來源/雷達財經

撰文/孟帥

11月29日，對80后黃崢和他一手創立的拼多多來說，是有著重大歷史意義的日子。這一天，拼多多的市值一度超過阿里，在美股的中概股中短暫“稱霸”。

盡管截至當天收盤，拼多多的市值被阿里重新反超，但這一天足以讓拼多多和阿里的高管及員工們銘記。甚至在拼多多市值還未正式超過阿里之時，馬云便罕見地在阿里內網發聲提及到了拼多多這個友商。

在很多人看來，拼多多能實現前述壯舉，與其剛剛交出的財報有很大關系。今年第三季度，拼多多的營收大漲94%，遠超同行同期的表現。而拼多多本季度亮眼的營收增速，離不開海外TEMU業務的強勁助力。還有聲音認為，拼多多能夠在市值榜單上反超阿里，也與阿里市值受集團分拆上市計劃生變以及馬云減持等消息影響有一定關系。

更讓外界驚嘆的是，拼多多亮眼業績的背后，其人均創收能力更是“吊打”同行。據財經十一人推算，若按照今年前三季度的收入來看，拼多多員工前三季度人均創收1222萬元，是同期京東的7.07倍，預估是阿里的4.17倍；人均經營利潤是京東的55.8倍，預估是阿里的5.81倍。

回顧過往，無論是公司成立的時間，還是登陸資本市場的時間，拼多多都晚于阿里和京東兩位前輩。然而，在兩大巨頭“制霸”的電商市場，拼多多愣是殺出了一條“血路”。盡管此番市值超越阿里對于拼多多而言更像是一場短暫的美夢，但如今拼多多的市值早已是京東的數倍。未來，拼多多的市值再次超過阿里，也并非沒有可能。

01

市值超阿里，拼多多“驚動”馬云

“‘拼王’駕到，通通閃開”，面對拼多多當前勢不可擋的氣焰，有網友套用《王者榮耀》游戲里孫尚香的臺詞調侃道。

當地時間11月29日美股開盤后，拼多多的股價漲幅一度超過4.0%，借此拼多多的盤中市值飆升至了1924億美元，而同期身為電商“老大哥”的阿里巴巴市值為1918億美元，這意味著拼多多在這一天超越阿里巴巴成為了美股市值最大的中概股。

不過，拼多多的這一歷史性時刻沒能持續多久。截至當天收盤，拼多多漲幅收窄，阿里的市值重新反超拼多多。盡管拼多多成為美股市值最大中概股的旅程持續時間還不到一天，但拼多多的這一壯舉已足以令阿里和京東忌憚。

就在拼多多市值還未正式超過阿里之前，早已卸下阿里CEO和董事局主席頭銜的馬云也罕見地在阿里內網發聲。彼時，有員工在阿里內網發帖稱，“此刻難眠，也不敢想，拼多多市值直接來到1855億美金，相比我們的1943億，差距僅80億，著實嚇一跳。那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了。本不想發出這個沒內容營養的帖子，但思緒下，還是留下這個帖子，用作備忘，也用作自己的勉勵。期望和集團兄弟一起努力貢獻點滴，超越回來。”

之后，還有員工跟帖稱：“簡單買、簡單退，少一點套路、多一點實惠，從未感覺用天貓、京東比用拼多多就顯得高端了……讓天下沒有難做的生意的初衷，本就應該是服務和成就更光大的人民群眾么？”

原本只是阿里員工一篇感慨的帖子，不料卻“驚動”了身為阿里幕后大佬的馬云。馬云以“合伙人馬云”的身份回帖表示，“特別好。請大家多提建設性意見和建議。特別是創新想法。我相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里。AI電商時代剛剛開始，對誰都是機會，也是挑戰”。

馬云還在回復中對于拼多多所取得的成績表示了贊許，“要祝賀pdd過去幾年的決策，執行和努力。誰都牛x過，但能為了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代價和犧牲的組織才令人尊重�；氐轿覀兊氖姑�和愿景，阿里人，加��！”

有分析認為，馬云在阿里內網罕見發帖大談拼多多的背后，意味著阿里當前在國內電商市場的“霸主”地位已變得不再穩固。面對拼多多這一強勁的對手向阿里發起的挑戰，馬云不得不讓所有阿里人打起精神來應對這一嚴峻的現實，為此阿里需要通過更多的變化讓自己重新振作起來。

02

三季度收入幾近翻倍，TEMU成拼多多新引擎

再將目光轉回當下，拼多多此番市值一度超過阿里的時間節點，正值其剛剛交出新一季度的財務答卷。從此次交出的這份成績單來看，拼多多近來的勢頭確十分迅猛。

首先，從收入端來看，本季度拼多多的營收達到688.4億元，不僅比市場預期高出100多億元，且與上年同期355億元的收入相比也實現94%的增長。對于一家已經8歲且較為成熟的互聯網公司而言，拼多多本季度的營收增速給了不少人驚喜。

可以作為參照的是，今年第三季度，阿里的總營收從去年同期的2071.8億元增長至2247.9億元，同比增速為9%；而京東本季度的總營收為2477億元，同比增速不到2%。在電商同行營收增速普遍不是十分明顯的對照下，拼多多94%的增速更是可以稱得上是非常驚艷。

由于阿里、京東旗下囊括有眾多的業務分支，因此與零售相關的業務收入則更能體現出不同電商平臺之間的差異。以阿里為例，作為阿里旗下核心支柱的淘天集團，本季度為阿里貢獻的收入為976.5億元，同比增速為4%；由蔣凡帶隊的阿里國際數字商業集團第三季度為阿里斬獲245.1億元的收入，同比實現53%的增長。

相比之下，京東集團旗下京東零售的營收增速表現要稍顯遜色。本季度，京東零售為京東集團貢獻2120.6億元，與上年同期2119.2億元的收入相比增長幾乎陷入了停滯。而包括京喜、海外電商的新業務，本季度為京東帶來38.2億元的收入，這一收入規模不論是與去年第三季度相比，還是與今年第二季度相比均處于下滑狀態。

若將京東的收入按照商品收入和服務收入的口徑進行拆分，也可以看到京東當前所面臨的挑戰。財報顯示，今年第三季度，京東的商品收入為1953億元，與上年同期1970.3億元的收入相比出現0.9%的下滑。

其中，商品大類下身為京東核心品類的電子產品及家用電器商品，第三季度取得了1193.2億元的收入，這一規模與上年同期相比幾乎處于“零增長”狀態。與此同時，商品大類下的日用百貨商品收入則直接出現了下降，從去年同期的777.4億元下降到了今年第三季度的759.9億元，同比減少2.3%。

具體到拼多多來看，本季度拼多多的在線營銷服務和其他收入為396.9億元，與上年同期相比增速為39%；同期，拼多多的交易服務（包括主站的支付、傭金收入，以及多多買菜、TEMU業務）收入為291.5億元，與上年同期相比增速更是達到驚人的315%。

國泰君安研報認為，TEMU正在接棒主站成為拼多多業績增長的“第二曲線”。本季度，拼多多傭金收入為292億元，同增315%，大超預期（彭博一致預期為166億元）；我們推測主因為TEMU的高速增長（TEMU的凈收入記入該板塊）。零售終將是一個比拼效率的業態，我們看好具備極致效率基因的TEMU快速跑馬圈地，接棒主站成為業績增長的“第二曲線”。

拼多多財務副總裁劉珺在財報電話會上透露，迅速擴張的TEMU已成為拼多多高速發展的下一個增長引擎，也成為市場對拼多多產生更強預期、帶動股價增長的關鍵一環。

事實上，TEMU目前所取得的成績，的確有資格配得上劉珺的評價。盡管在出海的時間上落后于SHEIN，但據GWS數據顯示，TEMU目前在美國的月度用戶規模是SHEIN的三倍，用戶日平均使用時長為23分鐘，高于SHEIN的15分鐘。另據晚點LatePost，今年9月，TEMU的GMV 已經逼近經營十多年的 SHEIN。

不過，在財報電話會上提到TEMU時，拼多多集團董事長、聯席首席執行官陳磊的態度仍顯得十分審慎，“盡管我們已經擴大了業務范圍，但TEMU業務仍處于早期階段，將面臨不確定性。我們對國際發展所帶來的機遇和挑戰感到興奮和好奇”。

由于拼多多并未在此次發布的財報中單獨提及TEMU業務具體的收入情況，因此外界暫無法得知本季度拼多多的業績增量中有多少是來自于被譽為“出海電商四小龍”之一的TEMU的貢獻。

交銀國際證券在研報中表示，“我們估算3季度TEMU收入貢獻23%，虧損率18%”。國海證券在研報中分析指出，“基于多多買菜收入穩健增長，我們測算2023Q3 TEMU收入貢獻約162億元，帶動交易傭金收入大幅超預期，主要由于GMV增長強勁，同時平臺采購規模效應增強以及補貼率下降帶動take rate提高”。

交銀國際證券研報進一步提到，考慮TEMU已經在成熟地區形成規模領先優勢，我們將其估值并入拼多多整體估值中。按照1.5倍2024年P/GMV（參照內地業務穩態期P/GMV0.3倍，TEMU增速是內地的5倍），對TEMU估值450億美元，股價貢獻31美元。

03

極致效率，讓拼多多創造奇跡

再來看利潤端，本季度拼多多歸屬于公司普通股股東的凈利潤為155.4億元，與上年同期的105.9億元相比實現47%的增長。

與之對應的是，今年第三季度，阿里歸屬于普通股股東的凈利潤為277.1億元，而上年同期為凈虧損205.6億元。對此，阿里在財報中解釋稱，主要是由于我們所持有的股權投資的公允價值上升而產生的凈收益，而去年同期則為凈虧損，以及經調整 EBITA 的增加所致。

盡管本季度京東的營收增速在三者中表現墊底，但其凈利潤指標與上年同期相比表現還算不錯。今年第三季度，京東歸屬于本公司普通股股東的凈利潤為79億元，而上年同期為60億元。

中信證券研報分析指出，拼多多集團凈利潤超預期表現，一方面得益于利潤率較高的主站傭金收入超預期；另一方面得益于TEMU虧損率得到有效管理。分業務利潤率，其測算國內主站OPM環比穩定，同比提升幅度約9pcts；多多買菜GMV層面OPM接近盈虧平衡，同比顯著改善；TEMU GMV層面OPM虧損率環比改善，超出市場預期。

而在海外強推TEMU業務的背景之下，拼多多再一次彰顯出自己在費用方面的控制能力。財報顯示，第三季度，拼多多的銷售與營銷費用為217.5億元，同比增長55%；同期拼多多的一般及行政費用為7.6億元，同比減少16%；而拼多多本季度的研發費用為28.5億元，與2022年同期的27億元相比漲幅為6%。

盡管從前述數據來看，拼多多的前述三項費用變化趨勢各不相同，但在規模效應下，拼多多的各項費率實際上均在顯著下降。財報顯示，第三季度，拼多多的銷售費用率、管理費用率以及研發費用率分別下降8pct、1.5pct、3.5pct至31.6%、1.1%、4.1%，這意味著拼多多在費用的投放方面變得更加高效。

除了直觀的營收、凈利潤指標外，拼多多的人均創收能力也讓外界驚愕。雷達財經了解到，截至今年第三季度末，阿里的員工總數為224955人。另據“京東黑板報”此前發布的消息，截至今年第二季度末，京東體系內的員工總數超56萬，其中其中絕大部分是物流、客服等一線員工。

Wind數據顯示，截至今年9月底，拼多多的員工人數大約為1.3萬人左右，阿里大約是拼多多的17倍，京東大約是拼多多的43倍（由于統計時間不同，僅作粗略計算）。

據財經十一人推算，若按照今年前三季度的收入來看，拼多多員工前三季度人均創收1222萬元，是同期京東的7.07倍，預估是阿里的4.17倍；人均經營利潤是京東的55.8倍，預估是阿里的5.81倍。

而拼多多員工的人均效益，其實在近幾年一直領先于阿里和京東。財經十一人推算的數據顯示，2020年至2022年，拼多多的人均創收保持在阿里2.6倍至2.9倍、京東3.1倍至4.3倍的水平。2021年，拼多多首次扭虧為盈。2021年、2022年，拼多多人均創造經營利潤約為阿里的2.6倍、5.4倍，京東的71倍、58.5倍。

在不少媒體的報道中，拼多多員工工作強度相對較高彷佛已經成為了公開的秘密。此前有媒體報道，拼多多員工實行“11-11-6”工作制，員工上午11點上班，晚上11點下班，一周工作6天。有時，他們甚至需要加班到凌晨，工作時間超過70小時/周，一個月近300小時。

今年五一假期即將到來之際，“拼多多被曝臨時確定五一放假三天”的話題還一度引發網友熱議。盡管拼多多員工的工作強度飽受爭議，但不可否認的是，拼多多在人均創收能力方面的表現的確十分出色。而本季度拼多多各項費率的明顯下降，也進一步證明了其在費用方面控制的極佳能力。

04

80后黃崢創造奇跡

回溯中國電商平臺的發展，千禧年即將到來前的1999年，曾在學校當老師的馬云拉來了其他17位來自不同背景的伙伴一同在杭州創立了阿里巴巴集團。五年之后的2004年，由劉強東掌舵的京東正式涉足電商領域。

2014年5月，京東集團在美國納斯達克證券交易所正式掛牌上市，京東順勢成為了中國第一個成功赴美上市的大型綜合型電商平臺。同年9月，阿里巴巴在紐交所正式掛牌上市，創造了當時最大的IPO紀錄。

就在阿里和京東在中國互聯網行業混得風生水起之際，黃崢的創業之路才剛起步。

黃崢出生于1980年，本科畢業于浙大，后進入威斯康星大學麥迪遜分校就讀。隨后，黃崢進入谷歌工作，直至出來創業。

2015年，黃崢創立的拼好貨上線，同年9月，黃崢的公司內部孵化新電商平臺拼多多。

作為拼多多創始人，黃崢有很深的哲學思考。2016年2月，黃崢在其創作的《把資本主義倒過來》等文章中，提及了“個體對自身某個行為的確定性的把握，對滿足需求的供給方往往是有價值的，它可以降低組織生產的不確定性”，因此，有一種產品形式是“資本家出錢給普通人買他的生產資本配置的確定性，形成反向的保險”。這一想法被認為是拼多多拼團模式的雛形。

2016年9月，拼好貨與拼多多宣布合并。

彼時，拼多多在電商江湖并不顯眼，且爭議不斷。2016年10月，多位商戶向媒體投訴，網購平臺“拼多多”運營人員先鼓勵商戶刷單，公司隨后以刷單、假貨等理由凍結貨款，且扣款金額為歷史銷售額的10倍。

當時，拼多多相關負責人表示，公司的確有某運營團隊負責人鼓勵用戶刷單，該負責人已被批捕。至于扣貨款，平臺稱發現這些商戶涉嫌售假，平臺已成立綠色通道溝通。

在黃崢的帶領下，拼多多獲得了驚人的人效比，并取得了飛速發展。2016年9月，拼多多的平臺年活躍買家數破1億，單月GMV同樣實現破億的成績。

之后的2017年、2018年，拼多多的平臺年活躍買家數接連打破2億、3億的紀錄。2019年全年，拼多多的GMV達到人民幣10066億元，首次踏上“萬億”規模的新臺階。等到2021年8月，拼多多的平臺年活躍買家數更是飆升到了8.499億的驚人規模。

但與此同時，公司負面消息頻發，被曝存在大量山寨產品，甚至發生商戶拉橫幅等行為。

這種質疑，在拼多多啟動啟動上市時達到高潮。2018年6月的最后一天，成立僅三年多的拼多多在美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，開啟了上市之旅。彼時，媒體大量報道拼多多被曝存在涉黃、涉暴力且涉違法商品，假貨橫行。

但這一切并未影響拼多多上市。2018年7月，拼多多正式在納斯達克上市，股票代碼為PDD，發行價為19美元，市值超過240億美元。

而2019年1月25日對于拼多多而言，同樣是值得紀念的一天，因為在這一天，拼多多的市值曾一度超過長期處于電商第二的京東，創下了歷史性的時刻。彼時，甚至有不少聲音評論稱國內第二大電商平臺的位置即將易主。

2021年6月21日，福布斯實時富豪排行榜顯示，截至該日下午四點，拼多多創始人黃崢的身家已經達到了454億美金（約合人民幣3210億），已經超越前中國首富馬云。

但2020年7月1日，黃崢突然宣布拿出約占公司總股數10.11%的股份，用來成立慈善基金以及激勵公司未來的管理層。

除了拿出股份，黃崢還在內部信中表示，他將不再擔任公司CEO，仍保留董事長職務，CEO一職由原CTO（首席技術官）陳磊接任。

2021年3月17日，黃崢更進一步，辭去了拼多多的董事長職務，由現任CEO陳磊接任。

作為創始人，他希望能“跳脫出來去摸一摸10年后路上的石頭”。

黃崢說，行業競爭的日益激烈甚至異化，讓其意識到傳統的以規模和效率為主要導向的競爭是有其不可避免的問題，要改變就必須在更底層，要在核心科技和其基礎理論上尋找答案。

基于此，黃崢想去做一些食品科學和生命科學領域的研究。

有市場人士認為，黃崢擁有很深的哲學思考，對企業發展有非常獨到的見解，這是拼多多發展如此之快的重要原因。

轉眼時間來到當下，京東的市值早已被拼多多甩出多個身段，而拼多多在市值方面對標的對手，早已從京東換為了“電商一哥”阿里。截至美東時間11月29日收盤，阿里美股市值為1901.68億美元，京東美股市值為431.77億美元，而拼多多的美股市值為1883.01億美元。

雖然拼多多的市值重新被阿里反超，但其與阿里市值之間的差距相較此前一段時間已變得越來越小，更不用說拼多多的市值已是京東的4倍還多。

不過，業績、股價雙豐收的拼多多也藏有隱憂。雷達財經曾在《賺麻了的拼多多，被指“背刺”中小商戶》一文中提到，在社交媒體和投訴平臺上，有大量商家反映拼多多在消費者不退貨的情況下便同意其提出的僅退款申請，使得商家“錢貨兩空”。因此如何處理好平臺、商家與消費者之間的關系，也是拼多多日后需要不斷探索的長期課題。

對于拼多多和黃崢的后續發展，雷達財經將繼續關注。