招商宏觀謝亞軒認(rèn)為，社會(huì)消費(fèi)品零售總額在服務(wù)消費(fèi)方面只包含了餐飲收入部分，這與當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)快速增長的日常觀感不相符。將網(wǎng)上服務(wù)零售額數(shù)據(jù)加入現(xiàn)有消費(fèi)指標(biāo)后，可以看到新的消費(fèi)指標(biāo)在過去兩年中的上行態(tài)勢(shì)。

核心觀點(diǎn)：

隨著國民收入水平的提高，居民部門消費(fèi)需求更加旺盛。然而，這一趨勢(shì)并不能得到社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)的支持。2015年至今，社銷增速整體處于回落狀態(tài)。特別是2017年12月，社消增速跌至9.4%，創(chuàng)2012年以來的新低。另一方面，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)2015年后快速提升。2017年較2012年提升了8個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)貢獻(xiàn)上升而社消增速下降，如此矛盾的情況我們認(rèn)為主要與社會(huì)消費(fèi)品零售總額的統(tǒng)計(jì)口徑有關(guān)，這導(dǎo)致其難以反映當(dāng)前消費(fèi)的新變化。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額主要統(tǒng)計(jì)了網(wǎng)上和線下的實(shí)物商品消費(fèi)，而服務(wù)消費(fèi)方面只包含了餐飲收入部分。這顯然與當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)快速增長的日常觀感不相符。因此，我們根據(jù)網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額以及網(wǎng)上實(shí)物商品零售額計(jì)算了網(wǎng)上服務(wù)零售額。2016年至今，網(wǎng)上服務(wù)零售額占比持續(xù)提升，其同比增速遠(yuǎn)高于同期社銷增速，由網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)推之于線下服務(wù)消費(fèi)，這顯示服務(wù)消費(fèi)是當(dāng)前居民消費(fèi)的主要增長點(diǎn)。2016年網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)增量約為社銷增量的10.4%，2017年占比上升至24.8%。醫(yī)療等服務(wù)價(jià)格CPI同比增速，信息技術(shù)服務(wù)業(yè)GDP同比增速等指標(biāo)均可以從側(cè)面證實(shí)服務(wù)消費(fèi)需求的快速擴(kuò)張趨勢(shì)。

我們將網(wǎng)上服務(wù)零售額加總至社會(huì)消費(fèi)品零售總額或單獨(dú)將餐飲收入與網(wǎng)上服務(wù)零售額相加，可以看到包含了網(wǎng)上服務(wù)的廣義社銷指標(biāo)和廣義服務(wù)消費(fèi)指標(biāo)自2016年以來整體處于上行趨勢(shì)，其同比增速也高于社銷同期增速。因此，考慮到服務(wù)消費(fèi)后，我們就可以解釋為何社銷增速持續(xù)下滑與居民消費(fèi)支出增速企穩(wěn)回升的矛盾。換言之，社會(huì)消費(fèi)品零售總額指標(biāo)已經(jīng)不能反映當(dāng)前中國居民消費(fèi)的全貌。

以下為正文內(nèi)容：

一、居民消費(fèi)支出與社會(huì)消費(fèi)品零售總額走勢(shì)出現(xiàn)背離

2000年以來的數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)時(shí)間內(nèi)，最終消費(fèi)支出與社會(huì)消費(fèi)品零售同額的名義增速走勢(shì)較為一致。然而，2013年以后，二者的關(guān)系出現(xiàn)一些新變化。居民消費(fèi)支出增速較為穩(wěn)定。增速回落了0.7個(gè)百分點(diǎn)，社銷增速大幅回落，增速回落了2.7個(gè)百分點(diǎn)，社銷增速明顯回落可能與限制三公消費(fèi)有較大關(guān)系。

然而， 2015年以后居民消費(fèi)支出增速回升而社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速繼續(xù)下滑。2015年，居民消費(fèi)支出增長9.7%，2016年回升至10%，而同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速由10.7%降至10.4%，2017年進(jìn)一步回落至10.2%。居民消費(fèi)支出和社銷均是名義增速，因而價(jià)格因素不是居民消費(fèi)支出增速回升的原因，那么引起居民消費(fèi)增速回升的主要因素可能與其他因素有關(guān)。

二、社會(huì)消費(fèi)品零售總額可能低估了居民消費(fèi)需求的增長

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)給出的定義，社會(huì)消費(fèi)品零售總額：是指企業(yè)（單位）通過交易售給個(gè)人、社會(huì)集團(tuán)非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的實(shí)物商品金額，以及提供餐飲服務(wù)所取得的收入金額。并且，社會(huì)消費(fèi)品零售總額包括實(shí)物商品網(wǎng)上零售額，但不包括非實(shí)物商品網(wǎng)上零售額。換言之，社銷這一指標(biāo)主要統(tǒng)計(jì)了商品零售額，但除了餐飲服務(wù)，服務(wù)消費(fèi)并不統(tǒng)計(jì)在社會(huì)消費(fèi)零售總額的口徑內(nèi)。

另一方面，居民消費(fèi)支出則是指居民在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)貨物和服務(wù)的全部最終消費(fèi)支出。根據(jù)前國家統(tǒng)計(jì)局副局長許憲春的文章，居民消費(fèi)支出和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的統(tǒng)計(jì)口徑主要包含以下四個(gè)方面的區(qū)別；

第一，社會(huì)消費(fèi)品零售總額包括銷售給居民和企業(yè)部門的零售額，而企業(yè)部門的零售額不一定屬于最終消費(fèi)支出。

第二，社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的建筑材料部分屬于固定資本形成總額，而不屬于居民消費(fèi)支出。

第三，社會(huì)消費(fèi)品零售總額不包括居民自產(chǎn)自用產(chǎn)品。

第四，社會(huì)消費(fèi)品零售總額不包括教育、醫(yī)療、文化、藝術(shù)、服務(wù)、金融中介、保險(xiǎn)以及居民自有住房服務(wù)等消費(fèi)支出。

在上述的統(tǒng)計(jì)口徑區(qū)別中，當(dāng)前快速發(fā)展的服務(wù)消費(fèi)可能是最終消費(fèi)支出中的居民消費(fèi)支出與社會(huì)消費(fèi)品零售總額走勢(shì)出現(xiàn)背離的核心因素。

從價(jià)格水平來看，2015年以來表現(xiàn)最為糟糕的食品價(jià)格，2017年連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長，整體處于下行趨勢(shì)。醫(yī)療保健價(jià)格表現(xiàn)最好，同比增速達(dá)到一度超過7%，教育文化娛樂價(jià)格表現(xiàn)好于同期食品價(jià)格，也好于同期整體CPI同比增速。可見，價(jià)格指數(shù)顯示居民部門對(duì)服務(wù)的消費(fèi)需求在過去三年增長較快。

從服務(wù)業(yè)GDP增速看，盡管金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)受政策的影響增速放緩，但其他服務(wù)業(yè)GDP均保持較快增長。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)2017年三季度同比增速高達(dá)29%，增速位居各行業(yè)之首。交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)3季度同比增速為9.1%，與居民消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的服務(wù)業(yè)GDP均處于快速增長的狀態(tài)，這也能反映當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)需求的旺盛。

三、從網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)驗(yàn)證服務(wù)消費(fèi)的潛力

很遺憾的是，當(dāng)前我國國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)體系對(duì)服務(wù)業(yè)的統(tǒng)計(jì)還不全面，服務(wù)業(yè)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)有限，所以我們無法全面了解當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)的整體面目。不過，國家統(tǒng)計(jì)局于2015年2月起開始公布網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額以及實(shí)物商品網(wǎng)上零售額兩項(xiàng)指標(biāo)的累計(jì)值。那么，二者之差大致相當(dāng)于網(wǎng)上服務(wù)零售額，這樣我們就可以從網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)的視角來觀察我國整體服務(wù)消費(fèi)的發(fā)展趨勢(shì)。

2017年網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)零售額達(dá)到16945億元，兩年不到的時(shí)間規(guī)模擴(kuò)大了14倍左右，其與社消的比值由1.6%上升至4.6%。從增速上看，2017年網(wǎng)上服務(wù)零售額累計(jì)增長76.3%，遠(yuǎn)高于同期社消和網(wǎng)購整體增速。

如果把網(wǎng)上服務(wù)零售額加回到社會(huì)消費(fèi)品零售總額，我們可以看到包含了網(wǎng)上服務(wù)消費(fèi)的廣義消費(fèi)指標(biāo)，其累計(jì)增速呈現(xiàn)了逐步回升的態(tài)勢(shì)。2016年廣義消費(fèi)增長11.3%，2017年前11月增速升至12.1%。如果把網(wǎng)上服務(wù)零售額與餐飲收入加總，我們可以看到廣義服務(wù)消費(fèi)增速漲幅更為明顯。2016年廣義服務(wù)消費(fèi)增長17.5%，2017年增速升至24.6%。

總而言之，將網(wǎng)上服務(wù)零售額數(shù)據(jù)加入現(xiàn)有消費(fèi)指標(biāo)后，我們可以看到新的消費(fèi)指標(biāo)在過去兩年中的上行態(tài)勢(shì)。這一方面說明現(xiàn)有的社會(huì)消費(fèi)品零售總額指標(biāo)已經(jīng)不能準(zhǔn)確反映當(dāng)前居民消費(fèi)升級(jí)的新情況，另一方面也說明當(dāng)前居民消費(fèi)需求向好，有助于緩解投資需求下滑對(duì)2018年中國經(jīng)濟(jì)的不利影響。

（來源：華爾街見聞 招商證券 謝亞軒）