來源/Mall先生

12月12日，太盟投資集團（PAG）與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協議。太盟投資集團將聯合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經萬達商管贖回后，對珠海萬達商業管理集團再投資。

并且，新的投資協議中，將不再就上市問題設置對賭條件。這也意味著，在距離原有的對賭協議到期不到18天的最后關頭，萬達商管的300億元巨額回購危機，基本解除。

本文我們將基于各方相關材料和報道，對這樁今年商業地產界最大額和重磅的交易，進行梳理和還原。

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危機如何解除？

01 昨天發生了什么？

12月12日，大連萬達集團和太盟投資集團分別在其官方網站發布公告，宣布新投資協議的締結。

公告正文部分的第一段如下：

太盟投資集團（PAG）與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協議。太盟將聯合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經大連萬達商管集團贖回后，對珠海萬達商管再投資�，F有投資人于2021年8月對珠海萬達商管的投資額約為380億人民幣，其中太盟的投資額約為28億美元（約180億人民幣），現有投資人在原投資安排中享有到期贖回權。

做一個更通俗易懂的翻譯，就是：珠海萬達商管的部分現有投資人，在原投資安排中享有到期贖回權。一旦萬達商管到期無法兌現承諾，就會觸發這批投資人的贖回。

而新的投資協議確保了，由太盟牽頭聯合其他投資者，并沒有選擇拿錢走人。萬達向這批投資者所支付的回購金額，會以再投資的形式，“回到”珠海萬達商管。

02 對賭的內容是什么？

萬達300億元回購危機，和此次投資協議簽署的緣起，是萬達商管在香港上市前的PRE-IPO階段，與和部分戰略投資者簽署的對賭條款。

2021年3月，大連萬達商業管理集團股份有限公司宣布撤回萬達商業A股IPO申請。珠海萬達商管應運而生，瞄準了港股市場。

同年9月，珠海萬達商管引入了22家戰略投資者，包括騰訊控股、螞蟻科技集團、中信資本、星匠、合眾人壽保險股份有限公司、碧桂園、招商局輪船、鄭裕彤家族、PAG等。

上述投資人對珠海萬達商管的投資額約為380億元人民幣，其中PAG的投資額約為28億美元（約180億元人民幣），是PRE-IPO階段的最大投資者。

部分投資者與萬達簽署了對賭協議。根據招股書信息，包括兩方面的條件：

第一項是凈利潤對賭：

珠海萬達商管2021年-2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元。如未達成，則大連萬達商業及珠海萬贏將以零對價轉讓有關數量的股份或向投資者支付現金，以補償投資者。

根據此次PAG與大連萬達的公告，珠海萬達商管2021年稅后利潤為53億元，2022年為75億元，2023年（預估）為95億元，都能達到對賭條件。

另一項則是限期上市對賭：

如果珠海萬達商管未能于2023年12月31日前在港交所上市，投資者可要求珠海萬達商管公司的若干控股股東購買尚未如此轉換的全部或部份股份。

該條款同時約定了回購的價格（“撤資價格”）：每股價格等于自交割日期起至全額支付撤資價格之日止，每股投資對價每年預提所得稅稅后（如有）年內部收益率8%產生的回報，加每股股份已宣派但未派付的股息之和。

據披露，上述回購金額超過300億元人民幣。

隨著最終期限（2023年12月31日）的日益臨近，一旦珠海萬達商管無法如約上市，上述對賭條款就會被觸發。作為珠海萬達商管控股股東的大連萬達商業，將需要真金白銀掏出這300+億元進行回購。

03 新協議的內容是什么？

按照新協議，大連萬達商管持股40%，為單一最大股東，太盟等數家現有及新進投資人股東參與投資，總計持股60%。

不難發現，大連萬達商管的直接持股比例，較今年6月最新招股書披露的78.83%大幅下降，失去控股地位。

而PAG領銜的投資人，其持股比例從現有的21.15%大幅提升，成為控股方。

珠海萬達商管股權結構圖 | 來源：公司招股書

通常來看，新協議中所提及的“在其2021年的投資贖回期滿時，經萬達商管贖回后”這一行為，所涉及到的贖回金額支付有兩種方式：一種方式是以現金支付，另一種方式就是股權置換。有相關人士分析稱，萬達采用股權置換方式的可能性較大。

換言之，萬達擺脫對賭條款生效導致的巨大現金損失的代價是：失去了對珠海萬達商管的控股權。

而據消息人士向藍鯨財經透露的消息稱：“珠海萬達商管引入的新投資者以境外投資者為主，原有部分境內投資人將退出。”“目前投資人名單并未完全確定�！�

04 談判的過程如何？

新協議的達成似乎不是個一帆風順的過程。

10月26日就有消息傳出，稱珠海萬達正與投資者商討若無法如期上市的解決方案，試圖通過向投資者提供補償的方式，避免償還股權回購款。

11月15日，又有傳聞稱，萬達提出了在4年內分期償還300億元回購款的提案，并愿意提供珠海萬達超過20%的股權作為抵押。但該初步提案遭到了投資者的拒絕。

11月27日，有消息稱珠海萬達商管正在和投資方商討，將其在香港的上市時間最長推遲至2026年。但似乎也未被接受。

12月7日，藍鯨財經從萬達商管一投資方人士得到消息，首次披露了“珠海萬達商管想賣掉股權，引入新的投資方”的信息。

而在協議簽訂前幾日，外媒披露的一條信息似乎最接近此次公告披露的內容。報道稱：

“大連萬達集團向珠海萬達商管的投資者提出了一項新股發行提案。此舉對公司的估值約為1,000億元，大約是2021年PRE-IPO階段估值的一半�！�

“該提議是PAG主導的持續談判的一部分，可能導致公司所有權結構的重大轉變。目前持有珠海萬達 78%以上股份的王健林，其持股比例可能會被稀釋到多數股份以下�！�

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萬達商管，為何上不了市？

05 珠海萬達商管是誰？

珠海萬達商管，是萬達集團為實現在港交所上市而設置的商管業務上市平臺，也是大連萬達商管集團旗下商業中心輕資產運營管理的唯一業務平臺，成立于2021年3月23日。

根據此次公告披露，珠海萬達商管目前管理著全國227個地級及以上城市的494個大型商業中心。按管理的商業面積計，珠海萬達商管是目前全球最大的商業管理公司。

今年7月3日，萬達商業管理官方微信號披露：2023年上半年萬達商管總租金收入263.2億元，同比增長4.5%；凈租金130.1億元，同比增長7.2%；可比萬達廣場凈租金同比增長3.8%。出租率98.2%，租金收繳率100%。

過去兩年中，珠海萬達商管管理的商業中心數量從417家增長到494家，平均年增長率為9%左右。公司2021年稅后收入為235億元，2022年為271億元，2023年（預估）為293億元，平均年增長約12%。

06 萬達商管上市進度如何？

2021年10月18日，珠海萬達商管境外首次公開發行股份審批，獲得證監會發布受理通知，也就是拿到了俗稱的“小路條”，進入港股IPO的實質性階段。

此后，萬達商管先后在2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日三次向港交所遞交上市申請，但均未成功實現IPO。2023年4月25日，珠海萬達商管的第三份招股書失效。

今年6月28日晚間，珠海萬達商管再次遞交招股書，這是其第四次提交招股書，但至今仍未通過港交所聆訊。

珠海萬達商管最新招股書封面 | 來源：港交所

根據港交所規則，該招股書將于今年12月28號失效。從目前形勢判斷，大概率在今年之內，珠海萬達商管仍然無法實現上市。

07 萬達商管為何上不了市？

這是許多業內人士都關心的問題，也有來自市場層面、技術層面和場外層面的多重分析和猜測。

非常重要的信息是，今年6月，證監會國際部對珠海萬達商業管理集團股份有限公司出具了境外發行上市備案補充材料的要求，就該公司的公司治理及內部控制、出租率、關聯交易和資金往來、股權回購、募資用途和必要性等多個方面提出了“六連問”。

其中的兩個核心問題是：

出租率的計算口徑及其準確性，有無防止內部人員虛報出租率和收繳率的相關有效措施以及實際執行情況；

在大額現金分紅的情況下，實施融資的必要性和合理性。

前者起因是今年2月底，一名自稱是萬達員工的網友在知乎發文爆料，稱大連萬達商管所披露的銷售業績、客流量、出租率等數據都是通過“注水”實現的。

對此，萬達集團曾在5月底發布了官方辟謠。

后者直接質疑了萬達商管上市的必要性。根據珠海萬達商管披露信息，在上一期招股書對應期間，披露累計現金分紅132.73億元，甚至超過了同期經營活動現金流量凈額合計數的115.48億元。

能夠持續進行大額分紅，說明公司并不算“缺錢”，但卻仍然選擇了沖刺上市進行大額募資，并且還選擇了海外市場，究竟意欲何為？這個問題恐怕會引發諸多遐想和猜測。

目前，并沒有任何渠道披露萬達對于上述“六連問”的正式回應和所補充的材料。

而在第四問中我們所引述的外媒文章，在有關萬達失去控股地位的表述后，有這樣一段很有意思的話，翻譯后如下：

這一資本結構調整計劃對于該公司預期的首次公開募股（IPO）獲得監管部門批準至關重要，尤其是在當前中國房地產行業借貸成本高、監管嚴格的嚴峻金融環境下。

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交易之外的幕后相關

08 PAG是誰？

太盟投資集團（PAG）是亞洲最大的獨立另類投資管理集團之一，其第三大股東為私募巨頭黑石，公司也素有“亞洲小黑石”之稱。

目前其累計對外投資超過700億美元，其中一半以上投資在大中華區。PAG投資參與過的項目包括騰訊音樂、奈雪的茶、萬達商管、寶鋼氣體、國藥集團、博銳生物、樂信金融等。

從過往風格來看，無論是收購還是合作，“擁有絕對控制權”是PAG投資行為的顯著特點。而不動產投資作為太盟投資集團三大核心策略板塊之一，此前也有諸多知名交易傳出。

PAG不動產領域部分重點交易

2013年，太盟投資收購上海悅達889廣場項目65%股權；

2015年，太盟投資聯手萬科及鐵獅門以35.7億元人民幣從瑞安房地產手中收購企業天地三期；

2017年，太盟投資與招商蛇口在開曼群島聯合設立總規模16億元的地產基金，以境外協議轉讓的形式收購了由招商蛇口持有的上海招商局大廈100%股權、上海招商局廣場100%股權，以及北京招商局大廈91%股權，交易總對價約計50億元人民幣。

09 為化解危機，萬達還做了什么？

今年以來，為了應對可能的對賭到期壓力，萬達頻繁傳出出售項目以換取流動資金的新聞。

今年5月至9月，大家人壽保險股份有限公司先后從萬達商管手中接過了上海松江萬達廣場、江門臺山萬達廣場和青海西寧萬達廣場、上海周浦萬達廣場等項目的股權。

中國華融則接盤了武漢新漢街萬達廣場項目。最新被披露的一則交易是今年10月8日，廣西合浦萬達廣場被出售給當地房企合浦旺和房地產有限公司。

更多傳聞也甚囂塵上，比如12月7日就有市場消息稱，萬達集團擬出售旗下位于一二線城市的萬達廣場，目前在和險資機構洽談。

甚至還有更具體的傳聞：某大保險即將收購上海金山萬達廣場，資方已經實地考察過并已過了談判期。上海馬橋萬達廣場也在轉讓貨架中，資方還在挑。

除了賣項目，電影板塊也成為萬達自救的重要依靠。

12月6日，萬達電影傳來消息稱，王健林擬將其持有的萬達投資剩余51%股權轉讓給上海儒意投資管理有限公司。如果按照此前的交易價格預測，萬達集團這次將再次回血超過20億元。

這是王健林今年第四次直接或間接出售萬達電影股權，累計回籠資金接近90億元。

10 新協議簽訂后的珠海萬達商管將向何處去？

根據PAG和萬達集團發布的共同公告：萬達將與太盟等重要股東一起，進一步優化公司法人治理，保持管理團隊穩定，共同支持公司的長遠發展。此次新協議體現出投資者對珠海萬達商管增長潛力的高度肯定，對其經營能力的高度認可。

從基金投資的角度來看，我相信，實現上市還是雙方要共同努力的目標。

香頌資本董事沈萌在接受《國際金融報》記者采訪時也給出了相同的判斷，他表示上市是各方的共識，也是妥協的基礎，“投資機構者不是為了要股權，目的是變現，所以目前只是條件不苛刻了，但不意味著上市等目標也不需要”。