來源/市值觀察 

撰文/小李飛刀

近期，黃金珠寶企業在港股市場迎來一波IPO小高潮。6月27日，周六福正式遞交了香港主板IPO申請。老鋪黃金則于今日在港股掛牌交易，股價逆勢大漲73%。

而早在2011年上市的中國珠寶大王——周大福卻在近期頻繁遭遇水逆。前有深圳工廠停產裁員風波，后有2024財年業績不及預期，兩輪沖擊之下股價也隨之下跌，最近十幾個交易日市值蒸發了160多億港元。

拉長時間看，周大�，F價已較2023年初大幅下跌超46%，市值蒸發約800億港元。資本市場用腳投票，亦暗示了業績長期增長前景可能并不樂觀。

業績遠遜預期

2024財年（2023年4月至2024年3月），周大福營收為1087億港元，同比增長14.7%，凈利潤為64.99億港元，同比增長20.7%。

看似高增，實則不然。一來，2023財年營收、利潤均錄得負增長，存在低基數效應。其實，最新財年利潤僅恢復至2022財年的97%。二來，最終披露的數據遠遜市場預期。要知道，主流機構預測凈利潤為77.1億港元。

2024財年表現不及預期，2025財年開局又不利。2024年4月1日至5月31日未經審核經營數據披露，周大福零售值同比銳減超20%。其中，貢獻營收90%的內地市場下滑18.8%，而港澳地區及其他市場下滑29%。

再看周大福盈利能力，亦出現較為明顯的惡化。2024財年，周大福銷售毛利率為20.5%，同比下滑近2%，較2021財年更是下滑超8%，創下2009財年有財務數據披露以來最低。

周大福毛利率走勢圖 ；來源：Wind

究其原因，主要有兩方面因素。一方面，2018年公司大力放開加盟模式，批發銷售收入大增，但該業務毛利率較直營零售更低一些。在2018年以前，批發收入占營收的比例常年為20%左右，到2023財年已超50%，成為公司營收的“主力軍”。

另一方面，產品銷售結構發生深刻變化。毛利率相對更高的珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾業務自2022年財年二季度以來出現持續負增長。其中，2024財年同比下滑13.3%，營收占比進一步下滑至13.4%，而2018財年之前多數年份維持在30%-40%的范圍之間。

黃金飾品保持不錯增長，營收占比已經攀升至82%。但黃金價格非常透明，珠寶商主要賺取加工費，終端售價難以虛高。而鑲嵌珠寶類產品一旦融入復雜的珠寶工藝，毛利率空間遠大于黃金相關產品。

周大福毛利率下滑較快，但三費控制不差，以致于凈利率下滑幅度相對好一些。最新財年為6%，但較2021財年依舊下滑2.7%。與國內外其他同行對比，該盈利水平處于中等位置，不高不低。

多家黃金珠寶商凈利率走勢圖；來源：Wind

紅利消失

周大福過去業績保持較高增長，離不開中國黃金珠寶市場的發展紅利。復盤過去，該行業主要經歷了如下幾個階段。

2002年，黃金交易全面放開，此后行業迎來黃金發展的十年。據統計，2003-2013年，限額以上金銀珠寶零售額年復合增長率為33.7%。

2013年迎來行業發展拐點。當年，黃金價格暴跌30%，創下1981年以來最大年度跌幅。正因為跌幅過大，引發了當時瘋狂的購金熱潮——全年黃金珠寶消費量716.5噸，同比大增42.5%。

不過，這也透支了未來消費需求，疊加金價在此后6年內長期萎靡不振以及婚戀消費需求減少（結婚登記人數從2013年的1347萬對下降至2019年的927萬對），黃金珠寶行業陷入了發展瓶頸期，期間出現了多年負增長。

中國黃金珠寶市場規模；來源：天風證券

此后，行業緩慢復蘇。2018-2023年，行業市場規模年復合增速降低至4%（2009-2013年為24%）。展望未來，行業增速恐將更低，進入存量競爭時代不遠了。

行業增長紅利不再，將不支持包括周大福在內的龍頭保持業績高增長。當然，一些龍頭還可以通過瓜分其他競爭對手的市場份額來維持增長。

2018-2023年，市場TOP5占有率從18.6%持續攀升至29.5%。尤其是疫情三年，不少中小珠寶商倒閉，加劇了市場“大魚吃小魚”的現狀。

2021年，周大福市占率實現較大提升，但隨后兩年保持持續下降態勢。而競爭對手多保持持續攀升之勢。比如，排名行業第二的老鳳祥，2023年市占率為8.8%（低于周大福的10.9%），但較2018年提升了2.6個百分點。

中國內地市場珠寶公司市占率；來源：民生證券

從這個維度看，未來周大福想要通過大幅搶占其他競爭對手的份額來維持高增長恐怕也會愈來愈難。

除行業紅利外，金價紅利現象亦消失殆盡。按照之前規律看（尤其是2013年之前），金價越漲，珠寶消費需求越好�，F在反過來了，金價越漲，越抑制消費需求——消費觀念發生一定變化，驅動買金條投資，不買金飾或鉆石。

據世界黃金協會數據披露，2024年一季度，中國金飾消費同比下滑6%（同期，COMEX黃金價格從2070美元上漲至2255美元，累計漲幅9%，且在5月一度突破2450美元大關）。二季度也并不樂觀，從周大福大幅下滑的銷售數據可看出端倪。周大福管理層還坦言，當前黃金銷售遇冷將阻礙2025年財年上半年業績增長，直到下半年才會出現正常化增長。

更為棘手的是，國際金價恐還有進一步上漲的空間。一方面，美聯儲絕大概率將在今年之內開啟降息周期，對金價是最為直接的驅動力。另一方面，地緣沖突大背景下，全球央行持續購金行為，也驅動著金價走升。那么，這不利于周大福長期業績表現。

整體看，過去驅動周大福業績走升的紅利將消失殆盡，未來面臨的增長壓力應該會越來越大。

低增長常態化

周大福的生意模式很簡單，即采購黃金、鉆石等原材料后進行制造加工，并通過自營以及加盟的方式進行銷售，賺過手利潤。過去很多年，周大福業績增長主要依靠瘋狂開店來驅動。因為同店銷售量以及銷售額常年不理想。

2015財年-2024財年內地市場同店銷售表現；來源：新浪財經

周大福開店之路，主要經歷了三個時期，包括早期沉淀期（1929-1997年）、內地一二線擴張期（1998-2017年）以及渠道下沉期（2018至今）。1998年之前，周大福主要經營地在港澳地區，門店數量非常少。之后，周大福開始進軍內地市場，并瘋狂擴張。到了2010年，內地門店數突破1000家，2014年已突破2000家。

2018年是公司發展的一個重點節點。當年，管理層提出“新城鎮計劃”，將市場從一二線大規模拓向三四線，并于第二年推出“省級代理政策”，帶動渠道大范圍下沉。這其實轉變了周大福此前的經營策略——從過去直營為主轉為加盟為主。

到2023年底，周大福門店規模已經急速擴張至7510家。但之后3個月內，公司凈閉店88家，其實標志著過去增長引擎出現了拐點。

其實，2023年3月負責內地業務的執行董事陳世昌的離職，可能就已暗示周大福瘋狂開店模式會踩剎車了。要知道，他曾是內地首店的考察選址人，亦是內地加盟計劃主要推動者。

現任管理層在2024財年業績說明會上也表示，2025財年周大福將“專注于高質量的新店開設，而不是數量上的增長”，全年在低線城市新開50家自營店。

這也標志著周大福未來或將持續步入低增長常態了。邏輯很簡單，開店慢下來了，同店銷售又不佳，高增長自然也就沒有了現實基礎。

那么，周大福蒙眼開店的增長法寶為何又行不通了呢？

首先，2018年開啟的“新城鎮計劃”戰略后，周大福渠道下沉較為徹底，沒有大量空白市場可供滲透了。

其次，行業市場競爭越來越趨于激烈。最近幾年，不僅周大福在下沉市場，老鳳祥、周大生等主力品牌廠同樣早已推行下沉策略，將目光推向三四線城市，甚至小縣城。其中，老鳳祥在全國市場的覆蓋率也已經到了90%以上。

從數據披露看，老鳳祥、周大生、六福珠寶等強勁對手開店異常迅猛，加劇了市場飽和度。另值得注意的是，本次老鋪黃金IPO募資了逾7億港元，周六福預估募資數億美元，有了更多子彈去擴張門店，搶奪市場，競爭烈度只增不減。

6家珠寶商門店數量走勢圖；來源：浙商證券

同臺廝殺越來越激烈，“價格戰”就無法避免，無疑壓縮了各大珠寶商的利潤空間。其中，黃金飾品因原材料透明，“價格戰”打的便是加工費。另外，珠寶鉆石類飾品價格也趨向走弱。一來，競爭愈發激烈，消費者觀念也發生了一定變化，越來越注重性價比，價格中樞自然往下走。二來，人工鉆石持續崛起，對天然鉆價格構成了巨大壓力。

總之，在中國黃金珠寶市場增長紅利不再、國際金價有較強潛在上漲驅動力的大背景下，周大福門店擴張又踩急剎車，發展瓶頸會越來越明顯，業績成長性大不如以前了。對應在資本市場上，周大福的估值和未來潛在回報可能也沒有之前那么有想象力了。