出品/定焦One

作者/陳頤

京東5月13日披露的2025年一季報(bào)，可以作為觀察電商巨頭戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向的切入口。

這份財(cái)報(bào)有兩組關(guān)鍵數(shù)據(jù)值得重點(diǎn)解讀：

總營收3011億元，增速15.8%，創(chuàng)近三年來新高；調(diào)整后凈利潤128億元，同比增速達(dá)43.4%。

3C家電營收增速17.1%，同樣創(chuàng)三年來新高；包括即時(shí)零售在內(nèi)的新業(yè)務(wù)，拉動(dòng)商超同比增長14.9%。

結(jié)合京東入局外賣以來的市場(chǎng)討論，多位從業(yè)者判斷：京東帶電品類的“確定性”與即時(shí)零售的“可能性”，都被低估了。

前段時(shí)間的GMV爭議，也能從這份財(cái)報(bào)中找到破局線索。此前一份2024年GMV（商品交易總額）榜單在電商圈引發(fā)爭議，這份榜單顯示，京東被抖音擠出前三，僅列第四。

但有京東內(nèi)部人士透露，京東2024年實(shí)際GMV接近4.5萬億，穩(wěn)居前三。如果以京東2020年最后一次在財(cái)報(bào)中公布的GMV（26125億元）為基數(shù)，結(jié)合營收增速，以及服務(wù)營收與商品營收的構(gòu)成，粗略測(cè)算，其2024年GMV約在4.06萬億元-4.76萬億元區(qū)間。這兩組數(shù)據(jù)都說明，電商“貓狗拼”的鐵三角格局，暫時(shí)還破不了。

就在京東財(cái)報(bào)公布當(dāng)日，國際投行摩根士丹利發(fā)布最新報(bào)告稱，京東2025年整體營收和零售板塊的盈利增速預(yù)期調(diào)高至兩位數(shù)，認(rèn)為這對(duì)股價(jià)是個(gè)好消息。京東美股股價(jià)應(yīng)聲上漲3%以上。

投資者大概率也看懂了兩點(diǎn)，第一，京東電商穩(wěn)居前三，第二，它這套“帶電品類養(yǎng)新業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)反哺全品類”閉環(huán)的商業(yè)前景值得期待。

GMV詳解：

京東，名列前三

京東最新發(fā)布的財(cái)報(bào)，為近期電商行業(yè)的GMV爭議提供了關(guān)鍵參照。

3月初，一份2024年中國主要電商平臺(tái)GMV榜單在網(wǎng)上流傳，淘天（約為8萬億元）、拼多多（5.2萬億元）位居前兩位，抖音電商（3.5萬億元）第三、京東（3.2萬億元）第四。

爭議焦點(diǎn)集中在京東身上，它到底是掉隊(duì)了，還是被低估了？

由于“貓狗拼”三大電商平臺(tái)早在2021年后就不再在財(cái)報(bào)中披露GMV，所以尚無官方信息。但一位京東內(nèi)部人士表示，雖然行業(yè)對(duì)于GMV的口徑不同，但京東2024年的GMV在4.5萬億元左右，目前仍位于行業(yè)前三的位置。

除了內(nèi)部說法，它財(cái)報(bào)中的信息也可以作為參考。

圖源：京東2020年財(cái)報(bào)

京東最后一次公布GMV是2020年財(cái)報(bào)，全年GMV為26125億元。此后兩年僅披露全年GMV同比增速：2021年、2022年分別為26.2%和5.6%。由此推算，京東2022年GMV約為35012億元。

接下來，我們按照一位電商從業(yè)者給出的業(yè)內(nèi)慣用方法，根據(jù)營收增速倒推GMV。根據(jù)京東2020年的GMV和營收（7458億元），可以推出GMV≈3.5倍營收；根據(jù)2023年京東營收1.08萬億元（同比增3.7%），可推算出GMV約3.78萬億；2024年?duì)I收1.16萬億元（同比增6.8%），可推算出GMV約4.06萬億。按照這個(gè)數(shù)據(jù)，京東的GMV排名還是第三。

不過，這個(gè)算法還低估了一個(gè)關(guān)鍵變量：隨著京東第三方業(yè)務(wù)占比的提高，GMV與營收的比值會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。若依然沿用2020年的比例推算，實(shí)際上會(huì)低估京東的GMV體量。

這就需要詳細(xì)說說京東的營收構(gòu)成，以及和GMV的關(guān)系。

京東的營收主要包括自營業(yè)務(wù)營收和平臺(tái)服務(wù)營收。這兩部分業(yè)務(wù)的差別在于，自營業(yè)務(wù)的GMV是全額計(jì)入營收；平臺(tái)業(yè)務(wù)的GMV不直接計(jì)入營收，只有傭金、廣告等服務(wù)收入計(jì)入營收。

這意味著，第三方業(yè)務(wù)占比增加，GMV與營收的比值會(huì)隨之上升，因?yàn)槠脚_(tái)業(yè)務(wù)的GMV貢獻(xiàn)更大但對(duì)應(yīng)的營收較小。

京東服務(wù)營收的占比，在2020年是12%，到2023年、2024年均漲到20%。因此，根據(jù)原來3.5倍的比例，估算出的4.06萬億元GMV是一個(gè)很保守的數(shù)值。

上述電商從業(yè)者表示，相對(duì)合理的比值只能結(jié)合京東服務(wù)營收和商品營收的增速做大致推算。京東服務(wù)營收2023年、2024年的同比增速分別是17.8%、8.1%，明顯高于商品營收增速（2023年、2024年分別為0.7%、6.5%），以此推導(dǎo)，2023年、2024年的GMV與營收比值應(yīng)該分別上升到3.8倍以上、4.1倍以上。

根據(jù)以上綜合測(cè)算，京東2024年GMV應(yīng)在4.06萬億元-4.76萬億元。前述京東內(nèi)部人士稱京東總GMV接近4.5萬億的說法合理。

該電商從業(yè)者進(jìn)一步補(bǔ)充，除了單一的GMV數(shù)字之外，還需要關(guān)注不同平臺(tái)之間GMV的含金量差異。

GMV是商品交易總額，不等于實(shí)際交易額，統(tǒng)計(jì)口徑是用戶下單金額，即，除去真實(shí)成交額，還包含未付款訂單金額、退貨訂單金額。

一位直播電商從業(yè)者曾透露，和電商平臺(tái)GMV相比，直播間GMV人為注水的難度和成本都更小。他舉例說，大部分直播間刨除掉“未付款”這一項(xiàng)，就能擠出30%-50%的水分。如果考慮退貨率的因素，真實(shí)成交額還要再打折扣。

他以服裝類直播間為例，由于主播“先下單再猶豫”等話術(shù)的引導(dǎo)，讓大量消費(fèi)者沖動(dòng)下單，或在冷靜后取消訂單，或因?yàn)榕c預(yù)期不符而退貨，這其中的大量GMV沒有產(chǎn)生實(shí)際交易額。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，服裝類直播帶貨的退貨率達(dá)50%甚至更高。

相比之下，手機(jī)、電腦等3C產(chǎn)品價(jià)格透明、決策周期長，消費(fèi)者往往是貨比三家后理性下單。行業(yè)調(diào)研顯示，3C品類平均退貨率不足5%。

3C家電是京東的優(yōu)勢(shì)品類，據(jù)京東2024年ESG報(bào)告，3C家電的退換貨率僅為行業(yè)平均水平的1/3。這種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)使得京東這類平臺(tái)的GMV有效轉(zhuǎn)化率，高于以沖動(dòng)消費(fèi)為主導(dǎo)的直播電商平臺(tái)。

關(guān)鍵指標(biāo)：

增收增利，帶電品類扛大旗

京東最新財(cái)報(bào)里的核心數(shù)據(jù)，也體現(xiàn)出它的業(yè)務(wù)基本面表現(xiàn)。

先看營收端：集團(tuán)整體營收沖上3011億元，同比漲了15.8%，創(chuàng)下近三年來的最高同比增速；其中，京東零售營收2638億元，同比增長16.3%；

帶電品類（電子產(chǎn)品及家用電器）繼續(xù)扛起增長大旗：貢獻(xiàn)了1443億營收，增速17.1%，高于整體商品增速（16.2%）；帶電品類占零售營收的比重高達(dá)55%，比去年同期增加了1%的份額。也就是說，京東商城100元營收中，有55元來自家電3C類。

更值得關(guān)注的是利潤端的變化：京東本季經(jīng)營利潤105億元，經(jīng)營利潤率提升到3.5%；

其中，京東商城的經(jīng)營利潤達(dá)129億元，同比增長了38%，跑贏版塊營收16%的增速；其經(jīng)營利潤率從去年同期的4.1%提高到4.9%，創(chuàng)下近三年新高；與此同時(shí)，營銷費(fèi)用占比只增加了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

以上數(shù)據(jù)說明，帶電品類讓京東增收又增利；尤其是“高增長低費(fèi)用”的反差，反映出京東核心電商的盈利能力仍在強(qiáng)化，且不依賴燒錢換增長，而是靠用戶主動(dòng)復(fù)購實(shí)現(xiàn)利潤。

可以說，這份財(cái)報(bào)印證了東方證券關(guān)于“京東整體延續(xù)雙位數(shù)增長，其中1P模式（自營）GMV增速更高”的判斷；更印證了一個(gè)長期被市場(chǎng)低估的邏輯：京東對(duì)帶電品類的長期運(yùn)營和掌控力，不僅是這家公司的“現(xiàn)金牛”，更是它抵御行業(yè)波動(dòng)、構(gòu)建生態(tài)協(xié)同的核心。

京東在帶電品類的市場(chǎng)地位，并非一日之功。十三年前，它以“自營+自建物流”模式切入家電市場(chǎng)時(shí)，外界多將其視為“燒錢游戲”。但隨著時(shí)間的推移，該模式逐漸構(gòu)建起兩大壁壘。

一是履約能力。截至今年一季度，京東運(yùn)營的1600多個(gè)倉庫，再加云倉生態(tài)平臺(tái)上2000多個(gè)云倉，讓它的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋全國所有的縣區(qū)，使核心城市履約時(shí)效提升到4小時(shí)。

實(shí)際上，京東的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)已經(jīng)超越“物流快”的表面認(rèn)知，它的履約能力和“送裝拆收一體化”的服務(wù)閉環(huán)，更能在政策紅利期轉(zhuǎn)化為獨(dú)特競爭力。

二是品牌和用戶心智。

京東“帶電品類專業(yè)運(yùn)營商”的定位，已經(jīng)轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的議價(jià)能力。大量頭部3C家電品牌把新品獨(dú)家首發(fā)權(quán)交給京東，正是看中它在這個(gè)品類的服務(wù)能力和用戶心智。

從用戶視角看，“上午買下午到”的時(shí)效、180天只換不修、以舊換新補(bǔ)貼自動(dòng)核銷等服務(wù)，會(huì)直接降低決策風(fēng)險(xiǎn)。這種體驗(yàn)一旦形成，會(huì)天然形成黏性。即便在其他平臺(tái)的比價(jià)沖擊下，用戶也很難因?yàn)樾☆~優(yōu)惠遷移到其他平臺(tái)，這種消費(fèi)粘性在大家電等高客單價(jià)品類中尤為明顯。

即時(shí)零售：

增長可觀，投入可控

帶電品類對(duì)京東的意義不止這些，還有供應(yīng)鏈能力外溢、用戶心智固化，以及整個(gè)生態(tài)的協(xié)同進(jìn)化。

這就要提到京東的新業(yè)務(wù)。Q1是京東試水外賣業(yè)務(wù)的第一個(gè)季度，外界非常關(guān)心新業(yè)務(wù)是否會(huì)拖累公司利潤。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，新業(yè)務(wù)的增長可觀、投入可控：

包含外賣業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊今年一季度營收57.5億元，同比增幅18.1%；經(jīng)營虧損率從去年同期的13.8%擴(kuò)大到23.1%。

表面上看虧損幅度增加了，不過，實(shí)際虧損金額（13.27億元）只占集團(tuán)總經(jīng)營利潤（105億元）的12.6%。

再結(jié)合新業(yè)務(wù)對(duì)商城業(yè)務(wù)的引流，以及京東零售經(jīng)營利潤增長加快來看，新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性投入遠(yuǎn)未動(dòng)搖盈利根基，它的戰(zhàn)略重點(diǎn)仍是，以低成本切入即時(shí)零售，再用即時(shí)零售的高頻流量“反哺”主站消費(fèi)。

這也對(duì)應(yīng)了京東即時(shí)零售的三張手牌：一是復(fù)用配送能力：京東將外賣訂單與原有物流網(wǎng)絡(luò)合并、錯(cuò)峰調(diào)度，攤薄邊際成本，這是即時(shí)零售虧損可控的關(guān)鍵。

圖源：Unsplash

財(cái)報(bào)顯示，京東一季度履約開支占營收的比例，只從去年同期的6.5%，增加到了6.6%。而外賣單量已破日千萬單的門檻；京東集團(tuán)CEO許冉在電話會(huì)上透露，外賣商家入駐門店數(shù)已超過百萬。

二是用戶心智強(qiáng)化：從3C家電到即時(shí)零售，從外賣到商超、醫(yī)藥等品類，京東豐富了更多消費(fèi)場(chǎng)景，進(jìn)一步強(qiáng)化了“快”的心智，增加了用戶黏性。京東在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)，一季度用戶增長尤為強(qiáng)勁。

三是流量反哺：外賣帶來的流量導(dǎo)流到主站，可以提升平臺(tái)活躍度、反哺商超高頻消費(fèi)。

效果已經(jīng)反映在一季報(bào)中——包括“商超”、“時(shí)尚”在內(nèi)的“日百”品類的營收，同比增長14.9%，遠(yuǎn)超過去幾個(gè)季度的增速。

據(jù)一位日百商家透露，京東外賣上線后，店鋪有一定比例的新增用戶帶來了跨品類消費(fèi)。也就是說，外賣是用戶高頻打開的入口，對(duì)京東平臺(tái)和商家來說都是不錯(cuò)的“引流工具”。因?yàn)橛脩粼邳c(diǎn)外賣時(shí)，可能會(huì)順手購買其他商品。

在即時(shí)零售的戰(zhàn)役中，京東還打出了第四張手牌——全職騎手五險(xiǎn)一金全覆蓋，包含個(gè)人繳納部分均由京東承擔(dān)；為兼職騎手提供“意外險(xiǎn)”和“健康醫(yī)療險(xiǎn)”。

這些投入并非純粹的成本項(xiàng)，實(shí)際是“成本換效率”的邏輯。騎手的福利保障增加了，可以直接提高平臺(tái)的運(yùn)力穩(wěn)定性和服務(wù)質(zhì)量，聚集更多商家，吸引更多高凈值用戶。而這些用戶又能給商超貢獻(xiàn)更多利潤。

整體來看，京東新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張并非孤立行為，而是與核心業(yè)務(wù)形成了雙向賦能。這種循環(huán)的形成，會(huì)進(jìn)一步加固京東在履約、品牌和用戶心智上的護(hù)城河。

結(jié)語：

電商三強(qiáng)，穩(wěn)固格局下的錯(cuò)位競爭

進(jìn)入2025年，中國頭部電商平臺(tái)的競爭，依然暗流涌動(dòng)，雖然都不再強(qiáng)調(diào)GMV，但有各自的增長故事，例如，京東出擊即時(shí)零售，淘天、拼多多分別講起AI、出海的故事。

京東即時(shí)零售的快速推進(jìn)、多方驗(yàn)證的GMV數(shù)字，也證實(shí)了一點(diǎn)：中國電商“貓狗拼”形成錯(cuò)位競爭的同時(shí)，三足鼎立的格局仍非常穩(wěn)固。

原因在于，雖然物流、支付這些基礎(chǔ)建設(shè)已經(jīng)“公用化”，卷價(jià)格或細(xì)分市場(chǎng)的天花板相對(duì)較低，但很難再出現(xiàn)“新王當(dāng)立”的反超：第一，三大電商平臺(tái)各自都有在某些品類上的絕對(duì)話語權(quán)，第二，不同用戶圈層的消費(fèi)慣性，讓三強(qiáng)各自圈定用戶基本盤，形成微妙平衡——也就是說，三家在電商生態(tài)中都有不可替代性。

電商三強(qiáng)未來的競爭看點(diǎn)可能是，京東的即時(shí)零售能不能成、淘天的AI能不能顛覆體驗(yàn)、拼多多的海外業(yè)務(wù)能不能復(fù)制國內(nèi)市場(chǎng)的高增長。

今年一季度，京東用帶電品類的“確定性”和即時(shí)零售的“可能性”證明了自己。接下來，二季度商家增速和用戶留存率將成為關(guān)鍵觀察指標(biāo)。而對(duì)于京東2025年的全年業(yè)績，交銀國際已經(jīng)做出樂觀預(yù)測(cè)，稱2025年京東GMV增速約8%，營收增速區(qū)間8%-14%。

用一定時(shí)期內(nèi)的成本投入換長期效率壁壘，再用這套基礎(chǔ)設(shè)施孵化新業(yè)務(wù)，這種策略一旦形成壁壘，會(huì)進(jìn)一步鞏固護(hù)城河。