筆者在經(jīng)營自己的公司之前，曾在A股上市集團(tuán)從業(yè)10多年，歷經(jīng)營銷部、投資部、總裁秘書兼集團(tuán)運(yùn)營計(jì)劃部等多個(gè)部門，熟悉上市企業(yè)的經(jīng)營、管理、投資等多方位工作，

在集團(tuán)投資部任職期間，我為自己那些成功實(shí)現(xiàn)并購的項(xiàng)目感到驕傲，而對(duì)于那些否決掉的項(xiàng)目，同樣讓我感到驕傲

在投資并購的“選、投、管、退”過程中，能進(jìn)入投資部“法眼”的，一般從商業(yè)模式、項(xiàng)目穩(wěn)定性及成長性方面都具備一定的基礎(chǔ)，在被我們選中但最終被領(lǐng)導(dǎo)、董事會(huì)否決掉的項(xiàng)目中，有后來成功上市的，有實(shí)現(xiàn)多輪融資的，有通過被并購實(shí)現(xiàn)退出的,不管成功與否，我們都會(huì)定期進(jìn)行項(xiàng)目復(fù)盤。

今天給大家分享的并購案例，就是一個(gè)被我親自否決掉的NASDQ上市公司的并購項(xiàng)目，2015年1月份，這家企業(yè)的控股股東通過集團(tuán)董事渠道找到公司，有意將公司的控股權(quán)整體出售給我司，基于對(duì)標(biāo)的“內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估”以及“該并購對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響”的評(píng)估邏輯，最終我們把該標(biāo)的否決掉了，事后復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，這次并購的評(píng)估與否決，幫我們成功規(guī)避了近3個(gè)億的投資損失，可以說，當(dāng)時(shí)的評(píng)估邏輯，同樣適用于后續(xù)的項(xiàng)目決策。

市場背景：

筆者所在的上市公司于1993年在上交所上市，是中國最早一批上市的實(shí)體零售集團(tuán)，公司旗下業(yè)務(wù)包括百貨、超市、購物中心、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)，自2012年起，受電商的沖擊與影響，實(shí)體零售從銷售、凈利潤到企業(yè)市值，普遍受到影響，行業(yè)內(nèi)以銀泰商業(yè)、百圓褲業(yè)、步步高等為代表的零售企業(yè)，紛紛通過投資或并購的形式參與電商業(yè)務(wù)。

以百圓褲業(yè)（002640，后更名為跨境通）為例，公司于2014年通過收購跨境電商平臺(tái)“環(huán)球易購”，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型與“觸電”，2014年4月4日，公司以“正在籌措重大資產(chǎn)重組”為名進(jìn)行了停牌，2014年7月17日復(fù)牌，復(fù)牌后，在公司發(fā)布完成對(duì)環(huán)球易購的并購公告后的一個(gè)月內(nèi)，公司股價(jià)從15.37元/股直接飆升到最高50.10元/股，短短一個(gè)月時(shí)間，公司股價(jià)提高了300%多。

在實(shí)體零售轉(zhuǎn)型方向不明，電商、跨境電商塵囂甚上之際，實(shí)體零售上市企業(yè)只要“觸電”，資本市場均會(huì)給予熱烈的響應(yīng)與追捧，除了百圓褲業(yè)外，新華都宣布與阿里巴巴合作開展B2B業(yè)務(wù)，步步高集團(tuán)高調(diào)嘗試“云猴網(wǎng)”全球購業(yè)務(wù)（二家企業(yè)的電商業(yè)務(wù)事后都表明成效不佳，概念大于實(shí)效），公司股價(jià)均迎來一波連續(xù)漲停的行情。

因此在其時(shí)的大背景下，全國的實(shí)體上市零售企業(yè)及公司尋求電商/跨境電商項(xiàng)目進(jìn)行投資并購的需求十分強(qiáng)烈。

項(xiàng)目概況：

標(biāo)的L公司為一家在NASDQ上市的中國跨境電商企業(yè)，創(chuàng)始人為GOOGLE核心搜索技術(shù)團(tuán)隊(duì)成員，因此L公司在搜索與網(wǎng)絡(luò)營銷方面較競爭對(duì)手有明顯優(yōu)勢，其獲客成本平均比其它電商低30%左右。

公司擁有自有跨境電商銷售平臺(tái)“L”，經(jīng)營模式以自營B2C（國內(nèi)商品線上跨境銷售）為主，正嘗試開放平臺(tái)給第三方供應(yīng)商進(jìn)行B2B2C聯(lián)營。公司主要消費(fèi)市場以美國為主，共包括歐洲、日本、韓國等10多個(gè)國家，企業(yè)年銷售總額達(dá)3億多美元，商品以中國制造的婚紗、服飾、五金等特色、高毛利商品為主，毛利率普遍在30%以上，由于企業(yè)還在成長培育期，因此截止上一自然年，公司凈利潤為負(fù)400多萬美元。

1年半前，為提高企業(yè)的全球化管理水平、順應(yīng)社交電商的發(fā)展趨勢，企業(yè)在美國當(dāng)?shù)仄刚?qǐng)了在社交電商領(lǐng)域擁有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的美國本土團(tuán)隊(duì)分別擔(dān)任企業(yè)的總裁、營銷副總裁，公司大股東任董事長，原創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員高管（副總裁）主要分管國內(nèi)的商品采購與組織工作。半年前，由于業(yè)績不佳等原因，新任的二位美國本土的總裁、副總裁均辭職，目前仍由創(chuàng)始人擔(dān)任公司總裁。

公司創(chuàng)始人擬將公司控股權(quán)整體轉(zhuǎn)讓出售，轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他智能技術(shù)市場。

并購評(píng)估：

基于其時(shí)的市場背景及L公司的狀況，我們分別從跨境電商行業(yè)的格局、趨勢，L公司的經(jīng)營歷史、現(xiàn)狀及趨勢、企業(yè)與L公司業(yè)務(wù)的協(xié)同度、投后（價(jià)值挖掘）管控等多個(gè)緯度對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果大致如下：

1、產(chǎn)業(yè)格局與趨勢——前景可期，任重道遠(yuǎn)

（1）“跨境電商” （含進(jìn)口型/出口型二種）市場擁有巨大發(fā)展空間，前景可期；

（2）現(xiàn)有行業(yè)競爭格局主要以B2B2C（亞馬遜、易趣、天貓全球購等）平臺(tái)型模式為主，少量B2C垂直電商為輔，后者需清晰獨(dú)特定位方有機(jī)會(huì)；

（3）市場呈快速發(fā)展之勢，但交易環(huán)境仍存在諸多待解決問題，市場仍處于跑馬圈地階段，屬于“遞增迅速、培育周期長、持續(xù)回報(bào)”特征的產(chǎn)業(yè)。

2、項(xiàng)目結(jié)論——定位搖擺，穩(wěn)定不足

（1）以亞馬遜、天貓全球購為代表的主要競爭對(duì)手在綜合實(shí)力方面有較大優(yōu)勢，目前L公司仍在垂直自營與開放平臺(tái)聯(lián)營之間搖擺，不夠聚焦；

（2）3億多美元年銷售額，分布在全國10多個(gè)國家，市場集中度低，過于零散；

（3）平臺(tái)定位不清晰，婚紗、服飾、五金等不同品類跨度巨大，缺乏清晰的品牌定位及認(rèn)知；

（4）團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性不足，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擬轉(zhuǎn)型，職業(yè)經(jīng)理人流動(dòng)性大，存在巨大不確定性。

3、協(xié)同價(jià)值與投后管控——協(xié)同一般，難以管控

（1）標(biāo)的項(xiàng)目當(dāng)前規(guī)模有限，模式仍未定性，培育周期長，存在半途夭折及被絞殺的風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)為投資方帶來現(xiàn)金流及收益可能性不大；

（2）結(jié)合我司現(xiàn)狀，企業(yè)對(duì)跨境電商了解不足，資源匹配度有限，對(duì)NASDQ市場不夠了解，如果僅作為財(cái)務(wù)投資，不參與項(xiàng)目相關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃及運(yùn)營管理，該公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、未來發(fā)展方向及戰(zhàn)略、需追加投資額及投資年限等均存在巨大不可確定性。

結(jié)論：行業(yè)前景可期，標(biāo)的質(zhì)量存在嚴(yán)重不確定性，存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，與我公司戰(zhàn)略發(fā)展不匹配，建議放棄。

事后復(fù)盤：

雖然該項(xiàng)目被我們否決掉了，但按照公司的投資制度，我們?nèi)孕鑼?duì)接觸過的項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)的總結(jié)以及跟蹤復(fù)盤。

在L公司被我們否決后的不久，國內(nèi)另一家零售上市企業(yè)，以接近當(dāng)初我們接到的報(bào)價(jià)投資控股了L公司，依我們的判斷，收購這個(gè)標(biāo)的，可能會(huì)給該投資方挖個(gè)不小的坑。

果不其然，在該并購結(jié)束后不到一年時(shí)間，L公司的業(yè)績、股價(jià)雙雙下跌， 而投資方也以浮虧2億多的方式，退出第一大股東的寶座。

在筆者看來，該筆收購對(duì)投資方企業(yè)價(jià)值的損害是明顯的，雖然2015年跨境電商行業(yè)仍處于成長趨勢，但從L公司的商業(yè)模式、發(fā)展路徑、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性以及收購方投后管控角度來看，都存在巨大的挑戰(zhàn)，以近5億元的價(jià)格（雖然是資本市場的錢），收購控股一家未來存在巨大不確定性的公司，并購方的項(xiàng)目研評(píng)能力值得商榷。

經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：

1、成功的并購始于投資方自身強(qiáng)大的綜合實(shí)力：

“打鐵還需自身硬”，成功的并購，需要投資方自身具備強(qiáng)大的綜合實(shí)力，包括資金實(shí)力、研判能力與整合能力等。

（1）資金是前提：如專業(yè)的投行、產(chǎn)業(yè)并購基金、上市企業(yè)或擁有其他高收益、高現(xiàn)金流業(yè)務(wù)支撐的企業(yè)等，充裕的資金是成功并購的前提。

（2）戰(zhàn)略賦能是催化劑：如LV集團(tuán)投資卓雅服飾，除資金外，LV的品牌附加值、全球分銷渠道、設(shè)計(jì)師、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)等均給后者帶來直接的價(jià)值提升；阿里巴巴投資銀泰商業(yè)、三江購物等，阿里巴巴的資本、信息技術(shù)、流量數(shù)據(jù)、供應(yīng)鏈等也同樣具有直接的價(jià)值提升效能。

（3）團(tuán)隊(duì)及人才：如投資方擁有被投資并購企業(yè)所不具備的資本運(yùn)作、資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略整合、管控等系統(tǒng)團(tuán)隊(duì)及高端資源等。

2、對(duì)于被并購標(biāo)的而言：

（1）盈利性、可持續(xù)性、成長性，自由現(xiàn)金流情況，所處的產(chǎn)業(yè)位勢等，均影響到企業(yè)的估值。

（2）內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格之間的差異。

（3）與收購方的協(xié)同性及對(duì)收購方的并購價(jià)值。

其中最關(guān)鍵的就是第三點(diǎn)，同一家標(biāo)的，在擁有不同能力及資源的投資并購方眼里，其價(jià)值完全不同，一家盈利性企業(yè)，對(duì)一個(gè)不合適的收購買家而言，可能不是蜜糖，而是毒藥；而另一家虧損型企業(yè)，對(duì)于高匹配企業(yè)而言，可能卻具備高并購價(jià)值（如擁有土地、品牌商號(hào)、供應(yīng)鏈、專利技術(shù)、高級(jí)團(tuán)隊(duì)、上市公司殼資源等）

3、結(jié)論：

但綜合上述買賣雙方來看，核心還是收購方自身的綜合勢能與實(shí)力，如果自身具備強(qiáng)勢能，高能量，則點(diǎn)石成金、變廢為寶都不在話下，至少能：

（1）在進(jìn)行并購評(píng)估時(shí)，能慧眼識(shí)珠，把沒價(jià)值的魚眼擋在外面，而不是花錢給自己挖坑。

（2）看中合適標(biāo)的，有合理估值能力，不會(huì)給出不合理的估值，給高價(jià)，損害企業(yè)整體價(jià)值。

（3）并購后，有較強(qiáng)購后整合、管控及價(jià)值挖掘能力。

所以，致所有想?yún)⑴c投資并購的企業(yè)——任何時(shí)候，提升企業(yè)自身的綜合實(shí)力才是最重要發(fā)展路徑！！

作者：陳繼展（人在坦途）

全球泛零售投資并購聯(lián)盟（籌）發(fā)起人

福州決勝地商業(yè)管理有限公司   聯(lián)合創(chuàng)始人

泛零售（零售/商業(yè)地產(chǎn)/連鎖/電商）資深講師、咨詢師，投資并購顧問

聯(lián)商網(wǎng)、北京IBMG國際商業(yè)集團(tuán)、北京大學(xué)零售研究中心、福州大學(xué)EDP中心特聘講師、咨詢師

（歡迎對(duì)并購有需求、興趣的項(xiàng)目方、資金方等關(guān)聯(lián)人士加陳老師微信（C8888 8888 6666 6）交流））。