企業(yè)是否擁有“又深又寬的護(hù)城河”是巴菲特選擇投資標(biāo)的重要考量，被他相中的有可口可樂(lè)、美國(guó)捷運(yùn)、吉列等無(wú)一不是如此。

何謂護(hù)城河老巴語(yǔ)焉不詳，旁人莫衷一是：品牌、市場(chǎng)占有率、技術(shù)創(chuàng)新、壟斷性、成本優(yōu)勢(shì)……

一條“護(hù)城河”往往不夠：品牌、市占率防備“友商”，壟斷性或者低成本優(yōu)勢(shì)阻止新玩家，創(chuàng)新防止被創(chuàng)新顛覆……諾基亞手機(jī)的護(hù)城河可謂深寬，但防御并不周全，以致陷落。

其實(shí)企業(yè)被消費(fèi)者、所在社區(qū)乃至國(guó)家需要才是最好的“護(hù)城河”。比方說(shuō)直接、間接創(chuàng)造1000萬(wàn)就業(yè)的企業(yè)怎能輕易倒掉？職場(chǎng)何嘗不是這樣，“老板離不開(kāi)”比“老板是姐夫”更讓打工者心安理得。

說(shuō)到這里有必要區(qū)分“大而不倒”與“不可或缺”，若把前者視為干成將招致極大風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)達(dá)——“大而不倒”的典型

“大而不倒”是流傳極廣的江湖傳說(shuō)。對(duì)于頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)或許真是這樣：一家不行了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)都會(huì)受牽連甚至波及全球，比如房利美和房地美。

不過(guò)也不盡然，曾被認(rèn)為“大而不倒的”雷曼兄弟就沒(méi)挺過(guò)2008年那場(chǎng)危機(jī)。雷曼兄弟的最后掙扎被索爾金寫(xiě)進(jìn)書(shū)中，被柯蒂斯拍成電影《Too Big to Fall》。

遠(yuǎn)的不說(shuō)，眼前的例子就是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。

截至2017年6月末，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)達(dá)商業(yè)”）總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為8227億、2299億，也就是說(shuō)負(fù)債達(dá)5928億。近6000億負(fù)債中，有息貸款總額為2791億，預(yù)收款項(xiàng)為1462億，應(yīng)付賬款及其它應(yīng)付合計(jì)為1129億。巨債壓身，上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為116億。若金融機(jī)構(gòu)鼎力支持，倒是有驚無(wú)險(xiǎn)，否則不堪設(shè)想。

還須注意“資本承擔(dān)”，就是把已開(kāi)建的項(xiàng)目搞完要投的錢(qián)。僅財(cái)報(bào)披露的20個(gè)在建項(xiàng)目，總規(guī)劃面積就達(dá)5255萬(wàn)平米。按每平米建安成本5000元計(jì)算，完成這20個(gè)項(xiàng)目需要投入2600億。假設(shè)項(xiàng)目完成度為50%，則還要投1300億，否則項(xiàng)目就會(huì)爛尾。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下文化、影視、體育、金融板塊體量亦十分驚人。2017年，這四個(gè)板塊總收入超過(guò)1500億。

萬(wàn)達(dá)還是海外投資“急先鋒”。據(jù)媒體估算，截至2017年6月末，萬(wàn)達(dá)海外投資總額約為2500億。由于風(fēng)險(xiǎn)控制、標(biāo)的選擇方面存在種種問(wèn)題，萬(wàn)達(dá)海外投資風(fēng)險(xiǎn)敞口在1000億以上。

若僅僅是萬(wàn)達(dá)商業(yè)的倒掉，金融機(jī)構(gòu)立時(shí)就會(huì)出現(xiàn)2800億壞賬，數(shù)百家承建單位將面臨絕境，數(shù)十萬(wàn)建筑工人失業(yè)，不知多少供應(yīng)商要上門(mén)討債，不知多少買(mǎi)家被迫走上維權(quán)道路……以上直接影響被“多米諾效應(yīng)”放大后，極有可能引發(fā)全國(guó)性金融風(fēng)暴。

就集團(tuán)整體而言，6000億負(fù)債、1000億資本承擔(dān)、1000億海外投資風(fēng)險(xiǎn)敞口，合計(jì)8000多億。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)曾經(jīng)是“大而不倒”的典型。

“國(guó)家、社會(huì)承受不了我們倒掉”或許是令王健林們有恃無(wú)恐的“護(hù)城河”。

“風(fēng)險(xiǎn)敞口”迅速收窄

2017年7月以來(lái)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)所經(jīng)歷的“磨難”說(shuō)明，從“大而不倒”到“倒不倒是你自己的事”只需半年。

2013年起，文旅項(xiàng)目被視為萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的升級(jí)換代產(chǎn)品。青島東方影連續(xù)幾年都是集團(tuán)“一號(hào)工程“。

2015年7月，王健林親自發(fā)布“萬(wàn)達(dá)旅游發(fā)展戰(zhàn)略”，宣稱(chēng)到2020年萬(wàn)達(dá)將在全國(guó)建成15個(gè)文旅項(xiàng)目，年接待游客2億人次。

2017年7月10日，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，萬(wàn)達(dá)將13個(gè)文旅項(xiàng)目及76家酒店轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，總價(jià)631.7億元。

13個(gè)文旅項(xiàng)目，意向投資金額達(dá)5500億，總建筑面積5900萬(wàn)平米，其中可售4970萬(wàn)平米。摩根士丹利研報(bào)稱(chēng)銷(xiāo)售收入將達(dá)7700億，凈利潤(rùn)率為15%至20%，即1155億到1540億！

76家酒店，總建筑面積325萬(wàn)平米，客房2.29萬(wàn)間。

“有萬(wàn)達(dá)在，上海迪士尼20年難盈利！”王健林言猶在耳，突然大肆甩賣(mài)令人稱(chēng)奇。

轉(zhuǎn)讓價(jià)格令人感動(dòng)：13個(gè)文旅項(xiàng)目按注冊(cè)資本、76間酒店按凈資產(chǎn)！

附加條款令人發(fā)指：萬(wàn)達(dá)向融創(chuàng)提供296億貸款，期限3年，利率為銀行基準(zhǔn)利率。296億剛好是收購(gòu)13個(gè)文旅項(xiàng)目的對(duì)價(jià)。融創(chuàng)用不到300億向萬(wàn)達(dá)購(gòu)買(mǎi)凈利潤(rùn)超過(guò)1100億的資產(chǎn)，還要向萬(wàn)達(dá)借錢(qián)！

（融創(chuàng)公告截圖，賣(mài)方指萬(wàn)達(dá)，買(mǎi)方指融創(chuàng)）

或許原始協(xié)議過(guò)于驚世駭俗，7月19日正式締約時(shí)做了幾方面的調(diào)整：

一是由廣州富力并購(gòu)萬(wàn)達(dá)酒店資產(chǎn)（融創(chuàng)不能吃獨(dú)食）；二是文旅項(xiàng)目對(duì)價(jià)大幅提高、酒店對(duì)價(jià)大幅降低，總對(duì)價(jià)變化不到1%，說(shuō)明這是融創(chuàng)與富力間的利益瓜分，與萬(wàn)達(dá)無(wú)關(guān)；三是萬(wàn)達(dá)不必借296億給融創(chuàng)了。

交易完成后，萬(wàn)達(dá)商業(yè)失去80%以上的土地儲(chǔ)備，酒店幾乎全軍覆沒(méi)。不久后，萬(wàn)達(dá)又陸續(xù)減持資產(chǎn)：將長(zhǎng)白山項(xiàng)目讓給孫喜雙、數(shù)座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)甩給朱孟依。

粗略估算，一系列資產(chǎn)拋售令萬(wàn)達(dá)集團(tuán)負(fù)債及資本承擔(dān)減少2000億以上。

與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)亦大手筆減持海外資產(chǎn)。2017年上半年，媒體估算萬(wàn)達(dá)海外投資超過(guò)2500億。而根據(jù)王健林“工作總結(jié)”，2017年末萬(wàn)達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)7000億，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)占93%，國(guó)外資產(chǎn)占比7%，即490億。

半年內(nèi)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)敞口至少降低了四分之一，海外投資風(fēng)險(xiǎn)敞口降低了四分之三。這個(gè)過(guò)程還在繼續(xù)。

在《2017年工作總結(jié)》中，王健林宣布分別成立“商管集團(tuán)”和“地產(chǎn)集團(tuán)”。前者是“純粹的商業(yè)物業(yè)持有和運(yùn)營(yíng)管理商”后者負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)等重資產(chǎn)，但有“一個(gè)很低負(fù)債上限。不求做大，主要看利潤(rùn)。”

商管集團(tuán)輕資產(chǎn)，地產(chǎn)集團(tuán)小而美，王健林勾畫(huà)的“新萬(wàn)達(dá)”風(fēng)險(xiǎn)非常低。#人畜無(wú)害#

“大而不倒”不算護(hù)城河

昔日的萬(wàn)達(dá)不僅“大而不倒”，而且喜歡“吃獨(dú)食”。缺錢(qián)就去貸款，股權(quán)架構(gòu)很“純潔”，尤其是不會(huì)接納非財(cái)務(wù)投資者。

剛剛進(jìn)入2018年，情況就發(fā)生了變化。

根據(jù)2016年9月私有化時(shí)的約定，如萬(wàn)達(dá)商業(yè)兩年內(nèi)未能在A股上市，萬(wàn)達(dá)將向部分投資人回購(gòu)合共14.41%股權(quán)并支付10%~12%年息。表面上是股權(quán)融資，實(shí)則是剛性?xún)陡丁?

2018年1月29日，騰訊、蘇寧、融創(chuàng)、京東聯(lián)合投資340億幫萬(wàn)達(dá)商業(yè)“過(guò)橋”。“騰蘇融京”并未得到硬性承諾，只有一句“各方將共同推動(dòng)萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)盡快上市。”萬(wàn)達(dá)集團(tuán)高級(jí)副總裁劉朝暉表示，即使5年內(nèi)萬(wàn)達(dá)商管無(wú)法上市，也不存在任何回購(gòu)條款。也就是說(shuō)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)“不得不還的錢(qián)”少了340億！

2016年2月，萬(wàn)達(dá)影視+傳奇影業(yè)準(zhǔn)備“打包”注入萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）曾按350估值融資100億并承諾1年內(nèi)上市，否則回購(gòu)并付15%年息。

2017年7月，萬(wàn)達(dá)電影第二次因籌備重組停牌時(shí)，萬(wàn)達(dá)影視股東中已有多家合伙制投資機(jī)構(gòu)離場(chǎng)，涉及數(shù)十位投資人。

時(shí)至今日，萬(wàn)達(dá)影視注入萬(wàn)達(dá)電影依然遙遙無(wú)期，預(yù)計(jì)更多參與私募的投資人會(huì)要求回購(gòu)。屆時(shí)融創(chuàng)、騰訊、阿里們組團(tuán)投資百億的一幕或許又要上演（注：融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)有約“在電影等多個(gè)領(lǐng)域全面戰(zhàn)略合作”）。詳見(jiàn)本周二（2月6日）虎嗅《財(cái)報(bào)透露的真相》發(fā)布的《萬(wàn)達(dá)電影開(kāi)盤(pán)是否“補(bǔ)跌”》。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)、萬(wàn)達(dá)影視是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)旗下核心企業(yè)。即便只是財(cái)務(wù)投資者，騰訊們?yōu)楸Ｕ献陨頇?quán)益也會(huì)監(jiān)督大股東行為，客觀上會(huì)改善萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的公司治理、進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。

不管是自己覺(jué)悟，還是迫于外力，王健林已經(jīng)明白“大而不倒”是禍不是福。

“大而不倒”企業(yè)的出現(xiàn)，給國(guó)家社會(huì)帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。積極的對(duì)策是把超大企業(yè)變成大企業(yè)，再把大企業(yè)變成中小企業(yè)。假如該企業(yè)幡然悔悟，盡自可以小而美、美而久。

“不可或缺”才是護(hù)城河

注重社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，不應(yīng)追求“大而不倒”，應(yīng)當(dāng)讓自己“不可或缺”。

所謂“不可或缺”就是國(guó)家、社會(huì)、消費(fèi)者需要你，你的存在不可被替代。

李嘉誠(chéng)面向未來(lái)的家族資產(chǎn)布局就體現(xiàn)出這個(gè)思路。2015年重組完成后，李家核心資產(chǎn)被注入長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)（00001.HK），包括零售、港口、能源、基建、電訊五大板塊，業(yè)務(wù)遍及全球24個(gè)國(guó)家（主要分布在歐洲、北美），2016年息稅前利潤(rùn)109億美元。

盡管聽(tīng)起來(lái)不算很多，但五大產(chǎn)業(yè)均關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)不可或缺。李嘉誠(chéng)的安排可以保證玄孫仍為世界頂級(jí)富豪，輕松打破“富不過(guò)三代”之魔咒。詳見(jiàn)本周五（2月9日）虎嗅《財(cái)報(bào)透露的真相》發(fā)布的《李嘉誠(chéng)的財(cái)富觀》。

互聯(lián)網(wǎng)公司的不可或缺性也與“跑道”有很大關(guān)系，如游戲業(yè)務(wù)就不值得討論。

下面以BAT為例說(shuō)明如何估量目標(biāo)企業(yè)的“不可或缺”性：

假如騰訊倒了，釘釘、易信等數(shù)不清的IM應(yīng)用會(huì)迅速填補(bǔ)微信留下的空白。經(jīng)過(guò)幾周的適應(yīng)，數(shù)億用戶(hù)將重聚在某個(gè)幸運(yùn)的社交平臺(tái)。

假如百度倒了，騰訊、阿里、搜狗、奇虎們有能力內(nèi)填補(bǔ)百度搜索留下的空白，但要花上幾個(gè)月。

假如阿里倒了，京東、蘇寧、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品們的交易金額加起來(lái)不到阿里電商平臺(tái)的一半，更無(wú)支付寶這樣強(qiáng)悍的金融平臺(tái)。

純互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，為新增客戶(hù)提供服務(wù)的邊際成本非常低。本月用戶(hù)1000萬(wàn)、下月用戶(hù)1個(gè)億，只要底層架構(gòu)合理，增加寬帶、服務(wù)器成本就行。

電商、金融不是純互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。今年成交額1000億，明年做到2000億已經(jīng)非常難能，做到3000億絕無(wú)可能。另外支付寶即便交給銀聯(lián)也無(wú)人敢擔(dān)保不出差池。所以阿里留下的空白，幾年都難以被填補(bǔ)。數(shù)億用戶(hù)、數(shù)千萬(wàn)從業(yè)者（賣(mài)家及其上游供應(yīng)商、物流產(chǎn)業(yè)鏈）都會(huì)受到重大影響，對(duì)GDP的影響不可忽視。

（注：因阿里2017財(cái)年大部分在2016自然年，因此以國(guó)家2016年GDP及商品零售總額做分母）

“不可或缺”與“大而不倒”不是一回事。通常不可或缺者必然龐大，龐大者未必不可或缺。

在中國(guó)，會(huì)玩拿地、蓋房、售樓、坐地起價(jià)這套把戲者如過(guò)江之鯽。眾多佼佼者與首富的差距只是“機(jī)緣”。文旅項(xiàng)目開(kāi)發(fā)交給趙宏斌、錢(qián)宏斌、孫宏斌、李宏斌都能完成。缺乏不可或缺性卻迷信“大而不倒”，是萬(wàn)達(dá)遭受“磨難”的根本原因。

阿里、騰訊、華為、萬(wàn)達(dá)等巨頭用來(lái)防備友商的護(hù)城河很深、很寬。但在反壟斷法缺乏實(shí)質(zhì)性威懾的情況下，最大的風(fēng)險(xiǎn)并非來(lái)自友商。企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的不可或缺性才是真正的“護(hù)城河”。

（來(lái)源：騰訊科技）