聯(lián)商專欄：經(jīng)歷電商沖擊的低迷后，新零售大潮沖擊線下，百貨行業(yè)也迎來改革和創(chuàng)新。本文在此時點，對美國和日本的百貨發(fā)展情況做一個簡要的梳理，站在全球視野下看中國的百貨行業(yè)。美國和日本百貨起步較早，經(jīng)歷了初創(chuàng)、成長、增長放緩、調(diào)整發(fā)展、衰退和整合轉(zhuǎn)型等一系列成長歷程后，逐步走向成熟。中國百貨目前發(fā)展尚不成熟，美、日百貨行業(yè)的發(fā)展趨勢和成長路徑值得借鑒。聚焦美、日百貨的龍頭公司，探究其發(fā)展歷程、經(jīng)營策略和經(jīng)營狀況對于中國百貨的發(fā)展和轉(zhuǎn)型具有一定的參考價值。

報告摘要

美國百貨：業(yè)態(tài)成熟，龍頭引領(lǐng)轉(zhuǎn)型。

從南北戰(zhàn)爭到20 世紀(jì)中期，百貨公司在美國各大中心城市興起。20世紀(jì)中后期開始，一系列新興業(yè)態(tài)的崛起對百貨業(yè)造成強烈沖擊。20世紀(jì)末至今，業(yè)內(nèi)企業(yè)分化，巨頭百貨公司引領(lǐng)企業(yè)轉(zhuǎn)型。其中最具代表性的公司之一就是梅西百貨。梅西百貨通過一系列兼并收購及M.O.M戰(zhàn)略的實施不斷擴大公司規(guī)模，提升公司業(yè)績，成效顯著。近年來新業(yè)態(tài)沖擊強烈，梅西百貨頻頻關(guān)店，經(jīng)營業(yè)績有下滑。

日本百貨：走勢低迷，企業(yè)分化嚴(yán)重。

1914 年三越百貨店的正式開業(yè)標(biāo)志著百貨店在日本誕生。隨著20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟的破滅，零售疲軟，便利店、超市不斷擴張，百貨進入整合轉(zhuǎn)型時期。永旺是日本的大型零售集團，經(jīng)營綜合購物百貨公司為其核心業(yè)務(wù)。強大的集團規(guī)模、多元化的經(jīng)營模式和豐富零售業(yè)務(wù)經(jīng)驗使其成為日本購物中心的王者，綜合業(yè)績穩(wěn)定。高島屋是日本最大的百貨公司之一，擁有180多年的歷史。近年來隨著日本百貨行業(yè)的整體下滑，高島屋的業(yè)績狀況也逐漸走低，客戶流失嚴(yán)重。

并購或?qū)⒊蔀橹袊�百貨未來發(fā)展趨勢，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型勢在必行。

對比美、中、日代表百貨企業(yè)市值及估值可以發(fā)現(xiàn)，中國百貨市值目前處于較低水平，估值在20x左右。在新零售浪潮變革和百貨行業(yè)集中度提升的背景下，還有一定上升空間。縱觀美國和日本的百貨龍頭發(fā)展史，并購在推動行業(yè)集中度上升、龍頭公司規(guī)模擴大的過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在中國百貨逐步走向成熟的過程中，并購重組或成行業(yè)集中度上升的重要推動力。另外，面對新興業(yè)態(tài)的沖擊，中國百貨應(yīng)借鑒美國和日本傳統(tǒng)百貨的發(fā)展經(jīng)驗，及時革新企業(yè)理念和管理銷售模式，求得發(fā)展新方向。

風(fēng)險提示：消費習(xí)慣改變，線上持續(xù)沖擊；并購重組不及預(yù)期等。

報告正文

一、美國百貨：業(yè)態(tài)成熟，龍頭引領(lǐng)轉(zhuǎn)型

(一)百年沉浮，新業(yè)態(tài)崛起沖擊不斷

從南北戰(zhàn)爭到20 世紀(jì)中期，美國城市化進程推進，百貨公司在美國各大中心城市興起。20世紀(jì)中后期開始，連鎖店、超市、會員店、折扣店、電商等新興業(yè)態(tài)依次崛起并迅速搶占市場份額，對百貨業(yè)造成強烈沖擊。20世紀(jì)末至今，業(yè)內(nèi)企業(yè)分化，兼并收購持續(xù)不斷，美國百貨公司企圖通過轉(zhuǎn)型擺脫困境。

21世紀(jì)以來美國GDP及人均收入整體水平上升，零售額以較穩(wěn)定速度增長，08年受經(jīng)濟危機有影響較大幅度下降。

新業(yè)態(tài)崛起沖擊不斷。

20世紀(jì)末以來，大型超市、倉儲會員店、折扣店等新興業(yè)態(tài)如雨后春筍般迅速崛起，傳統(tǒng)百貨行業(yè)市場份額被嚴(yán)重壓縮。2000年以來，網(wǎng)絡(luò)零售異軍突起，網(wǎng)購零售額占零售總額比例逐年攀升，從2000年的0.92%上升至2016年的7.20%，對百貨業(yè)乃至整個實體零售業(yè)造成全面沖擊。

自營實現(xiàn)產(chǎn)品差異化。

美國百貨公司主要采取自營模式經(jīng)營：買斷式經(jīng)銷+自主品牌建設(shè)。采購環(huán)節(jié)，通過自主采購及品類管理，實現(xiàn)產(chǎn)品差異化及自主定價。銷售渠道方面采取復(fù)合渠道銷售，打造線上線下渠道協(xié)同機制。同時，美國百貨具有“百貨-優(yōu)價百貨-奧特萊斯-海外”的成熟的商品退出機制，有效降低了運營風(fēng)險，提高商品流通效率。

并購?fù)苿有袠I(yè)集中度提升。

受到新興業(yè)態(tài)沖擊，美國百貨經(jīng)歷了兩次行業(yè)性集中并購行為。1993-1998、2003-2008是美國百貨的兩次并購潮。并購是推動百貨行業(yè)整合和行業(yè)集中度提升最有效的途徑之一。近二十年來美國傳統(tǒng)百貨并購案例不斷，經(jīng)過一系列兼并整合，行業(yè)集中度整體水平較高。近年競爭加劇，集中度有下滑趨勢。大型兼并收購有助于經(jīng)營狀況不佳的百貨聯(lián)合經(jīng)營，擴大企業(yè)規(guī)模和影響力，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型。

(二)梅西百貨：M.O.M戰(zhàn)略助力企業(yè)轉(zhuǎn)型

梅西百貨由Rowland Hussy Macy創(chuàng)立于1858年，是美國著名的百貨公司。從創(chuàng)立之初到現(xiàn)在的160年間，經(jīng)歷了發(fā)展、破產(chǎn)、合并、再發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級的一系列成長歷程。

梅西百貨主要采取買斷式經(jīng)銷，以自主品牌為主。

采取“實體門店+網(wǎng)絡(luò)購物+電視購物”的復(fù)合渠道銷售。從分銷渠道來看，以自有分銷中心為主，目前自有分銷中心占比超過70%。

M.O.M及并購戰(zhàn)略助力企業(yè)逆勢增長。

梅西百貨作為美國傳統(tǒng)百貨巨頭，也受到了新興業(yè)態(tài)和電商的強烈沖擊。但自從2008年提出M.O.M戰(zhàn)略后，營業(yè)收入呈現(xiàn)逆勢增長，戰(zhàn)略效果顯著。M.O.M戰(zhàn)略即魔術(shù)營銷(Magic Selling)、全渠道(Omnichannel)和本地化(My Macy’s)。魔術(shù)營銷是指通過節(jié)日活動、慶典表演、文藝展覽等方式充分貼近消費者，開發(fā)自有品牌。全渠道戰(zhàn)略強調(diào)以客戶為中心，以線下為根本，促進線上和線下多渠道銷售。此戰(zhàn)略利于提高存貨周轉(zhuǎn)率和運營效率，也創(chuàng)造了梅西百貨相對于傳統(tǒng)線下百貨及純電商的獨特競爭優(yōu)勢。本地化是指加強自主經(jīng)營，研究核心消費者消費行為。

并購是梅西百貨發(fā)展擴大的又一戰(zhàn)略。

近20多年來梅西百貨并購案例不斷，并購后合并企業(yè)經(jīng)驗互享，伴隨著規(guī)模效應(yīng)及品牌擴張效應(yīng)，銷售額大幅提升，經(jīng)營狀況得到改善。

門店數(shù)回升，盈利能力有所下滑。

17年以前整體關(guān)店數(shù)大于開店數(shù)，13年以后年關(guān)店數(shù)量增長較快，16年高達66家。(15年收購Bluemercury導(dǎo)致門店數(shù)額外增加62家。)但17年總門店數(shù)量回升，新開門店數(shù)增加至51家，門店數(shù)凈增28家。梅西百貨18年2月宣布將在19年年初再關(guān)閉位于Redmond的一家門店，到期其2016年宣布的百家門店關(guān)閉計劃將完成83家門店的關(guān)閉。之后關(guān)店數(shù)或有減少趨勢。

近五年整體盈利水平有所下降，14年至16年扣非歸母凈利潤逐年減少，但17年有所回升，較16年同比增長約37%。17年營業(yè)收入同比下降3.7%。毛利率整體水平也有小幅下滑。受零售轉(zhuǎn)型及新業(yè)態(tài)沖擊的影響，梅西百貨市場份額不斷萎縮，導(dǎo)致近年頻頻關(guān)店，盈利能力減弱，業(yè)績下滑。

同店銷售重拾增長。

梅西百貨15Q1至17Q3季度同店銷售一直處于負增長狀態(tài)，16年一季度、17年一季度同店銷售分別下滑6.1%、5.2%。2017年第四季度同店銷售增長1.3%，時隔三年再度獲得正增長率，盈利能力有所改善。

梅西百貨估值及市值分析：1995年聯(lián)合百貨并購梅西百貨、2005年梅西百貨收購五月百貨，兩次并購事件推動市值和估值快速上升2007年市值達到近20年來最高，超過1500億元;受2008年全球經(jīng)濟危機影響，08-09年市值和估值下跌劇烈;08年開始實施M.O.M戰(zhàn)略之后，09年到15年市值一路上揚，成倍增長;16年梅西百貨宣布“百家門店關(guān)閉計劃”，之后頻頻關(guān)店，業(yè)績不佳，估值和市值開始逐漸走低。

二、日本百貨：走勢低迷，企業(yè)分化嚴(yán)重

(一)發(fā)展遭遇瓶頸，亟待整合轉(zhuǎn)型

1905 年三越綢布店發(fā)表“百貨店宣言”，1914 年三越百貨店正式在東京都內(nèi)開業(yè)，標(biāo)志著作為實體形態(tài)的百貨店在日本誕生。隨著20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟的破滅，日本經(jīng)濟下滑，零售疲軟，行業(yè)整合加速。

資本泡沫破滅，零售走勢低迷。近20年來GDP走勢經(jīng)過一段時間的停滯開始緩慢復(fù)蘇，人均可支配收入逐漸回升。90年代泡沫經(jīng)濟破滅，零售疲軟，單月零售銷售額增速緩慢甚至出現(xiàn)負增長。

從占比趨勢來看，便利店業(yè)態(tài)市場份額擴大，百貨市場份額被嚴(yán)重壓縮。從整體銷售金額來看，目前超市銷售額最高，市場份額最大，占比穩(wěn)定。便利店次之，百貨市場份額和銷售金額最少。

日本百貨是聯(lián)營模式先驅(qū)。日本百貨約90%屬于聯(lián)營模式，不承擔(dān)風(fēng)險也無自主定價權(quán)，屬于 “圈地+收地租”的發(fā)展模式，是中國及東南亞各國的效仿對象。采購環(huán)節(jié)以聯(lián)銷為主，自采和自主品牌為輔，銷售環(huán)節(jié)以實體門店為主，線上渠道為輔。

行業(yè)集中高，四強領(lǐng)軍。日本百貨行業(yè)集中度較高，且基本保持穩(wěn)定，CR4(%)在51左右波動。2008年4月1日伊勢丹和三越合并，日本百貨業(yè)進入了高島屋、先驅(qū)零售、新千禧、三越伊勢丹四強領(lǐng)軍時代。

(二)永旺：購物中心王者

永旺是日本著名零售集團公司，旗下包括 AEON Co. Ltd. 及一百多間附屬公司。AEON Co. Ltd.擁有逾30 年經(jīng)營零售業(yè)務(wù)之經(jīng)驗，尤以經(jīng)營綜合購物百貨公司為其核心業(yè)務(wù)。

零售為主，多元化經(jīng)營。永旺集團從事零售業(yè)務(wù)、綜合金融業(yè)務(wù)及服務(wù)業(yè)務(wù)。零售是永旺集團的核心業(yè)務(wù)，包括百貨、超市、購物中心、便利店、藥店、專賣店等零售業(yè)態(tài)。在永旺的主要業(yè)務(wù)中，零售業(yè)務(wù)營收占比維持在80%左右水平。

門店數(shù)量小幅擴張。公司門店數(shù)量保持小幅擴張趨勢，海外門店數(shù)增速較快。食品超市門店數(shù)量最多。

營收增速下跌,毛利率小幅波動。公司總營業(yè)收入保持持續(xù)增長趨勢，海外營收占比小幅上漲，近三年基本保持在8%以上。16年營收增速大幅下跌。近年來綜合超市百貨營收有小幅波動，基本保持穩(wěn)定。毛利率在35%左右波動。

永旺估值及市值分析：公司2000年收購八佰伴，2003年合并Mycal，2005年接手經(jīng)營不善的日本家樂福，2006年再與丸紅聯(lián)手支援大榮百貨。2007年合并子公司Diamond City，期間公司規(guī)模擴大，估值市值成倍上升；08年金融危機后，消費者趨于節(jié)儉型消費習(xí)慣，市值和估值受到?jīng)_擊;2011-2016年，公司加速海外布局，在中國、柬埔寨、越南、泰國、馬來西亞等多地開設(shè)新門店，2012年永旺中國正式啟動，估值和市值雙回升，PE(TTM)在2016年首次超過200x，達到近30年來的峰值。

(三)高島屋：沒落的百貨貴族

高島屋創(chuàng)立初是京都的一家二手服飾及棉料織品零售商，創(chuàng)立于1831年。高島屋是日本最大的連鎖百貨公司之一，具有180多年歷史，主要銷售中高檔的服飾、鞋帽、黃金珠寶等，在日本國內(nèi)擁有20余家連鎖店。

百貨仍是主營業(yè)務(wù)。高島屋百貨業(yè)務(wù)營業(yè)利潤占比約40%，近年來占比有下滑趨勢。房地產(chǎn)和信用卡營業(yè)利潤占比增速較快。百貨業(yè)務(wù)營業(yè)收入金額及占比雙雙下滑。但其營收占比達88%以上，仍是主要收入來源。

公司客戶數(shù)量呈現(xiàn)負增長趨勢，09年受經(jīng)濟下滑影響顧客流失嚴(yán)重。近年門店數(shù)量基本不增長。

盈利能力15年有較大幅度下降，16年利潤回升。除15年以外，毛利率整體維持30%左右水平，凈利率在2%左右的較低水平波動。

高島屋估值及市值分析：以泡沫經(jīng)濟時代為分水嶺，日本零售業(yè)在1996 年達到發(fā)展的頂峰，此外，1993年-1996年，新加坡、大葉、新宿高島屋商業(yè)中心相繼開幕，期間市值和估值上揚較快；2006年日本橋高島屋的大樓被認定為“歷史的建筑物”，擴大了品牌聲譽，這一期間市值處于較高水平;2008年經(jīng)濟危機導(dǎo)致業(yè)績下滑，同時，高島屋疑似漏稅申報約2億9500萬元，造成不良影響， 08-09年市值和估值下跌劇烈；高島屋12年進軍中國，之后市值進一步回升。

三、從美、日百貨看中國百貨發(fā)展

(一)全球化市值估值討論

對比美、中、日代表百貨企業(yè)市值及估值，綜合來看，美國百貨平均市值明顯高于中、日百貨，但估值相對略低，日本百貨估值相對較高。中國百貨市值處于較低水平，估值在20x左右。在新零售浪潮變革和百貨行業(yè)集中度提升的背景下，還有一定上升空間。

(二)美、日百貨發(fā)展對中國的啟示

并購或?qū)⒊蔀橹袊�百貨未來發(fā)展趨勢。

縱觀美國和日本的百貨龍頭發(fā)展史，并購在推動行業(yè)集中度上升、龍頭公司規(guī)模擴大的過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，擴大企業(yè)雙方的經(jīng)營績效，提升運營效率，在推動行業(yè)發(fā)展和走向成熟的過程中具有積極影響。經(jīng)過一系列大型并購之后，美國和日本的行業(yè)集中度CR4均在50%以上，而中國近年來主要連鎖百貨企業(yè)的集中度CR4一直處于20%以下，和美日相比差距較大。因此，在中國百貨逐步走向成熟的過程中，并購重組或成行業(yè)集中度上升的重要推動力。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型應(yīng)對新業(yè)態(tài)沖擊。

中國百貨當(dāng)前面臨著比較嚴(yán)峻的競爭形勢，電商、生鮮平臺、新零售等新業(yè)態(tài)的崛起擴張給傳統(tǒng)百貨行業(yè)造成了不小的壓力。美國百貨在發(fā)展中受到了電商、奧特萊斯、折扣店、會員店等新業(yè)態(tài)的沖擊，日本的便利店、藥妝店及電商等新零售業(yè)態(tài)也在強勢瓜分零售市場份額。借鑒美國和日本傳統(tǒng)百貨的發(fā)展經(jīng)驗，中國百貨應(yīng)及時改進運營管理模式，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型求得發(fā)展新方向。一方面，要努力開發(fā)自有品牌，拓展線上、線下的雙銷售渠道，獲得獨特的競爭優(yōu)勢;另一方面，要以消費者為中心，實施顧客滿意戰(zhàn)略，實現(xiàn)顧客服務(wù)系統(tǒng)化和市場定位細分化。要在激烈的競爭中尋求發(fā)展，企業(yè)理念和管理銷售模式的革新勢在必行。

（來源：聯(lián)商專欄 聰聰說零售 文/許榮聰、寧浮潔）