海爾買得最大，美的買得最多，格力買得最小最晚。合并報表外，誰的并購未來能增值?
2016年，家電圈的關鍵詞從“跌跌跌”變成了“買買買”。
這一年，先是青島海爾以55.8億美元完成對GE家電的收購，隨后美的集團514億日元收購東芝白電、37億歐元收購德國庫卡，最后是格力電器擬130億元并購珠海銀隆。
到目前為止，三大家并購動用資金超過800億元，在家電業史無前例。美的和格力凈資產都在600億元左右，青島海爾凈資產240億元，800億元等于耗盡了一個“美的+海爾”。
花這么大代價，值嗎?
2016年，國內市場天花板越來越低，格力中報營收下滑1.85%，美的和海爾估計也是雙雙負增長。人民幣還處于貨幣超發期，優質資產絕對是稀缺資源。
另一方面，全球家電產業大轉移，歐美和日系企業紛紛退出，留下大片市場空間。手握大把現金的中國企業，并購幾乎是本能的選擇。
買買買，什么才是優質資產?海爾合并同類項，美的布局機器人，格力收購新能源爭議最大，質疑聲甚至超過了手機。
短期看，并購打破了天花板，營收再創新高。合并報表后，美的將站穩1500億沖擊2000億，青島海爾躍過1200億，首次與格力平起平坐。
長期看，買來的資產能不能消化成自己的?協同效應有多大?能不能打開新的市場，并且在新市場上比別人做得更好?
公司不是財務投資者，不能只看價格和資產收益率。只有買來的生意能增值，成長性甚至超過原有業務，才是對股東最大的回報。
「 海爾：買得最大，難度更大 」
海爾買GE家電的金額最高，并購對象體量最大，主業關聯度最高。不過青島海爾自身在三大家中體量最小，現金儲備和凈利率最低，且海爾自身還在轉型中，并購的難度最大。
2016年6月，青島海爾公告收購GE家電的交割價為55.8億美元，約合人民幣372億元，其中自有資金40%，銀行貸款占60%，也就是說自有資金要支出22.3億美元，貸款33.5億美元。
一季報顯示，青島海爾賬上貨幣資金為254億元。這次并購用掉了現金儲備的60%。國家開發銀行給了33億美元貸款，貸款利率3%，不過據說海爾有友情價，不用擔心負債率。
按照海爾的公告，2015年GE家電實現營業收入388億元，實現凈利潤14億元，這意味著2016年青島海爾營收將超過1200億元，凈利潤50億元左右，較并購前增長40%和25%。
青島海爾原本在三大家上市公司中體量最小，引入GE外援后，一下和格力平起平坐，僅次于美的。
2015年海外銷售在青島海爾全部營收中占21%，為186.5億元，并購GE之后這一比例會漲到40%以上，直追海外占比最高的美的。
但是從盈利能力看，GE還不如海爾。青島海爾的凈利率長期在6%左右，只有格力和美的的一半，GE家電更低，2014年凈利率3%，2015年要出售了，利潤神奇的大漲三分之一，凈利率也才4%。
買GE，對海爾的凈資產收益率沒啥幫助。2015年青島海爾的凈資產收益率16%，格力和美的都在30%左右，兩倍于海爾。基本符合家電行業老大老二賺翻，老三不賺錢的規律。
2011年海爾收購了日本三洋，2012年海爾又以7億美元的價格拿下新西蘭斐雪派克。不過并購前這些品牌已非主流，整合只是解決了生存問題，對海爾全球戰略的作用不大。
GE就不同了。GE在美國市場占有率在前兩位，廚電排名第一。海爾進入美國雖早，但一直不賺錢，拿下GE有可能扭轉這種局面。
GE對中國市場有多大幫助?海爾計劃在2017年引入GE旗下的廚電產品，不過售價十幾萬的GE瞄準的本來就是小眾市場，之前海爾收購新西蘭的斐雪派克在國內也有專賣店，但銷量寥寥無幾，海爾真正賣得好的高端家電還是卡薩帝。
海爾正處于前所未有的轉型期，徹底打散大公司的組織架構，搭建創客平臺，推行人單合一，幾乎所有經典管理理論都被否定，在學界和企業界都引起了廣泛關注。但海爾的轉型在市場層面并未得到驗證，它需要更多時間。
一季報顯示，海爾經營狀況正在改善，Q1營收222.4億元同比下降8.35%，不過增長了48%達到19.48億。毛利率28.6%，提高了1個百分點。
海爾在冰洗空三大品類上面臨格力和美的的強力擠壓，2016年雖然業績有所改善，但要背上400億的GE往前走，壓力山大。海爾砍掉中層、人單合一那一套，放到美國能管用嗎?
據說海爾集團輪值總裁、青島海爾CEO梁海山即將赴美出任GE家電CEO，不知道能否加大整合勝算?
「 美的：機器人到底賺不賺? 」
2016年美的接連掃貨東芝白電、意大利中央空調Clivet和德國庫卡，海外并購一下子從零到三，整合力能跟上方洪波暴買的速度嗎?
美的最大的挑戰是庫卡。三輪要約收購結束后，美的持股庫卡比例鎖定為95%，按照115歐元每股價格計算動用資金37億歐元，折合人民幣276億元。2015年報顯示，美的現金流為267億元，今年的三筆收購相當于把賬上現金全花光。當然有銀行貸款，不過公告并未披露貸款比例，估計美的拿到的利率不會比海爾更優惠。
美的重金砸入的機器人，比空調還賺錢嗎?
美的公告顯示，2015年庫卡集團實現營業收入30億歐元，息稅前利潤為1.36億歐元，稅前利率為4.5%，不到美的的一半。ABB、發那科、安川和庫卡，機器人四大家的凈資產收益率長期在12%到13%，無法和美的30%的凈資產收益率相比。
當然，30%的凈資產收益率全球罕見，要找到同等水平的收購標的幾乎不可能。(除非美的收購格力)
既然如此，美的為何巨資砸向機器人?
高成長性和協同性，高技術門檻，穩定的盈利能力，完全符合美的第二跑道的標準。
美的正在推進精益制造，按照方洪波的計劃，兩年后工人總數要壓縮到8萬人，效率卻要提升三分之一，庫卡的協同效應是關鍵，年營收1400億的美的自己就是最大客戶。至于海爾、格力會不會用庫卡就難說了。
更重要的是，作為控股股東美的獲得了庫卡的全部技術和品牌，在智能制造的核心領域掌握了話語權，這是之前德國政府擔心庫卡外嫁的主要原因。
國際機器人聯合會的數據顯示，目前中國工業機器人的滲透率為每萬名工人17臺機器人，遠遠低于韓國的365臺和日本的211臺。目前庫卡營收中46%來自歐洲，35%來自北美，只有19%來自亞太和其他地區。
按照美的的計劃，2016年庫卡在中國的營收將從之前的4.5億歐元增長到10億歐元，超過100%的增長率秒殺空調。
2015年庫卡營收30億歐元，在四大家中排名墊底，和美的合資的安川年營收在40億美元左右。如果把這兩塊都算上，美的機器人業務營收規模將達到 500億元，僅次于空調，考慮到機器人的高成長性，未來超過空調只是時間問題。
拿下庫卡，意味著美的在空調之外打開了新市場，且速度遠超過格力自主研發的智能裝備。
這很像當年的小天鵝。2008年美的以16.8億元收購小天鵝25%股權成為控股股東，當時公司內外一片嫌貴。
現在小天鵝增值近10倍，是美的多元化的重要基礎，洗衣機占有率第二名的小天鵝是美的多元化的基礎，沒有小天鵝就沒有今天的美的。相比之下，零基礎的美的冰箱壓力就要大很多。
庫卡會成為第二個小天鵝嗎?
這要看連吃三家的美的會不會消化不良。
美的已經宣布東芝將保持自主經營，只在采購和海外銷售上給予支援。東芝提出2017年要扭虧為盈，長期虧損的東芝短短一年就能盈利?好得令人難以置信。
庫卡不是東芝，無論技術和品牌都要優于美的，整合難度更大。并購之前，大多數庫卡員工根本沒聽說過美的。美的團隊夠不夠國際化?文化夠不夠開放?是否足夠自信能整合庫卡?
仍有待時間檢驗。
「 格力：新能源的水很深 」
手握千億現金的格力為什么并購最小、出手最晚?
董明珠說了：“家電企業送我我都不要.格力堅持自主研發，我們歷來不收購外資企業。”一句話秒殺美的和海爾，是她的一貫風格。
格力130億元并購銀隆還在等待股東大會和證監會批準，但引起的爭議一浪高過一浪。收購價格、增發方式，甚至鈦酸鋰技術本身都面臨諸多質疑。
格力這次并購銀隆總共增發約14.8億股，占原有股本的25%。這意味著除了參與100億定增的大股東和董明珠，所有股東持股比例都被攤薄了20%。
股東最不能接受的是15塊錢的增發價，8億股GL股票的實際價值超過200億，這還不算分紅，銀隆股東光分紅就能再拿10億。
用低估值的GL股票去換高估值的銀隆，這是什么買賣?
按照格力發布的審計報告，銀隆凈資產為42億元，2015年營收38.6億元，凈利潤4.2億元。照此計算凈資產收益率不到10%，而格力凈資產收益率是27%。
新能源汽車本身具備高成長性，但銀隆主打的公交車高度依賴政府補貼，2015年38億營收中有10億是政府補貼，一輛公交車補貼50萬。
這些年凡是政府扶持的，從TD-SCDMA到風電再到光伏，最后哪個成了?新能源的水很深，格力下水會不會嗆著?
銀隆的鈦酸鋰技術能量密度低是硬傷，續航里程短，所以銀隆主要做公交車。就是10年不換電池，一輛車用10年也早該換了吧(想起了格力手機三年不換)。
格力多元化，小家電錯失良機，手機只是玩票，智能裝備有美的庫卡的強力競爭，新能源能不能押對寶?
銀隆在并購說明會上說，電池能量密度已經提升了40%，上半年儲能系統銷售2個億，全部訂單收入已經超50億，全年目標100億，完成7億利潤目標無壓力。銀隆已經承諾，未來兩年利潤達到10億元和14億元。
如果真是如此，那格力就是撿到寶了，股權稀釋也算物有所值。
三大家并購中，格力出手最小才130億，贏了當然好，輸了影響也很有限。2015年中報顯示，格力賬上貨幣資金有900多億，空調家底太厚了。
但這畢竟是格力第一次并購，示范意義大于財務意義。這還關系到投資者對董明珠個人的信任問題，要知道“信心比黃金更寶貴”。
格力依然是中國家電業最優秀的企業之一，有沒有銀隆都無損格力的價值。但天花板確實已經壓制了格力的成長。
智能裝備、手機、新能源，任何一塊單獨做都是千億級的市場，2000億指日可待，就看格力能抓住哪一塊了。
（來源：中國企業家雜志 黃燕）
