■重點零售公司2012年年報及2013年一季報，業(yè)績情況概括如下：

　　1) 2012年收入增速大幅放緩，且2013年一季度仍低位徘徊。其中2012年家電連鎖收入增速下滑幅度最大，2013年一季度增速反彈，而百貨和超市增速在10％左右；

　　2) 在收入增長大幅放緩，以及人工和租金上漲對業(yè)績的侵蝕下，2012年扣非后凈利增速大幅放緩，2013年一季度扣非后凈利負增長，其中百貨2012年實現(xiàn)正增長，超市和家電連鎖卻有所下滑；

　　3) 平均毛利率略有提升，其中百貨和超市提升，家電連鎖卻大幅下滑；

　　4) 費用率在收入增長放緩的背景下有所提升，其中百貨、超市和家電連鎖均有上升，家電連鎖提升幅度最大；

　　5) 扣非后凈利率略有下滑，其中百貨和超市略有下滑，而家電連鎖下滑幅度較大；

　　6) 付現(xiàn)期趨于提升；

　　7) 業(yè)績持續(xù)低于預期。

　　■總結及展望：零售行業(yè)自2011年四季度起銷售增長大幅放緩，至今增長仍處低位徘徊，行業(yè)增速回暖的拐點未現(xiàn)。零售公司正積極進行調整，如百貨公司積極向購物中心轉型；超市公司在競爭加劇、費用上漲的背景下，必將行業(yè)整合;蘇寧云商正處業(yè)務全面轉型。

　　綜上分析，我們判斷2013年零售公司仍將延續(xù)低增長，預計重點零售公司收入增長10％左右，盈利增長繼續(xù)分化，有正有負。其中，百貨公司業(yè)績仍有正增長，且存在區(qū)域性機會，如友阿股份、歐亞集團仍將保持較快的增長；超市公司的人工費用和租金壓力較大，增長主要看永輝超市和步步高；家電連鎖中的蘇寧云商業(yè)績仍將大幅下滑。

　　■投資建議：我們維持對行業(yè)同步大市-A 的投資評級，對2013年零售行業(yè)的投資邏輯，劃分兩條主線：1)自下而上尋找業(yè)績增長確定的個股，如友阿股份、歐亞集團、王府井；2)具有收購價值的個股，如中百集團、大商股份、東百集團。

　　■風險提示：行業(yè)增速大幅放緩；人工費用和租金的上漲對業(yè)績的侵蝕。

　　隨著2012年年報和2013年一季報的披露完畢，我們總結了重點零售公司的業(yè)績情況，概括如下：

　　1)2012 年收入增速大幅放緩，且2013年一季度仍低位徘徊。其中2012年家電連鎖收入增速下滑幅度最大，2013年一季度增速反彈，而百貨和超市增速在10％左右；

　　2)在收入增長大幅放緩，以及人工和租金的上漲對業(yè)績的侵蝕下，2012年扣非后凈利增速大幅放緩，2013年一季度扣非后凈利負增長，其中百貨2012年實現(xiàn)正增長，超市和家電連鎖卻有所下滑；

　　3)平均毛利率略有提升，其中百貨和超市提升，家電連鎖卻大幅下滑；

　　4)費用率在收入增長放緩的背景下有所提升，其中百貨、超市和家電連鎖均有上升，家電連鎖提升幅度最大；

　　5)扣非后凈利率略有下滑，其中百貨和超市略有下滑，而家電連鎖下滑幅度較大；

　　6)付現(xiàn)期趨于提升；

　　7)業(yè)績持續(xù)低于預期。

　　1. 成長方面：增速大幅放緩

　　重點零售公司2012年收入增速大幅放緩，且2013年一季度仍在低位徘徊。2012年，重點零售公司平均收入增速14.5％，較上年下滑9.2％；2013 年一季度平均增速在11.9％，較上年下滑1.5％。自2011年第四季度，零售行業(yè)受到宏觀經濟不景氣、電子商務和購物中心興起等沖擊，行業(yè)銷售增長從20％多下滑至10％左右。從目前行業(yè)數(shù)據(jù)及零售公司經營情況看，行業(yè)回暖動力尚不足。

　　分業(yè)態(tài)來看，2012年家電連鎖收入增速下滑幅度最大，2013年一季度低基數(shù)下增速反彈；百貨和超市收入增長仍在10％左右。

　　25家重點百貨公司2012年收入平均增速為12.6％，較上年下降10.1％，2013 年一季度平均收入增速為9.7％，增速繼續(xù)放緩。百貨業(yè)態(tài)中地域分化較為明顯，吉林歐亞集團、湖北鄂武商、湖南友阿股份在內生和外延的推動下收入增速仍有20％左右，而東部沿海等一些經濟發(fā)達地區(qū)由于競爭激烈導致老店同店增速為負，且外延擴張受阻，收入增速為個位數(shù)甚至為負，如中興商業(yè)、東百集團、徐家匯等。

　　8家重點超市公司2012年收入平均增速為14.5％，較上年下降7.7％，2013年一季度平均收入增速為7.2％，增速繼續(xù)放緩。 超市公司中， 永輝超市憑借快速外延擴張2012年收入增速高達39.2％，受行業(yè)景氣度影響和盈利增長壓力下，2013 年一季度收入增長放緩至22.3％；步步高從超市公司向中小城市購物中心的成功轉型 2012 年收入增速為18.6％，高于行業(yè)平均。而華聯(lián)綜超、人人樂、三江購物由于外延擴張的放緩及次新店培育期延長，收入增速只有個位數(shù)。

　　1家重點家電連鎖公司即蘇寧云商，2012年收入增速為4.8％，較上年大幅下降19.5％，2013年一季度由于低基數(shù)收入增長反彈至20.1％。蘇寧云商作為家電連鎖行業(yè)的龍頭，2012 年受房地產行業(yè)調控和電子商務沖擊的影響，可比門店收入增長為負，即使線上收入飛速增長，總收入增速也大幅下滑，2012 年四季度甚至出現(xiàn)負增長。公司積極加大對現(xiàn)有門店的調整或關閉，加強對電子商務的投資和運營。
　　
　　2012年零售公司面臨收入的大幅放緩，以及人工和租金成本對業(yè)績的侵蝕，扣非后凈利增速也大幅放緩。2012 年，重點零售公司扣非后凈利增速為2.1％，較上年下降19.5％；

　　2013年一季度扣非后凈利增速為-1.8％，與上年同期的-0.1％的增速，略有下滑。從各單季度來看，近五個季度除了2012年四季度由于節(jié)假日及店慶日較多，收入回暖帶動了扣非后凈利的正增長，其他四個季度均為負增長，可見在行業(yè)不景氣的背景下零售公司經營業(yè)績面臨較大壓力。

　　分業(yè)態(tài)來看，百貨行業(yè) 2012 年全年仍實現(xiàn)扣非后凈利的正增長，超市和家電連鎖扣非后凈利潤均有所下滑。

　　重點百貨公司2012年平均扣非后凈利增長為3.1％，同比下降25.3％；2013 年一季度平均扣非后凈利增長為1.2％，同比略有提高0.8％。由于零售公司凈利主要受收入的帶動， 所以百貨公司凈利增速同樣出現(xiàn)了地域的分化，2012年湖南的友阿股份35.2％的扣非后凈利增速表現(xiàn)靚麗，吉林的歐亞集團(28.7％)和湖北的鄂武商(20.4％)同樣大幅高于行業(yè)平均水平，而廣東的廣百和廣友、上海的徐家匯、江蘇的文峰集團均出現(xiàn)扣非后凈利的負增長。

　　重點超市公司2012 年平均扣非后凈利增長為-1.8％，同比下降32.1％；2013 年一季度平均扣非后凈利增長為-21.1％，行業(yè)整體業(yè)績持續(xù)惡化。其中，永輝超市由于在2011年和2012年上半年加快了新區(qū)的擴張步伐，使得2012年上半年業(yè)績出現(xiàn)下滑，由于及時的戰(zhàn)略調整，使得近三個季度業(yè)績增速逐季提升，2013年一季度同時由于低基數(shù)因素扣非后凈利增速高達為127.7％；另外步步高的成功轉型也使得2012年扣非后凈利增速保持在31.7％的高水平；其他超市公司由于收入增速的下滑，及人工和租金成本的上升，扣非后業(yè)績均出現(xiàn)較大幅度的下滑。

　　重點家電連鎖公司蘇寧云商2012年扣非后凈利增長為-45.6％，同比下降60.4％；2013年一季度扣非后凈利增長為-48.2％，同比下降32.4％。蘇寧云商除了受到收入增速下滑、人工和租金成本上升的影響外，受電商沖擊影響非常大。一方面公司積極發(fā)展電商業(yè)務，大量投入抬升期間費用；另一反面線上的低價迫使線下毛利率承壓。
　　
　　

　　2. 盈利能力：略有下滑

　　重點零售公司平均毛利率略有提升。2012 年，重點零售公司平均毛利率為20.8％，較上年提高0.3％；2013 年一季度平均毛利率為20.7％，較上年同期提高 0.1％。在行業(yè)景氣度下滑的背景下，零售公司加強供應商管理、業(yè)務調整等，毛利率略有提升，可見零售公司的溢價能力沒有下降。總體而言，近年來零售行業(yè)毛利率基本維持在20％左右，無太大波動。

　　分業(yè)態(tài)來看，2012 年百貨和超市行業(yè)毛利率有所提升，家電連鎖毛利率大幅下滑。

　　重點百貨公司2012年毛利率為20.6％，同比提升0.7％；2013年一季度毛利率為20.0％，同比下滑0.1％。受電子商務低價的沖擊，百貨公司加強客戶體驗度，并采取租賃形式引進餐飲、娛樂等項目使得毛利率結構性提升，而商業(yè)零售的毛利率在競爭加劇的背景下略有下滑。

　　重點超市公司2012年毛利率為20.9％，同比提升0.5％；2013年一季度毛利率為20.3％，同比提升0.4％。重點超市公司毛利率的趨勢性提升，主要由于以自營為主的經營模式，隨著網點布局的完善和規(guī)模優(yōu)勢的建立，使得對上游議價能力的不斷提高。

　　重點家電連鎖公司蘇寧云商2012年毛利率為17.8％，同比下滑1.1％；2013年一季度毛利率為16.2％，同比下滑2.9％。蘇寧云商毛利率的下滑一方面是由于在 2012年“電商大戰(zhàn)”不斷的背景下公司加大了促銷折扣的頻率和力度；另一方面是由于低毛利率的電子商務和消費類電子產品占收入比重的提高。
　　
　　重點零售公司期間費用率在收入增長放緩的背景下有所提升。2012 年，重點零售公司平均期間費用率為13.6％，同比提高0.5％；2013 年一季度期間費用率為 12.3％，同比下降0.1％。費用率的提升主要是由于收入增速放緩，而人工和租金等成本卻快速增長。
 
　　分業(yè)態(tài)來看，百貨、超市和家電連鎖的期間費用率均有上升，其中家電連鎖最大。 
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　　重點百貨公司 2012年平均期間費用率為13.5％，同比提高0.6％；2013 年一季度期間費用率為12.3％，同比下滑0.3％。重點百貨公司以區(qū)域公司為主，一般門店數(shù)在10個左右，除人工、租金、折舊和水電四大費用，其他費用可控性較強。2013 年一季度期間費用率有所下滑，主要得益于其他費用率的下降。
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　　重點超市公司2012年平均期間費用率為17.7％，同比提高0.9％；2013 年一季度期間費用率為16.4％，同比提高0.6％。國內超市公司由于后臺建設欠缺，以簡單開店的粗放式增長為主，在收入放緩背景下，人工和租金對業(yè)績侵蝕較為嚴重。即便是對物流的較大投入，前期費用率仍會上升。如永輝超市 2012 年兩大物流投入使用，而且還有多處物流在建，在多區(qū)域快速開店下，區(qū)域規(guī)模仍相對有限，因此費用率的上升不可避免。
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　　重點家電連鎖公司蘇寧云商2012年平均期間費用率14.2％，同比提高2.4％；2013年一季度期間費用率為13.5％，同比提高0.2％。蘇寧云商期間費用率的大幅上升除了以上行業(yè)因素外，還有電商沖擊下導致的廣告促銷費、物流費用等增加。
　　
　　2012 年重點零售公司扣非后凈利率略有下滑。2012 年，重點零售公司扣除非經常性損益后的凈利率為2.9％，同比下降了0.3％；2013 年一季度扣除非經常性損益后凈利率為3.4％，去上年同期持平。總體而言，零售行業(yè)凈利率基本保持穩(wěn)定。分業(yè)態(tài)來看，百貨和超市的扣非后凈利率略有下滑，而家電連鎖下滑幅度較大。
　　
　　3. 付現(xiàn)期：趨于提升 
 
　　2012年重點零售公司的付現(xiàn)期略有提升，2012年應付賬款周轉天數(shù)為68天，同比提高4天。其中百貨、超市行業(yè)略有提升，家電連鎖在較高水平上仍大幅提高。家電連鎖公司蘇寧云商2012年應付賬款周轉天數(shù)為144天，同比提高23天。蘇寧云商的應付賬款周轉天數(shù)遠高于行業(yè)整體平均水平主要由于其全國范圍內的連鎖渠道及規(guī)模優(yōu)勢的建立。

　　相對而言，百貨和超市至今未出現(xiàn)全國連鎖布局完成的零售公司，應付賬款周轉天數(shù)仍維持在2個月左右。
　　
　　
　　4. 業(yè)績持續(xù)低于預期 
 
　　市場繼續(xù)對重點零售公司業(yè)績預測進行下調，至業(yè)績披露仍有一半公司業(yè)績低于市場一致預期。據(jù)wind統(tǒng)計，相較2011年底，2012年底重點零售公司的業(yè)績預測平均下調了24.1％，而且處持續(xù)下調中。在對業(yè)績持續(xù)下調的背景下，重點零售公司2012年實際凈利比2013年2月6日（開始公布2012年年報）預期下的業(yè)績仍低4.8％。其中，實際業(yè)績大幅低于2013年2月6日市場預期的有人人樂（-68.75％）、南京中商（-67.27％）和東百集團（-58.79％）等；高于市場預期的有銀座股份（20.11％）和南京新百（10.03％）等。
　　
　　
　　5. 總結及展望

　　零售行業(yè)自 2011 年四季度起銷售增長大幅放緩，至今增長仍處低位徘徊。導致行業(yè)增速放緩的原因主要有宏觀經濟增速的放緩、電子商務的高速發(fā)展及商業(yè)物業(yè)大量供給對現(xiàn)有門店的分流。由于以上因素仍然存在，尚不能判斷行業(yè)增速回暖的拐點。但零售公司面臨行業(yè)的“寒冬”都在積極進行調整。

　　百貨公司積極向購物中心轉型。2012 年，重點零售公司業(yè)績仍然存在區(qū)域性分化，中西部及東北地區(qū)由于產業(yè)轉移、人口回流及市場競爭尚不激烈，仍能實現(xiàn) 20%左右的收入和凈利增長;但東部沿海等經濟發(fā)達地區(qū)的百貨公司一些主力門店的同店增速甚至出現(xiàn)負增長，部分公司業(yè)績也有所下滑。面對電子商務和購物中心的分流，百貨公司開始拓展購物中心門店或對原有門店進行購物中心化增加餐飲、娛樂等項目增加消費者購物體驗。如全國性百貨公司王府井、天虹商場第一家購物中心門店分別在2011年和2013年開出，還分別擁有多個自建的購物中心儲備項目;其他區(qū)域性百貨公司如鄂武商、友阿股份、合肥百貨、南京中商等在渠道下沉等項目中均以購物中心項目為主。同時，百貨公司也開始進軍電子商務，如王府井、天虹商場、歐亞集團等的電商平臺均已上線，但目前仍是試探性發(fā)展。

　　超市公司在競爭加劇、費用上漲的背景下，必將行業(yè)整合。不管全國性超市公司，還是區(qū)域性超市公司，由于競爭加劇、人工費用和租金的上漲，盈利下滑是普遍現(xiàn)象。而且一些定位全國擴張的超市由于市場競爭加劇、 管理上的欠缺， 已敗下陣來，如華聯(lián)綜超、人人樂；而區(qū)域超市龍頭雖然在區(qū)域規(guī)模上占有優(yōu)勢，但外延擴張空間有限、且對費用管控能力較弱，在收入放緩背景下業(yè)績下降，如中百集團、新華都。業(yè)績表現(xiàn)亮眼的有永輝超市和步步高，前者憑借生鮮經營優(yōu)勢進行多區(qū)域快速擴張，雖然 2012 年業(yè)績增長只有個位數(shù)，但 2013 年一季度增長卻達 100%多;后者通過多業(yè)態(tài)組合轉型中小城市購物中心，取得業(yè)績的較快增長。總體來看，超市行業(yè)的競爭加劇，勢必引來行業(yè)整合，強者將在行業(yè)整合中脫穎而出。

　　蘇寧云商正處業(yè)務全面轉型。面對純電商對家電市場的沖擊，蘇寧云商是實體零售企業(yè)中全面發(fā)力電商商務，同時推進線上線下同價的渠道商。2013 年，公司將同時推進線下門店的調整、經營品類的拓展、線上線下同價的推進及物流體系的搭建。在全面業(yè)務轉型期，蘇寧云商2013年業(yè)績仍然面臨較大的壓力。

　　綜上分析，我們判斷2013年零售公司仍將延續(xù)低增長，預計重點零售公司收入增長10％左右，盈利增長繼續(xù)分化，有正有負。其中，百貨公司業(yè)績仍有正增長，而且存在區(qū)域性機會，如友阿股份、歐亞集團仍將保持較快的增長；超市公司的人工費用和租金壓力較大，增長主要看永輝超市和步步高；家電連鎖中的蘇寧云商業(yè)績仍將大幅下滑。

　　6. 投資建議
　　
　　我們維持對行業(yè)同步大市-A 的投資評級， 對2013年零售行業(yè)的投資邏輯， 劃分兩條主線：1）自下而上尋找業(yè)績增長確定的個股，如友阿股份、歐亞集團、王府井；2）具有收購價值的個股，如中百集團、大商股份、東百集團。
　　（安信證券 張靜 王園園）