核心提示：萬達商業(yè)地產(chǎn)華麗上市，商業(yè)地產(chǎn)龍頭價值幾何?從行業(yè)趨勢來看,體驗式商業(yè)地產(chǎn)和全渠道營銷轉(zhuǎn)型將成為新一輪競爭焦點。
一、商業(yè)地產(chǎn)供給階段性過剩,高質(zhì)量公司稀缺,體驗式商業(yè)和全渠道營銷轉(zhuǎn)型成大勢所趨
經(jīng)濟刺激政策、傳統(tǒng)百貨轉(zhuǎn)型推動了近年商業(yè)地產(chǎn)大躍進，13-14 年購物中心供給大幅放量，雖然到 2015 年購物中心供給將大幅放緩，但大量新增物業(yè)入市已造成商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)不同地區(qū)和不同業(yè)態(tài)分化嚴重的格局。
目前行業(yè)分散化，高質(zhì)量商業(yè)地產(chǎn)稀缺，未來整體收益率有望隨龍頭市占率的提升而上揚。從行業(yè)趨勢來看,體驗式商業(yè)地產(chǎn)和全渠道營銷轉(zhuǎn)型將成為新一輪競爭焦點。
二、高效物業(yè)開發(fā)能力、訂單地產(chǎn)模式、集團綜合業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展鑄就萬達輝煌
公司的核心競爭力主要有三點：
1、高效的物業(yè)開發(fā)能力，通過設(shè)置351個節(jié)點進行模塊化管理保證了全國所有項目的有序進行，已完工70個項目中平均建筑面積 18.96萬平，平均建設(shè)周期僅2.16年;
2、首創(chuàng)的訂單地產(chǎn)模式，施工前招商并按商戶需求設(shè)計施工實現(xiàn)了“廣場完工即全場開業(yè)”，自持物業(yè)空置率長期控制在1%以下，遠低于同行;
3、集團旗下地產(chǎn)、院線、百貨、文化旅游等業(yè)態(tài)配合地產(chǎn)開發(fā)，形成了集團內(nèi)部的高度協(xié)同。綜合來看公司物業(yè)開發(fā)能力在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，但物業(yè)運營能力的相對不足成為未來限制公司估值提升的主要障礙。
三、順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，聚焦4個戰(zhàn)略方向
萬達商業(yè)地產(chǎn)將順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，核心戰(zhàn)略聚焦在4個方向:
1、即發(fā)展以第四代產(chǎn)品為核心的旅游文化地產(chǎn);
2、以家庭為單位聚客，著重發(fā)展兒童樂園業(yè)態(tài);
3、打造以線下智慧廣場為基礎(chǔ)的全渠道會員體系;
4、以酒店為核心發(fā)展國際業(yè)務(wù)。
對比研究了迪斯尼和圣淘沙的發(fā)展歷程，東京迪士尼前期通過運營經(jīng)驗積累和人氣聚集提升主題公園品牌價值，后期再通過零售、餐飲、酒店等毛利業(yè)態(tài)加大盈利，圣淘沙則是通過前期景區(qū)開發(fā)提升景區(qū)價值，后期再通過地產(chǎn)銷售來獲得超額利潤，萬達城則更像這兩者的結(jié)合，認為公司第四代產(chǎn)品有望形成競爭壁壘，但從迪斯尼和圣淘沙的成功來看，核心仍在于公司運營能力的提升。
四、投資要點：參照行業(yè)PE估值和RNAV估值
參照港股地產(chǎn)公司估值，通常物業(yè)出售占比較高的PE估值相對較低，而物業(yè)投資占比較高的PE估值相對較高。
2013年公司物業(yè)出售收入占比 86.4%，按照公司2014年9-11 倍PE估算，公司市值區(qū)間為1778.19~2173.35億人民幣，參考RNAV法并給予30%-40%折價估算公司市值區(qū)間為1908.6~2226.7億人民幣。綜合兩者我們預(yù)計公司合理市值區(qū)間在 1778.19~2226.7億元。對應(yīng)股價 39.74~48.57RMB(按發(fā)行6億股份數(shù)計算)，折合49.67~60.71HKD(匯率按照1 KHD=0.8 RMB計算)。
以上估值仍然是以傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)為基準，智慧廣場打造、會員積分體系打通、發(fā)展兒童業(yè)態(tài)、推進國際化的戰(zhàn)略實施元年都在2014年，第四代產(chǎn)品也要在2015-2016年逐步投放市場，因而未來4個方向的轉(zhuǎn)型成功與否成為未來公司估值水平能否提升的關(guān)鍵，需要投資者持續(xù)關(guān)注。
五、風險提示：商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)供需失衡、網(wǎng)絡(luò)零售沖擊和第四代產(chǎn)品運營不成功
溫馨提示：圖片被遮掉的數(shù)字為6.72，5.64
（來源：商業(yè)地產(chǎn)學院）
