核心提示：萬達商業地產華麗上市，商業地產龍頭價值幾何?從行業趨勢來看,體驗式商業地產和全渠道營銷轉型將成為新一輪競爭焦點。

　　一、商業地產供給階段性過剩,高質量公司稀缺,體驗式商業和全渠道營銷轉型成大勢所趨

　　經濟刺激政策、傳統百貨轉型推動了近年商業地產大躍進，13-14 年購物中心供給大幅放量，雖然到 2015 年購物中心供給將大幅放緩，但大量新增物業入市已造成商業地產行業不同地區和不同業態分化嚴重的格局。

　　目前行業分散化，高質量商業地產稀缺，未來整體收益率有望隨龍頭市占率的提升而上揚。從行業趨勢來看,體驗式商業地產和全渠道營銷轉型將成為新一輪競爭焦點。

　　二、高效物業開發能力、訂單地產模式、集團綜合業態協同發展鑄就萬達輝煌

　　公司的核心競爭力主要有三點：

　　1、高效的物業開發能力，通過設置351個節點進行模塊化管理保證了全國所有項目的有序進行，已完工70個項目中平均建筑面積 18.96萬平，平均建設周期僅2.16年;

　　2、首創的訂單地產模式，施工前招商并按商戶需求設計施工實現了“廣場完工即全場開業”，自持物業空置率長期控制在1%以下，遠低于同行;

　　3、集團旗下地產、院線、百貨、文化旅游等業態配合地產開發，形成了集團內部的高度協同。綜合來看公司物業開發能力在行業內處于領先地位，但物業運營能力的相對不足成為未來限制公司估值提升的主要障礙。

　　三、順應行業發展趨勢，聚焦4個戰略方向

　　萬達商業地產將順應行業發展趨勢，核心戰略聚焦在4個方向:

　　1、即發展以第四代產品為核心的旅游文化地產;

　　2、以家庭為單位聚客，著重發展兒童樂園業態;

　　3、打造以線下智慧廣場為基礎的全渠道會員體系;

　　4、以酒店為核心發展國際業務。

　　對比研究了迪斯尼和圣淘沙的發展歷程，東京迪士尼前期通過運營經驗積累和人氣聚集提升主題公園品牌價值，后期再通過零售、餐飲、酒店等毛利業態加大盈利，圣淘沙則是通過前期景區開發提升景區價值，后期再通過地產銷售來獲得超額利潤，萬達城則更像這兩者的結合，認為公司第四代產品有望形成競爭壁壘，但從迪斯尼和圣淘沙的成功來看，核心仍在于公司運營能力的提升。

　　四、投資要點：參照行業PE估值和RNAV估值

　　參照港股地產公司估值，通常物業出售占比較高的PE估值相對較低，而物業投資占比較高的PE估值相對較高。

　　2013年公司物業出售收入占比 86.4%，按照公司2014年9-11 倍PE估算，公司市值區間為1778.19~2173.35億人民幣，參考RNAV法并給予30%-40%折價估算公司市值區間為1908.6~2226.7億人民幣。綜合兩者我們預計公司合理市值區間在 1778.19~2226.7億元。對應股價 39.74~48.57RMB(按發行6億股份數計算)，折合49.67~60.71HKD(匯率按照1 KHD=0.8 RMB計算)。

　　以上估值仍然是以傳統地產企業為基準，智慧廣場打造、會員積分體系打通、發展兒童業態、推進國際化的戰略實施元年都在2014年，第四代產品也要在2015-2016年逐步投放市場，因而未來4個方向的轉型成功與否成為未來公司估值水平能否提升的關鍵，需要投資者持續關注。

　　五、風險提示：商業地產行業供需失衡、網絡零售沖擊和第四代產品運營不成功

　　
　　溫馨提示：圖片被遮掉的數字為6.72，5.64
　　（來源：商業地產學院）