因估值銳減21.58億元，百聯(lián)股份(600827.SH)擬向永輝超市(601933.SH)出售聯(lián)華超市(00980.HK)21.17%股份的方案，遭到了上交所嚴(yán)重質(zhì)疑。

　　上交所表示，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前售價(jià)7.44億元，而2010年其價(jià)格為29.02億元，4年間，聯(lián)華超市21.17%股權(quán)價(jià)值縮水達(dá)七成以上。對(duì)估值嚴(yán)重縮水，百聯(lián)股份解釋稱：“聯(lián)華超市股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格差異較大的直接原因在于聯(lián)華超市的股價(jià)發(fā)生了重大變動(dòng)。”

　　此次出售股權(quán)至永輝超市，是百聯(lián)集團(tuán)混改計(jì)劃中的一步。作為華東商貿(mào)巨頭，百聯(lián)集團(tuán)在此前已完成對(duì)內(nèi)部資產(chǎn)大刀闊斧的改革，但各業(yè)務(wù)板塊的表現(xiàn)卻并不出彩。“此輪國(guó)資改革中，引入戰(zhàn)略投資者的企業(yè)多半業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般且盈利困難，戰(zhàn)略投資者若無(wú)話語(yǔ)權(quán)，混改效果將難達(dá)預(yù)期。”上海復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授章奇對(duì)時(shí)代周報(bào)記者評(píng)述道。

　　5月6日，永輝超市董秘張經(jīng)儀在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)則表示，作為戰(zhàn)略投資者，永輝超市看好與聯(lián)華超市的合作。同時(shí)，永輝超市作為聯(lián)華超市的二股東，未來(lái)將在上海國(guó)資改革中還有進(jìn)一步動(dòng)作。

　　股權(quán)估值縮水七成

　　4月18日，百聯(lián)股份發(fā)布的重組方案顯示，擬將聯(lián)華超市21.17%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給永輝超市，交易總金額約7.44億元;4天后，百聯(lián)股份即收到上交所《審核意見函》。上交所質(zhì)疑聯(lián)華超市估值縮水過于嚴(yán)重，并要求百聯(lián)股份補(bǔ)充披露出現(xiàn)懸殊差異的原因。

　　而后，百聯(lián)股份回復(fù)上交所稱：“21.17%股權(quán)價(jià)格評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是以轉(zhuǎn)讓公告日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格平均值為基礎(chǔ)設(shè)定。交易定價(jià)差異較大的根本原因在于聯(lián)華超市經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)盈利預(yù)期，在前后兩次交易時(shí)發(fā)生了重大變化，因此股權(quán)價(jià)值相應(yīng)縮水。”

　　實(shí)際上，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、電商等新興零售業(yè)態(tài)沖擊，聯(lián)華超市的銷售收入增長(zhǎng)緩慢，2014年?duì)I收甚至較上年下滑4%。2010-2014年，聯(lián)華超市的凈利潤(rùn)從6.22億元下降至0.31億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-49.45%;資產(chǎn)收益率則從2012年的9.99%，驟然下降至0.91%。聯(lián)華超市在近日公告稱，預(yù)計(jì)今年上半年凈利潤(rùn)依舊延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。

　　對(duì)于資產(chǎn)縮水，香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)分析說(shuō)，聯(lián)華超市作為H股上市公司，估值不被市場(chǎng)看好與其業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接相關(guān)。百聯(lián)集團(tuán)旗下有數(shù)家A股上市公司，各自業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)皆不搶眼，內(nèi)部資產(chǎn)整合效果并不明顯，迫切需要外部力量推動(dòng)。

　　引入永輝超市后，百聯(lián)集團(tuán)將其所持聯(lián)華超市 22.70%股權(quán)托管給百聯(lián)股份，后者依然擁有對(duì)聯(lián)華超市的控股權(quán)。交易后，百聯(lián)集團(tuán)與百聯(lián)股份合計(jì)持有聯(lián)華超市 42.73%股份。

　　中銀國(guó)際分析師唐佳睿表示，通過引入同行業(yè)領(lǐng)先的戰(zhàn)略投資者永輝超市，借助其管理經(jīng)驗(yàn)及優(yōu)勢(shì)資源，可推動(dòng)聯(lián)華超市改革與轉(zhuǎn)型，提升盈利能力，但需防范人才管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　奧瑞姆中國(guó)戰(zhàn)略顧問王瑋則認(rèn)為，百聯(lián)缺資金，永輝謀布局，永輝超市的增長(zhǎng)率連續(xù)兩年排行百貨行業(yè)前10名，兩者聯(lián)合勢(shì)必會(huì)發(fā)揮1+1>2的協(xié)同效應(yīng)。

　　“作嫁衣”還是分食紅利?

　　在混合所有制改革的大潮之下，國(guó)企參與混改可以得到資金、市場(chǎng)、效益和完善的機(jī)制，而民企則能到“禁區(qū)”去分一杯羹，不過兩者是否能實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)仍需看整合效果。

　　早在2014年10月，永輝超市作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)入武漢中百，成為其第二大股東。此前，永輝與武漢中百大股東武商聯(lián)上演了激烈的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，永輝曾數(shù)次秘密舉牌增持武漢中百，但受武漢國(guó)資的阻力一直未能掌握控制權(quán)。

　　如今，入股聯(lián)華超市被業(yè)內(nèi)視為“中百模式”的復(fù)制。不過，永輝作為二股東能否分得紅利，仍是一個(gè)問題。

　　“主要取決于永輝對(duì)聯(lián)華超市的影響力，民企的運(yùn)營(yíng)管理流程及執(zhí)行力不會(huì)因人事因素而受到影響。嵌入國(guó)企后則不同，人事的因素則更為關(guān)鍵。”上海尚益咨詢總經(jīng)理胡春才如此評(píng)述道。中國(guó)民(私)營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)莊聰生在談及混改時(shí)曾表示，“要真正讓民間資本有興趣、無(wú)顧慮、放心地參與，就要得到相應(yīng)的話語(yǔ)權(quán)，至少要能派個(gè)董事，這是多數(shù)民企對(duì)于入股國(guó)企的基本態(tài)度”。

　　對(duì)于此次與聯(lián)華超市的戰(zhàn)略合作，永輝超市董秘張經(jīng)儀表示，聯(lián)華超市規(guī)模大，底子也不薄，凈資產(chǎn)收益率低，未來(lái)空間大等，都是促成兩者牽手的原因。而對(duì)于入股聯(lián)華是否會(huì)延續(xù)“中百模式”，張經(jīng)儀則表示：“如果沒有話語(yǔ)權(quán)，沒有把握，永輝不會(huì)入股聯(lián)華。未來(lái)，永輝會(huì)從管理理念及制度上對(duì)聯(lián)華超市進(jìn)行變革。”不過對(duì)于是否會(huì)派駐董事進(jìn)入聯(lián)華超市，張經(jīng)儀則并未透露。

　　此前，永輝超市在福建、北京等20個(gè)城市完成戰(zhàn)略布局，上海則業(yè)務(wù)較少。此次入股聯(lián)華超市，有利于降低其在華東區(qū)域擴(kuò)張的壁壘。

　　全國(guó)范圍迅速擴(kuò)張的“黑馬”永輝超市，2014年業(yè)績(jī)逆市增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.51億元，同比增長(zhǎng)18.05%，銷售規(guī)模近368億元。截至2015年1月15日，永輝超市已開業(yè)門店有340家。聯(lián)華超市作為國(guó)內(nèi)第一家上市的連鎖超市企業(yè)，在華東地區(qū)地位較強(qiáng)。截至2014年底，聯(lián)華超市門店規(guī)模4291家，銷售規(guī)模則近315億元，兩者聯(lián)合充滿想象空間。

　　事實(shí)上，在參股聯(lián)華超市之前，永輝超市與上海國(guó)資的關(guān)系就頗為密切。永輝于去年底戰(zhàn)略投資國(guó)盛集團(tuán)的獨(dú)資企業(yè)上海東展國(guó)際貿(mào)易有限公司(下稱“東展國(guó)貿(mào)” )，成為其二股東。

　　國(guó)盛集團(tuán)是上海地方國(guó)資最主要的流動(dòng)平臺(tái)之一，旗下?lián)碛斜姸鄻I(yè)務(wù)資源。東展國(guó)貿(mào)于2014年8月被劃入國(guó)盛平臺(tái)。當(dāng)年12月，東展國(guó)貿(mào)增資擴(kuò)股，注冊(cè)資本由1960萬(wàn)元增加至4355萬(wàn)元，永輝超市出資1959萬(wàn)元，獲東展國(guó)貿(mào)45%股權(quán)。

　　對(duì)此，張經(jīng)儀回應(yīng)稱永輝欲做大進(jìn)口業(yè)務(wù)，因此選擇經(jīng)驗(yàn)豐富的東展國(guó)貿(mào)，其將成為永輝的外貿(mào)平臺(tái)。此外，永輝在接下來(lái)在國(guó)資改革中還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。

　　百聯(lián)10年整合路

　　作為上海市國(guó)資委旗下商貿(mào)行業(yè)的重要組成部分，百聯(lián)集團(tuán)在過去幾年經(jīng)歷了多輪資產(chǎn)重組。目前，百聯(lián)集團(tuán)按商業(yè)形態(tài)可分為超商、綜合百貨和生產(chǎn)資料貿(mào)易三大核心業(yè)務(wù)，各自主業(yè)已較為明晰。

　　在A股，百聯(lián)集團(tuán)旗下有綜合百貨平臺(tái)百聯(lián)股份、生產(chǎn)資料貿(mào)易平臺(tái)上海物貿(mào)(600822.SH) 以及第一醫(yī)藥(600833.SH)等多家上市公司，港股有超商平臺(tái)聯(lián)華超市(00980.HK)。

　　在2011年以前，百聯(lián)集團(tuán)旗下?lián)碛卸噙_(dá)7家上市公司，涵蓋A、B和H股，其中有5個(gè)涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。由于股份復(fù)雜、股權(quán)管理層級(jí)繁多，百聯(lián)進(jìn)行了大刀闊斧的整合。包括第一百貨與華聯(lián)商廈整合、聯(lián)華超市與華聯(lián)超市整合等，直到2011年，百聯(lián)集團(tuán)旗下上市公司整合結(jié)束。

　　2004年4月8日，第一百貨和華聯(lián)商廈合并，存續(xù)公司更名為百聯(lián)股份，百聯(lián)集團(tuán)綜合百貨類資產(chǎn)初步厘清。此次合并開創(chuàng)了中國(guó)證券市場(chǎng)上市公司吸收合并上市公司的先河。

　　百聯(lián)超商該板塊集結(jié)了聯(lián)華超市、華聯(lián)超市、世紀(jì)聯(lián)華等6個(gè)品牌。其中，聯(lián)華超市于2003年6月在香港主板上市，而華聯(lián)超市則在2006年退市。2009年6月，聯(lián)華超市收購(gòu)?fù)耸械娜A聯(lián)超市全部股權(quán)，超商板塊僅留一個(gè)上市平臺(tái)。

　　2011年8月3日，友誼股份和百聯(lián)股份合二為一重組為友誼股份(2014年8月更名為“百聯(lián)股份”)。

　　在百聯(lián)集團(tuán)的指導(dǎo)下，第一醫(yī)藥2006年也全資收購(gòu)?fù)瑢侔俾?lián)旗下的匯豐醫(yī)藥，雙方聯(lián)手后，第一醫(yī)藥新增了匯豐幾十家網(wǎng)點(diǎn)門店。

　　2007年以來(lái)，百聯(lián)旗下的上海物貿(mào)加大調(diào)整清理步伐，先后整合退出60多家企業(yè)。上海物貿(mào)曾因財(cái)務(wù)造假被證監(jiān)會(huì)處罰，近兩年重組傳聞不斷但并未落地。

　　隨著改革而來(lái)的是百聯(lián)頻繁的高層變動(dòng)，自2003年重組以來(lái)，百聯(lián)董事長(zhǎng)、總裁職位均出現(xiàn)4次更迭。

　　2003年上海百聯(lián)重組后，張新生為首任董事長(zhǎng)。2006年4月，原寶山區(qū)委書記薛全接任。2008年1月，原上海市國(guó)資委副主任馬新生調(diào)任第三任董事長(zhǎng)。2013年8月，上海市國(guó)資委副主任陳曉宏接棒第四任。相對(duì)應(yīng)的四任總裁則分別是王宗南、呂勇明、賀濤和葉永明，均在上海聲望頗高。

　　在近些年間，多名百聯(lián)高管也鋃鐺入獄，2006年12月，薛全榮接受相關(guān)部門審查。2013年，王宗南因任職聯(lián)華超市期間涉嫌挪用公款被捕。同年，聯(lián)華超市黨委副書記道書榮、財(cái)務(wù)總監(jiān)等人被紀(jì)委部門帶走，董事長(zhǎng)馬新生、副董事長(zhǎng)王志剛等多位高管辭職。

　　“百聯(lián)集團(tuán)原是幾個(gè)大型商業(yè)流通企業(yè)合并而成，內(nèi)部整合成效不明顯，嚴(yán)重阻礙了集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展。另外，高層領(lǐng)導(dǎo)更換頻繁甚至部分涉嫌違法行為，使得經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏穩(wěn)定性和延續(xù)性。同時(shí)，由于百聯(lián)集團(tuán)處于國(guó)企改革分類的競(jìng)爭(zhēng)性類別，內(nèi)憂外患嚴(yán)重。百聯(lián)需要強(qiáng)有力的外部力量灌入，打破原有內(nèi)部的利益格局，才可能更有效地推動(dòng)改革。”沈萌表示道。時(shí)代周報(bào)記者就百聯(lián)集團(tuán)改革路徑及目標(biāo)致電百聯(lián)集團(tuán)宣傳部部長(zhǎng)黃巖和百聯(lián)股份董秘，但截至發(fā)稿未能接通。
　　（時(shí)代周報(bào) 施露）