11月14日，人和商業控股有限公司（01387.HK，以下簡稱“人和商業”)每股報收0.38港元。而三年前的2011年9月，人和商業股價曾一度攀升至2.4港元的高點，此后開始了長達三年的下跌。在這背后，是這個“中國最大的地下商城運營商及開發商”主營收入的連年巨跌、負債攀升及虧損加重。2014年上半年，人和商業錄得8.44億元的虧損，而這個數字在2013年全年為17億元。東莞虎門地一大道項目是人和商業深陷困局的一個縮影。原定于2011年10月完工的項目，至今已延期3年，開業遙無期。

　　今年10月，人和商業在全國商業地產排名中下跌20多位，跌出百強之列。而在某機構的對在港中資房企信用風險最新排行中，人和商業被評價為“暗藏破產風險”。時代周報記者嘗試聯系人和商業哈爾濱總部進行采訪，但發出傳真后，一直未得到回復。

　　虎門項目看不到施工跡象

　　東莞虎門地一大道分濱海大道項目、太平廣場項目兩期。11月4日，在東莞市虎門鎮虎門公園東北角，時代周報記者看到，人和商業的一棟小樓—該項目的地面配套—一破敗不堪，窗戶和玻璃幕墻支離破碎，里面還有被縱火焚燒的痕跡。而位于地下的項目一期，只見巨大的水泥框架，不斷有電動三輪車穿過。虎門太平廣場項目，這個位于虎門商業中心的項目，同樣看不到施工跡象。一名保安告訴時代周報記者：地下在施工，有工程隊在挖土方，項目完工估計要到明年。在人和商業虎門項目部，一位譚姓經理對記者說：“一期項目停工，太平廣場陸續有施工，太平廣場項目預計于明年8月完工，然后交付業主裝修，10月開業。濱海大道項目則沒有完工時間表。”

　　資金困難導致項目延期

　　2010年，人和商業與虎門鎮政府達成協議，將由其出資在虎門興建大型人防工程。作為回報，人和商業將取得這個工程40年的商業使用權。而在此前，人和商業已成功開發了哈爾濱、廣州、武漢、鄭州等數十個省市級城市地下人防商城。

　　虎門鎮，以服裝、鞋業、低端機械制造業聞名的中國第一鎮，2009年GDP為250億元， 2012年為348億元，而在2014年將首次突破400億元大關，而常駐人口則高達百萬，處處充滿商機。在人和商業的設想中，虎門地一大道一期的濱海大道項目共42萬平方米。

　　理想與現實之間有著巨大的差距。地產專業人士謝逸峰說：“東莞商業集中度不夠，地下商城在東莞缺乏足夠的人流支持。例如，東莞南城的商業旺地東莞行政中心廣場，其‘地下空間’曾幾番計劃用于建設商業項目，卻一直難以成行。”謝逸峰認為，地下商城的模式并不適合于商業集中度不高的東莞，且影響了虎門地一大道的預售。

　　東莞市人民防空辦公室一位王姓工程師對時代周報記者說：“虎門地一大道2011年3月動工，原定工期半年。”2011年9月，虎門地一大道項目尚在動工之時卻舉行了盛大的開盤儀式，進行了公開招商，并通過媒體造勢，吸引了一些投資者前來購買，并簽訂了預計交鋪時間為2012年7月1日的合同。來自深圳的呂小姐是眾多的投資者之一。據其提供給時代周報記者的合同顯示，2011年11月1日，她購入建筑面積為43平方米的鋪位，共支付購鋪資金129萬元人民幣。她說：“合同上寫著預計2012年7月1日交鋪，但直至現在，也不知道什么時候能拿到鋪位。兩年多來，我一共找了人和商業虎門第一大道項目部七八次了，提出要求退款，但沒有得到答復。我聯系了另外的8名投資者，準備聯名去起訴他們。”

　　但是，呂小姐的訴求可能得不到法院的支持。之前已有一位劉先生曾到法院起訴人和商業，但是，東莞市第二人民法院認為，“虎門地一大道”開發商與虎門鎮政府簽訂合約，約定人和享有人防工程40年的使用權，而這一使用權乃是從“虎門地一大道”開業期算起，而人和商業與虎門地一大道購買者簽訂的合同中，所寫的也只是預計交鋪時間，目前“虎門地一大道”仍在施工，開發商并沒有構成“根本性違約”。實際上，2011年年底，人和商業虎門項目已經看不到施工跡象。在時代周報記者問到是由于什么原因導致停工時，這位王姓工程師回答：“虎門地一大道項目延期的主要原因是資金困難。”

　　地下商城模式不適合東莞？

　　虎門地一大道項目停工是否因資金困難？雖然這一點并沒有得到人和商業的認可，但是時代周報記者查閱人和商業年報發現，自2008年在香港上市起，人和商業的主營業務收入就呈現出逐年下滑態勢，2009年為41.6億元、到了2013年，營收只有5.47億元，降幅高達87%。與此同時，2013年，人和商業全年虧損17億元，2014年上半年，人和商業虧損8.44億元，負債水平也在不斷攀升。截至2013年，人和商業有息負債合計達到80億元。

　　合富輝煌房地產經濟研究院院長龍斌向時代周報記者分析：“高負債、虧損及股價下跌，使得人和商業很難融資，以致陷入資金困境。具體到虎門項目，停工的主要原因就是沒有資金投入了，開發商曾寄望通過以預售的方式回收部分投資，然后將資金投入到項目的建設中，卻沒有想到預售并不成功。說到底，地下商城的模式并不適合東莞。據我了解，人和商業更愿意將資金投入到廣州地一大道項目，因為廣州商業更發達，更容易取得回報，虎門項目工期被延緩在所難免。”

　　對于時代周報記者關于“此項目為人防工程，虎門鎮政府與人和商業曾簽訂協議，協議是否對工期有所要求”的提問，虎門鎮住建局不予回答。對于同樣的問題，東莞市人民防空辦公室、虎門鎮重點工程建設辦公室，同樣婉拒了時代周報記者的采訪。

　　地下商場模式存先天缺陷？

　　在一些地產從業者看來，人和商業利用人防工程開發地下商城的模式存在著先天的缺陷。

　　按照政府的相關規定，人防工程的所有權和經營權是分開的，開發、運營地下商城的人和商業，并沒有項目的土地使用權。沒有土地所用權意味著，人和商業便無法像一般地產開發商那樣通過抵押土地獲得開發貸款。同樣因為沒有土地使用權，承讓經營權的商戶也無法通過抵押土地使用權及房屋產權的方式從銀行獲得商業貸款。無法貸款會降低商戶承讓經營權的意愿，為此人和商業設計出了一套特殊的融資模式—用公司銀行存款為承讓商戶的銀行貸款提供擔保，而這導致人和商業置于銀行的存款，相當一部分其實是受到限制的，這使得其資金面雪上加霜。

　　人和商業融資的主要途徑只剩下抵押股權以及發債。事實上，過去三年，人和商業通過高息票據募集了近9億美元資金。2010年5月，人和商業發行了3億美元、2015年到期的優先票據，年利率為11.75%，2011年9月10日和11月15日，人和商業又一共發行了6億美元、2016年到期的優先票據，年利率13%。隨著發行票據對提高公司流動性正面效應的逐漸消失，如今這些票據每年產生的高額利息正演變為沉重的財務負擔。

　　謝逸峰說：“一方面是，地下商城模式本身存在缺陷，而人和商業又過于粗放，增長過快，大舉進軍三、四線城市，三、四線城市的消費水平和消費觀念比較落后，難以支撐人和商業的大規模擴張。所以，人和商業便在2011年陷入資金困局。”

　　另一方面，人和商業對于地下商場的運營能力不足也是原因。謝逸峰對時代周報記者說：“人和商業將大部分精力用于新項目的開發與銷售，但是，銷售后的商場運營卻無暇顧及，經營狀況惡化，投資者也會對商場的投資熱情降低。”

　　實際上，虎門項目只是人和商業困境的一個縮影。據媒體報道，2011年至今，人和商業可謂事故不斷：大連地一大道陷交易疑云，濰坊項目遭質疑，無錫招商城遭遇停業風波，此外，武漢、成都、邯鄲、莆田、贛州等地的地一大道項目今年以來也相繼爆發經營不善或與承租商戶發生沖突的問題。
　　（來源：時代周報 作者：梁為）