國民男裝品牌海瀾之家(600398.SH)近日公布了上市之后第二年的業績表現，全年主營業務收入158億元，同比增長28.30%，歸屬母公司凈利潤29.5億元，同比增長24.35%，再一次用超優表現笑傲A股男裝品牌上市公司。

　　2015年是海瀾之家借殼上市時，給予業績承諾的第三年，到2016年底，公司將結束此前公布的連續4年的業績承諾。

　　雖然業績表現依然亮眼，但是公司存貨激增，以及整體店面質量和盈利能力的下滑卻讓人擔憂。

　　2013年海瀾之家借殼凱諾科技，在彼時的方案中，公司承諾2013-2016年扣除非經常損益后歸屬母公司的凈利潤分別為12.1億、14.7億、17.1億和19.1億元，對應凈利潤同比增速分別為42%、21%、16%和12%。在業績承諾期間內，若海瀾之家在2013至2016四個會計年度，截至每期期末累積的扣非后實際凈利潤數額未能達到認購人承諾的數額，則海瀾集團應以借殼交易獲得的凱諾科技股份向公司進行補償。

　　在此前的三年中，公司都超額完成了目標，甚至在2014年就已超過2016年的目標值。現在看來，有了前三年的積累，最后一年順利完成目標幾乎無懸念。

　　在營收和凈利潤都繼續保持高速增長之際，庫存數據卻透露出公司的隱憂。截至2015年年底，公司存貨高達95.8億元，同比增加了57.4%，占總資產的比例超過40%。界面新聞根據wind數據庫統計的A股38家上市服裝企業發布的2015年年報，期末存貨總量為353.96億元，占總資產比值為21.47%。

　　對2015年激增的存貨數據，公司在年報中給予的解釋是，主要由于業務規模擴大增加備貨，且2015年暖冬氣候導致銷售未及預期所致。

　　由于在借殼收購中披露的收購人2009年到2012年數據均為海瀾集團的整體財務數據，界面新聞根據公開披露的數據整理出了近三年上市主體的數據，從絕對金額看，2015年95.8億元的存貨水平相比2013年已經翻倍，但是從存貨占總資產的比值來看，情況尚且比較穩定。

　　海瀾之家存貨資產比率相對主要競爭對手偏高，主要是由于公司采取類直營模式，在產品實現最終銷售后確認收入，因此門店陳列產品算為公司存貨，而競爭對手的代理商加盟模式下店面產品不計入存貨。其次，海瀾之家將生產環節外包，固定資產投資規模小，且銷售環節采類直營模式，應收賬款金額小。因此總體來看公司存貨資產比率較高。

　　而類直營模式，正是海瀾之家前些年在男裝行業業績逆勢上升的獨特之處。公司將加盟商作為“財務投資者”，開設新店時，由加盟商負責店鋪裝修費用、租金費用、水電氣費、物業費用、店鋪人員工資等開支，海瀾之家則全權負責門店的運營，包括管理和營業人員的培訓、錄用、薪酬，店面的鋪貨、換貨以及店面裝修等，實現“千店一面”的要求，因此從店鋪屬性看，海瀾之家將此種模式定性為類直營。

　　這種類直營模式兼具了直營和加盟的優勢，海瀾之家對渠道掌控力強，直接控制終端銷售政策和店面形象，同時又能充分利用社會資金，用較低的初始資金大規模的拓展終端鋪點。但是，這種模式的風險在于，存貨壓力較大，一旦發生庫存積累情況，盈利能力將大受影響。

　　從界面新聞整理的同類男裝上市公司的數據對比來看，海瀾之家在毛利率保持相對中等的水平情況下，凈利率遠高于其他三家公司，這也得益于類直營模式壓縮了經銷商的層層扣點，扁平式的結構下讓公司的凈利率顯著高于競爭對手。

　　國泰君安整理的海瀾之家最近五年店面數量和單店收入數據能夠很清晰說明，這五年來海瀾之家營收快速增長的原因。從2011年到2015年年底，海瀾之家的門店數翻了一翻，共擁有“海瀾之家”門店3516家。在店鋪數量增加的同時，單店收入數據也在不斷攀升，兩者的乘數效應促使公司整體營收都快速增加。

　　然而，這些數據不是沒有令人擔憂的地方，隨著覆蓋區域越來越多，高基數的情況下，店面數量同比增速已經由開始的超過25%下滑到2015年的5.02%。更讓人擔憂的是，2015年上半年的單店收入同比增速仍維持在30%左右，但是結合年報披露的情況，2015年冬季銷售不及預期，預估全年單店收入增速將大幅下滑。由此可推測，公司的銷售收入即將面臨增速下滑的業績拐點。

　　目前海瀾之家旗下包括“海瀾之家”、“愛居兔”、“百衣百順”和“圣凱諾”四個主打品牌，覆蓋不同客戶群體。值得注意的是，百依百順主要以尾貨處理為主，目前是品牌聯動店的形式，未來計劃開單店。結合2015年年底年報披露的各個品牌開店情況分析，百依百順2015年新開店同比增速最快，這也從一個側面反映出公司去庫存的壓力。

　　在公布2015年全年業績的同時，海瀾之家也預告了2016年第一季度的銷售情況，2016年第一季度營收和歸母凈利潤分別同增11.9%和10.3%，增速較去年同期放緩。

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