電商沖擊兇猛，傳統零售業增速下滑或轉入負增長，紛紛轉型大背景下，民營上市公司永輝超市一年來頻頻在資本市場舉牌引發了關注。

上月初，公司作價超過7億元，參股聯華超市21%的股份，這被視為零售行業的“黑馬”抄底“老大哥”。這是永輝和武商聯爭奪中百控股權落下帷幕后的又一大動作。但業內人士分析，靠店面規模取勝的時代過去了，永輝擴張也面臨資金鏈風險。

民營黑馬“抄底”過氣老大哥

今年4月9日，福建民企永輝超市與百聯股份同時發布公告稱，上海百聯集團將與永輝超市進行商談，擬就其所持有的聯華超市（港股上市公司）股權予以協議轉讓。

根據公告，永輝超市將以3.92港元/股受讓聯華超市不超過21.17%的股份(約2.37億股)，按相關匯率折算，此宗股權交易約花費永輝超市7.44億元人民幣。

“昔日的超市業霸主要被一家快速崛起的民營黑馬抄底，有意思。”4月10日，有投資者在雪球股吧里評論道。

這次，百聯股份出售聯華超市21.17%的股權作價為7.44億元左右，而在2010年，百聯股份通過發行股份方式向大股東百聯集團購買該部分股權的作價為29.02億元人民幣，四年時間價值縮水了7倍。

此外，這筆交易引發外界關注，還因聯華和永輝發展態勢的分野。

上海聯華，曾經的“超市一哥”，早在2000年的時候，其全國的網點就突破了600家，年銷售額超過70億元，是國內超市業名副其實的“領頭羊”。但在過去十幾年中，全國范圍內大舉擴張的戰略之后，聯華并未實現預期中的盈利，并一度走入巨虧境地，公司的經營和影響力每況愈下。

而在另外一邊，永輝超市則是零售業后起新秀。

某種程度上說，永輝參股聯華，是前者意在進軍華東市場的標志，也代表著國內超市行業新舊勢力的迭代。

4月18日，百聯股份發布董事會決議公告，同意了此前擬向永輝超市出售聯華超市股份的方案。

具體的股權比例中，在本次收購之前，作為聯華超市實際控股方的百聯集團，主要通過上市公司百聯股份、子公司百青投資及集團本身分別持有聯華超市34.03%、21.17%和8.7%的股權。而股權交割后，永輝超市將獲得百青投資所持的21.17%的股份，借機躍升為聯華超市的第二大股東，百聯系對于聯華超市的持股比例則降至42.73%。

“聯華擁有極大的優勢，單就在上海的大賣場就有40多個，全國布局的網點也比較多，我們希望借雞生蛋，為永輝打開華東市場鋪路。”5月10日，在接受新京報記者采訪的時候，永輝超市的董秘張經儀回應道。

公開資料顯示，聯華超市主要有大型綜合超市（大賣場）、超級市場和便利店三種業態，分別冠以“世紀聯華”、“聯華超市”和“快客便利”品牌，主要布局以上海為主的華東地區。截至2014年底門店規模4291家，其中直營門店1618家，加盟門店2673家。

商業模式討巧 營收增速卻逐年下滑

實際上，在2010年上市之后，起源于三線地區福建的永輝超市，從北京、安徽、浙江到華東，轉入了快速擴張的軌道。財報顯示，過去4年中，永輝超市的營收從123億元上升到367億元；凈利潤從3.05億猛增到8.51億。

在電商沖擊帶來消費者購買習慣變更后，零售業加速擴張的惡果逐步顯現。但永輝超市這個起家于全國三線地區的超市，不但實現了向北京、浙江等核心區域的快速布局，同時也保持了業績上的大幅增長。

和本次參股的公司聯華超市對比，永輝的商業模式確有可圈可點之處。

2003年后，站在“行業之巔”的聯華超市開始在全國大舉擴張，公司先后并購了浙江最大的超市公司家友超市的母公司杭州華商集團、家得利臨安地區7家門店及萬利福超市等。

但迅速擴張并未為聯華超市帶來預期的盈利，反而成為日后經營的沉重負擔。

2007年年報顯示，聯華在當年雖然營業收入有所增長，但全年大賣場業務卻巨虧2.43億元。

粗放式擴張外，作為國企的聯華超市，高管頻頻變動再加上電商對傳統商超和大賣場的沖擊，使曾經的“超市一哥”走向了沒落。其財報顯示，從2012年到2014年，其本公司擁有人應占凈利潤分別為3.39億，5295萬、3103萬。

與之相對，永輝超市成了“黑馬”。成立于2001年的永輝，起于福建，此后逐步將輻射區域范圍擴充到重慶。其經營的模式是，主打生鮮，百貨日用和服裝輔之。

2010年的12月，公司成功登陸上交所。上市成功，給了公司擴張的資本和動力。上市之前，公司開始進入北京市場，并向河北、天津輻射；此后三年間，公司開始向安徽、浙江和江蘇進軍。

北京志起未來營銷咨詢集團董事長李志起認為，永輝有著自己討巧經營之道。“在擴張方面，永輝比較聰敏，每次進入一個新的區域，都會避重就輕尋找市場的空白點。”李志起舉例，在北京市場里，城中心CBD的商超飽和，永輝會盡量避開，選擇在郊區、城鄉接合部或者新開發的居民區域進入，既避免了競爭也尋找到了扎根的市場空間。

其次，永輝主打的生鮮是目前超市行業盈利能力最強的板塊。

“電商對普通標準化的日用百貨替代非常明顯，很多線下零售這一塊日子就非常不好過。但生鮮不一樣，顧客購買生鮮要求看得見摸得著，電商對這一塊影響不太大。”李志起表示，永輝在生鮮板塊的供應鏈和規模上都有一定優勢，生鮮這塊做好了，資金周轉率快，利潤自然較高。2013年財報顯示，傳統大賣場華潤萬家凈利潤率1.05%，僅有永輝的一半。

但“三高一低”大環境下，公司的擴張也遇到了瓶頸，財報顯示，公司的營收增速逐年下滑，2012年營收增幅達39.2%，2013年降至了23.7%，2014年進一步下滑至20.2%，今年一季度營收同比增幅為19.9%。收購成了快速擴張的利器。

曾兇猛舉牌中百 布局武漢

在參股聯華之外，從去年年初到年末，永輝超市數度舉牌武漢中百集團一直被資本市場熱議。

2013年11月22日，永輝超市對外公告稱，公司及全資子公司重慶永輝超市分別買入中百集團1715萬股和1685萬股，合計3400萬股，占中百集團總股本5%。這拉開了舉牌中百大戲的序幕。

中百集團，是湖北地區龍頭的零售商超企業，控股股東是武漢商聯，屬于國有背景。由于該公司股價較低，且大股東股本較少，股權結構分散，武漢商聯的控股股東地位一度遭到二股東新光控股的挑戰，永輝在當時“殺入”，被指意在接管公司控股權。

2014年的2月末和4月下旬，永輝連續兩次舉牌中百集團，累計持股比例達到15%，一躍成為公司的第二大股東，大有逼近大股東武漢商聯的態勢。

此后，永輝增持腳步并未停歇，先后通過子公司直接或間接增持，公司對中百集團持股比例也累計達到20%。

倍感壓力的武漢商聯也打響了控股權保衛戰，在遭遇永輝“野蠻舉牌”的同期，通過數次增持，武漢商聯持股比例增加到29.99%之上，保住了上市公司的控股優勢。

2014年的10月，股權之爭的雙方似乎“化干戈為玉帛”，達成協議。中百集團和永輝超市雙方在當月同時披露，簽署戰略合作框架協議，擬在多方面進行戰略合作，爭奪暫落下帷幕。

舉牌中百與此次參股聯華超市都是在借資本運作滲透核心市場。

資金饑渴永輝邊擴張邊外部融資

快速擴張步伐免不了外部資本輸入。上市之后，永輝不斷從外部融資；過去的2014年，外部融資更為兇猛。

業內人士表示，永輝的快速擴張以及其采購模式決定了其資金饑渴。“永輝在生鮮方面，直接與農戶采用現金結賬，這導致其占有資金不足。”據中投證券報告顯示，永輝超市的供應商資金占有比例為10.3%，而行業平均水平則是36.5%。

競爭中百集團股權同時，永輝超市在去年年中的一次定增，也引發了市場聚焦。

2014年的8月11日晚間，永輝超市向市場扔了一枚“重磅炸彈”。公司擬以7元/股的價格，向香港的零售巨頭牛奶國際定向發行8.13億股，共計募資56.92億元，以用于補充流動資金，支持門店快速擴張。

交易完成后，牛奶國際將持有永輝19.99%股權，成為永輝超市的最大單一股東；但原本的控股股東張軒松、張軒寧兩兄弟為一致行動人，兩人累計持股31.94%，因此張氏兄弟實際控股地位并未得到變更。

這是一件令業界驚愕的交易。牛奶國際，旗下有惠康、7－11、萬寧等多個知名零售品牌、5800多家零售門店，是泛亞太地區的零售大鱷。

在市場普遍看衰線下零售業的時候，永輝超市在牛奶國際這個“行家”眼中，仍然如此值錢，并收到對方拋來的高價“繡球”，著實有些出人意料。

此前的2014年7月末，永輝超市剛剛結束了與民生超市的“涉外聯姻”。2014年的7月31日，永輝超市發布公告透露，公司唯一外資發起人民生超市現已全部減持上市公司股份。

■ 分析

加速擴張后的風險

頻繁的資本運作，用意為何？在業內看來，永輝超市的資本運作目的大致有幾個方面。

定增引入牛奶國際，公司更多的目的是意在募集資金和輸血。有了57億元的巨款支持，永輝超市規劃中的快速擴店、電商平臺及行業并購等一系列逆周期的擴張活動，都有了更多的機會和保證。

除此之外，舉牌中百集團、認購金楓酒業的定增計劃，再到參股聯華超市，三筆資本運作，都有類似的內在邏輯。

首先，三個投資的標的都是零售和食品相關，與永輝屬于同業的關系；同時又都涉及國資背景，是去年以來二級市場投資的熱門板塊。

“永輝的投資邏輯，首先是協同性。通過投資不同區域的零售企業，公司可以借勢戰略擴張和布局。”二級市場私募時間投資總監徐大衛表示。

另外一點，在他看來，A股零售實體板塊整體估值較低，但本身產生的現金流能力很強，加上涉及國資改革概念的標的，在去年都受到資本的追逐。

再有，收購聯華的價格上，永輝超市也被指撿了“大便宜”。

對于以上的觀點，永輝超市董秘張經儀也表達了贊同的觀點。“沒錯兒，我們的幾筆資本運作都有兩個功效：戰略投資和財務投資。”

張經儀表示，一方面公司想要在華東和武漢地區布局，中百集團和聯華超市都有很強大的基礎，參股可以讓公司“借雞生蛋”；“另外一點，投資中百集團是在牛市之前進入，股價相對較低，而聯華超市購買時3元，目前公司股價已經接近6元。”

但成功的資本運作之外，業內對于永輝過快的擴張速度還是表示了擔憂。

根據公司在2014年初提出的戰略，2014、2015和2016三年中，公司將以每年60個門店的速度加速在全國擴張，未來三年新開店總數約200家。

如此大規模擴張計劃，必然涉及大量資金支出，包括商品采購、新開門店、營銷推廣、員工薪酬和電商等等。曾有業內人士測算，如果以每家店面3000萬元的成本計算，永輝光開店一年所需的資金就超過18億元。

“在我看來相對規模而言，單店的盈利能力或許更重要。而且，生鮮板塊在未來幾年被復制的可能性挺大，永輝能不能持續保持生鮮類的強有力的競爭力，存在疑問。”李志起說。

“擴張中的資金，對公司不是問題，公司現在現金流很良好。”對于以上質疑，張經儀表示。同時，他也稱，有序擴張一直在公司戰略發展計劃之內，參股的聯華，其內部經營較為混亂，這對公司會是一個挑戰。
　　（新京報 劉溪若）