隊組成的財經(jīng)公關(guān)公司大量閃現(xiàn)，一些小型財經(jīng)公關(guān)公司在承做的項目連續(xù)被否之后已快支撐不下去了。“財經(jīng)公關(guān)競爭很激烈，企業(yè)上市后才能拿到錢，上市不成功，企業(yè)不出一分錢費(fèi)用，我們公司18個人忙了大半年，連續(xù)兩個項目都被否了。要知道，我們承接這些項目的時候，都是經(jīng)過聘請的資深投行從業(yè)人員顧問評估過風(fēng)險的，只有風(fēng)險很低的項目才接。”一家小型財經(jīng)公關(guān)公司負(fù)責(zé)人稱。

　　5月17日，《關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司首次公開發(fā)行股票并上市信息披露指引(試行)》發(fā)布。今年3月份，證監(jiān)會主席助理朱從玖曾表示，證監(jiān)會對一些特殊性強(qiáng)的行業(yè)都制定了指引，目的是把特定行業(yè)的特殊風(fēng)險充分揭示，提供參照，便于發(fā)行人中介機(jī)構(gòu)和審核人員把握住行業(yè)的重點。
　　(來源：經(jīng)濟(jì)觀察報)