聯商專欄：經歷電商沖擊的低迷后，新零售大潮沖擊線下，百貨行業也迎來改革和創新。本文在此時點，對美國和日本的百貨發展情況做一個簡要的梳理，站在全球視野下看中國的百貨行業。美國和日本百貨起步較早，經歷了初創、成長、增長放緩、調整發展、衰退和整合轉型等一系列成長歷程后，逐步走向成熟。中國百貨目前發展尚不成熟，美、日百貨行業的發展趨勢和成長路徑值得借鑒。聚焦美、日百貨的龍頭公司，探究其發展歷程、經營策略和經營狀況對于中國百貨的發展和轉型具有一定的參考價值。

報告摘要

美國百貨：業態成熟，龍頭引領轉型。

從南北戰爭到20 世紀中期，百貨公司在美國各大中心城市興起。20世紀中后期開始，一系列新興業態的崛起對百貨業造成強烈沖擊。20世紀末至今，業內企業分化，巨頭百貨公司引領企業轉型。其中最具代表性的公司之一就是梅西百貨。梅西百貨通過一系列兼并收購及M.O.M戰略的實施不斷擴大公司規模，提升公司業績，成效顯著。近年來新業態沖擊強烈，梅西百貨頻頻關店，經營業績有下滑。

日本百貨：走勢低迷，企業分化嚴重。

1914 年三越百貨店的正式開業標志著百貨店在日本誕生。隨著20世紀90年代泡沫經濟的破滅，零售疲軟，便利店、超市不斷擴張，百貨進入整合轉型時期。永旺是日本的大型零售集團，經營綜合購物百貨公司為其核心業務。強大的集團規模、多元化的經營模式和豐富零售業務經驗使其成為日本購物中心的王者，綜合業績穩定。高島屋是日本最大的百貨公司之一，擁有180多年的歷史。近年來隨著日本百貨行業的整體下滑，高島屋的業績狀況也逐漸走低，客戶流失嚴重。

并購或將成為中國百貨未來發展趨勢，創新轉型勢在必行。

對比美、中、日代表百貨企業市值及估值可以發現，中國百貨市值目前處于較低水平，估值在20x左右。在新零售浪潮變革和百貨行業集中度提升的背景下，還有一定上升空間�？v觀美國和日本的百貨龍頭發展史，并購在推動行業集中度上升、龍頭公司規模擴大的過程中發揮著至關重要的作用。在中國百貨逐步走向成熟的過程中，并購重組或成行業集中度上升的重要推動力。另外，面對新興業態的沖擊，中國百貨應借鑒美國和日本傳統百貨的發展經驗，及時革新企業理念和管理銷售模式，求得發展新方向。

風險提示：消費習慣改變，線上持續沖擊；并購重組不及預期等。

報告正文

一、美國百貨：業態成熟，龍頭引領轉型

(一)百年沉浮，新業態崛起沖擊不斷

從南北戰爭到20 世紀中期，美國城市化進程推進，百貨公司在美國各大中心城市興起。20世紀中后期開始，連鎖店、超市、會員店、折扣店、電商等新興業態依次崛起并迅速搶占市場份額，對百貨業造成強烈沖擊。20世紀末至今，業內企業分化，兼并收購持續不斷，美國百貨公司企圖通過轉型擺脫困境。

21世紀以來美國GDP及人均收入整體水平上升，零售額以較穩定速度增長，08年受經濟危機有影響較大幅度下降。

新業態崛起沖擊不斷。

20世紀末以來，大型超市、倉儲會員店、折扣店等新興業態如雨后春筍般迅速崛起，傳統百貨行業市場份額被嚴重壓縮。2000年以來，網絡零售異軍突起，網購零售額占零售總額比例逐年攀升，從2000年的0.92%上升至2016年的7.20%，對百貨業乃至整個實體零售業造成全面沖擊。

自營實現產品差異化。

美國百貨公司主要采取自營模式經營：買斷式經銷+自主品牌建設。采購環節，通過自主采購及品類管理，實現產品差異化及自主定價。銷售渠道方面采取復合渠道銷售，打造線上線下渠道協同機制。同時，美國百貨具有“百貨-優價百貨-奧特萊斯-海外”的成熟的商品退出機制，有效降低了運營風險，提高商品流通效率。

并購推動行業集中度提升。

受到新興業態沖擊，美國百貨經歷了兩次行業性集中并購行為。1993-1998、2003-2008是美國百貨的兩次并購潮。并購是推動百貨行業整合和行業集中度提升最有效的途徑之一。近二十年來美國傳統百貨并購案例不斷，經過一系列兼并整合，行業集中度整體水平較高。近年競爭加劇，集中度有下滑趨勢。大型兼并收購有助于經營狀況不佳的百貨聯合經營，擴大企業規模和影響力，發揮規模效應，推動企業轉型。

(二)梅西百貨：M.O.M戰略助力企業轉型

梅西百貨由Rowland Hussy Macy創立于1858年，是美國著名的百貨公司。從創立之初到現在的160年間，經歷了發展、破產、合并、再發展、轉型升級的一系列成長歷程。

梅西百貨主要采取買斷式經銷，以自主品牌為主。

采取“實體門店+網絡購物+電視購物”的復合渠道銷售。從分銷渠道來看，以自有分銷中心為主，目前自有分銷中心占比超過70%。

M.O.M及并購戰略助力企業逆勢增長。

梅西百貨作為美國傳統百貨巨頭，也受到了新興業態和電商的強烈沖擊。但自從2008年提出M.O.M戰略后，營業收入呈現逆勢增長，戰略效果顯著。M.O.M戰略即魔術營銷(Magic Selling)、全渠道(Omnichannel)和本地化(My Macy’s)。魔術營銷是指通過節日活動、慶典表演、文藝展覽等方式充分貼近消費者，開發自有品牌。全渠道戰略強調以客戶為中心，以線下為根本，促進線上和線下多渠道銷售。此戰略利于提高存貨周轉率和運營效率，也創造了梅西百貨相對于傳統線下百貨及純電商的獨特競爭優勢。本地化是指加強自主經營，研究核心消費者消費行為。

并購是梅西百貨發展擴大的又一戰略。

近20多年來梅西百貨并購案例不斷，并購后合并企業經驗互享，伴隨著規模效應及品牌擴張效應，銷售額大幅提升，經營狀況得到改善。

門店數回升，盈利能力有所下滑。

17年以前整體關店數大于開店數，13年以后年關店數量增長較快，16年高達66家。(15年收購Bluemercury導致門店數額外增加62家。)但17年總門店數量回升，新開門店數增加至51家，門店數凈增28家。梅西百貨18年2月宣布將在19年年初再關閉位于Redmond的一家門店，到期其2016年宣布的百家門店關閉計劃將完成83家門店的關閉。之后關店數或有減少趨勢。

近五年整體盈利水平有所下降，14年至16年扣非歸母凈利潤逐年減少，但17年有所回升，較16年同比增長約37%。17年營業收入同比下降3.7%。毛利率整體水平也有小幅下滑。受零售轉型及新業態沖擊的影響，梅西百貨市場份額不斷萎縮，導致近年頻頻關店，盈利能力減弱，業績下滑。

同店銷售重拾增長。

梅西百貨15Q1至17Q3季度同店銷售一直處于負增長狀態，16年一季度、17年一季度同店銷售分別下滑6.1%、5.2%。2017年第四季度同店銷售增長1.3%，時隔三年再度獲得正增長率，盈利能力有所改善。

梅西百貨估值及市值分析：1995年聯合百貨并購梅西百貨、2005年梅西百貨收購五月百貨，兩次并購事件推動市值和估值快速上升2007年市值達到近20年來最高，超過1500億元;受2008年全球經濟危機影響，08-09年市值和估值下跌劇烈;08年開始實施M.O.M戰略之后，09年到15年市值一路上揚，成倍增長;16年梅西百貨宣布“百家門店關閉計劃”，之后頻頻關店，業績不佳，估值和市值開始逐漸走低。

二、日本百貨：走勢低迷，企業分化嚴重

(一)發展遭遇瓶頸，亟待整合轉型

1905 年三越綢布店發表“百貨店宣言”，1914 年三越百貨店正式在東京都內開業，標志著作為實體形態的百貨店在日本誕生。隨著20世紀90年代泡沫經濟的破滅，日本經濟下滑，零售疲軟，行業整合加速。

資本泡沫破滅，零售走勢低迷。近20年來GDP走勢經過一段時間的停滯開始緩慢復蘇，人均可支配收入逐漸回升。90年代泡沫經濟破滅，零售疲軟，單月零售銷售額增速緩慢甚至出現負增長。

從占比趨勢來看，便利店業態市場份額擴大，百貨市場份額被嚴重壓縮。從整體銷售金額來看，目前超市銷售額最高，市場份額最大，占比穩定。便利店次之，百貨市場份額和銷售金額最少。

日本百貨是聯營模式先驅。日本百貨約90%屬于聯營模式，不承擔風險也無自主定價權，屬于 “圈地+收地租”的發展模式，是中國及東南亞各國的效仿對象。采購環節以聯銷為主，自采和自主品牌為輔，銷售環節以實體門店為主，線上渠道為輔。

行業集中高，四強領軍。日本百貨行業集中度較高，且基本保持穩定，CR4(%)在51左右波動。2008年4月1日伊勢丹和三越合并，日本百貨業進入了高島屋、先驅零售、新千禧、三越伊勢丹四強領軍時代。

(二)永旺：購物中心王者

永旺是日本著名零售集團公司，旗下包括 AEON Co. Ltd. 及一百多間附屬公司。AEON Co. Ltd.擁有逾30 年經營零售業務之經驗，尤以經營綜合購物百貨公司為其核心業務。

零售為主，多元化經營。永旺集團從事零售業務、綜合金融業務及服務業務。零售是永旺集團的核心業務，包括百貨、超市、購物中心、便利店、藥店、專賣店等零售業態。在永旺的主要業務中，零售業務營收占比維持在80%左右水平。

門店數量小幅擴張。公司門店數量保持小幅擴張趨勢，海外門店數增速較快。食品超市門店數量最多。

營收增速下跌,毛利率小幅波動。公司總營業收入保持持續增長趨勢，海外營收占比小幅上漲，近三年基本保持在8%以上。16年營收增速大幅下跌。近年來綜合超市百貨營收有小幅波動，基本保持穩定。毛利率在35%左右波動。

永旺估值及市值分析：公司2000年收購八佰伴，2003年合并Mycal，2005年接手經營不善的日本家樂福，2006年再與丸紅聯手支援大榮百貨。2007年合并子公司Diamond City，期間公司規模擴大，估值市值成倍上升；08年金融危機后，消費者趨于節儉型消費習慣，市值和估值受到沖擊;2011-2016年，公司加速海外布局，在中國、柬埔寨、越南、泰國、馬來西亞等多地開設新門店，2012年永旺中國正式啟動，估值和市值雙回升，PE(TTM)在2016年首次超過200x，達到近30年來的峰值。

(三)高島屋：沒落的百貨貴族

高島屋創立初是京都的一家二手服飾及棉料織品零售商，創立于1831年。高島屋是日本最大的連鎖百貨公司之一，具有180多年歷史，主要銷售中高檔的服飾、鞋帽、黃金珠寶等，在日本國內擁有20余家連鎖店。

百貨仍是主營業務。高島屋百貨業務營業利潤占比約40%，近年來占比有下滑趨勢。房地產和信用卡營業利潤占比增速較快。百貨業務營業收入金額及占比雙雙下滑。但其營收占比達88%以上，仍是主要收入來源。

公司客戶數量呈現負增長趨勢，09年受經濟下滑影響顧客流失嚴重。近年門店數量基本不增長。

盈利能力15年有較大幅度下降，16年利潤回升。除15年以外，毛利率整體維持30%左右水平，凈利率在2%左右的較低水平波動。

高島屋估值及市值分析：以泡沫經濟時代為分水嶺，日本零售業在1996 年達到發展的頂峰，此外，1993年-1996年，新加坡、大葉、新宿高島屋商業中心相繼開幕，期間市值和估值上揚較快；2006年日本橋高島屋的大樓被認定為“歷史的建筑物”，擴大了品牌聲譽，這一期間市值處于較高水平;2008年經濟危機導致業績下滑，同時，高島屋疑似漏稅申報約2億9500萬元，造成不良影響， 08-09年市值和估值下跌劇烈；高島屋12年進軍中國，之后市值進一步回升。

三、從美、日百貨看中國百貨發展

(一)全球化市值估值討論

對比美、中、日代表百貨企業市值及估值，綜合來看，美國百貨平均市值明顯高于中、日百貨，但估值相對略低，日本百貨估值相對較高。中國百貨市值處于較低水平，估值在20x左右。在新零售浪潮變革和百貨行業集中度提升的背景下，還有一定上升空間。

(二)美、日百貨發展對中國的啟示

并購或將成為中國百貨未來發展趨勢。

縱觀美國和日本的百貨龍頭發展史，并購在推動行業集中度上升、龍頭公司規模擴大的過程中發揮著至關重要的作用。并購能夠產生協同效應，擴大企業雙方的經營績效，提升運營效率，在推動行業發展和走向成熟的過程中具有積極影響。經過一系列大型并購之后，美國和日本的行業集中度CR4均在50%以上，而中國近年來主要連鎖百貨企業的集中度CR4一直處于20%以下，和美日相比差距較大。因此，在中國百貨逐步走向成熟的過程中，并購重組或成行業集中度上升的重要推動力。

創新轉型應對新業態沖擊。

中國百貨當前面臨著比較嚴峻的競爭形勢，電商、生鮮平臺、新零售等新業態的崛起擴張給傳統百貨行業造成了不小的壓力。美國百貨在發展中受到了電商、奧特萊斯、折扣店、會員店等新業態的沖擊，日本的便利店、藥妝店及電商等新零售業態也在強勢瓜分零售市場份額。借鑒美國和日本傳統百貨的發展經驗，中國百貨應及時改進運營管理模式，創新轉型求得發展新方向。一方面，要努力開發自有品牌，拓展線上、線下的雙銷售渠道，獲得獨特的競爭優勢;另一方面，要以消費者為中心，實施顧客滿意戰略，實現顧客服務系統化和市場定位細分化。要在激烈的競爭中尋求發展，企業理念和管理銷售模式的革新勢在必行。

（來源：聯商專欄 聰聰說零售 文/許榮聰、寧浮潔）