減負、變革成效顯著，17Q2扣非歸屬凈利潤4632萬元，扣非業(yè)績超預(yù)期。2017H1，公司營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為77.0/1.4億元，同比-4.01%/+318.1%，扣非歸屬凈利潤-7506萬元；其中，2017Q2營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別為34.1億元/2877萬元，扣非歸屬凈利潤4632萬元。2016年公司大幅關(guān)閉虧損門店（18家大賣場、53家便民超市、45家重慶超市）、物業(yè)證券化回籠資金降低財務(wù)費用（償還中票等，Q2財務(wù)費用僅51萬元）、推動業(yè)態(tài)創(chuàng)新及供應(yīng)鏈變革等是業(yè)績顯著改善的主要原因。

中百倉儲提升存量、中百便民集中關(guān)店、中百羅森快速擴張。

截至2017H1末，公司門店1057家。分業(yè)態(tài)：中百倉儲期末178家，上半年開店1家、閉店7家（非大型店），經(jīng)營以提升存量門店績效為主；2017H1同店增速+1.5％。中百便民期末850家；2017H1新開14家，集中關(guān)店約50家，同店增速+1.0％。

中百羅森便利店期末116家，上半年新開68家；百貨11家、電器18家。2017H1，超市業(yè)態(tài)營收71.3億元，同比-3.8％；百貨5.3億元，同比-6.6％。

變革持續(xù)推進：強化生鮮、業(yè)態(tài)創(chuàng)新、供應(yīng)鏈提效、改善激勵。強化生鮮：上半年，倉儲大賣場生鮮改造全部完成，生鮮類別銷售同比+11.4％，毛利額同比+29.5％；中百超市新增及改造13家綠標(biāo)店，現(xiàn)有34家綠標(biāo)店銷售同比+35.4％，毛利額+36.9％。供應(yīng)鏈提效：優(yōu)化SKU，淘汰4005個，引進缺失、網(wǎng)紅品等3996個；與永輝聯(lián)合直采1.0億元（+250％）；直采、統(tǒng)采等供應(yīng)鏈扁平化快速推進。業(yè)態(tài)創(chuàng)新：上半年新增全球商品直銷中心8家、新開小百零食屋17家。優(yōu)化激勵：引入永輝合伙制，中百超市合伙制門店達到128家（約占15％），上半年人均勞效+4.8％。2017Q2，公司綜合毛利率提升1.55pcts至22.39％，期間費用率降2.85pcts至20.31％。

管理層激勵計劃延期；永輝、武漢國資相繼增持。2017年4月，公司控股股東武商聯(lián)對管理股權(quán)激勵承諾延期：待公司業(yè)績達到規(guī)定條件時推動激勵落地，力爭5年內(nèi)實施。2017年6-7月，永輝超市增持中百集團至25％，未來12個月不排除增持及減持限制之外的減持；永輝累計投入約12.7億元，增持均價約7.46元/股（2017/7/28股價：10.04元）。7月25日，武商聯(lián)及關(guān)聯(lián)方華漢投資增持0.379％至32.379％，均價9.32元/股；未來12個月內(nèi)增持不超過2％。

風(fēng)險提示：區(qū)域內(nèi)競爭環(huán)境惡化；電商沖擊；減員增效面臨維穩(wěn)壓力。

盈利預(yù)測與投資建議：隨著閉店減虧、供應(yīng)鏈變革、創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進以及永輝模式合伙人制逐步推行帶動激勵改善，公司凈利率有望趨勢性回升；同時，公司密集線下網(wǎng)點、供應(yīng)鏈資源是新零售時代稀缺資源。鑒于公司Q2經(jīng)營績效提升顯著且有望延續(xù)至2017H2，上調(diào)2017年歸屬凈利潤預(yù)測至1.5億元（扣非后盈虧平衡點附近；原為1.0億元）；維持18-19年預(yù)測；對應(yīng)EPS分別為0.22/0.22/0.26元，維持目標(biāo)價13.4元及“買入”評級。

（來源：中信證券 周羽、徐曉芳）