原創：一號地產 作者： 海哥

一號說：
陽光越是強烈的地方,陰影就越是深邃——歌德

今年的陽光城一不小心做了一回“第一”，就是成為今年A股中首家發布業績快報的上市房企。

1月16日，陽光城喜滋滋地向外界發布了2020年度的業績快報，公告顯示，公司預計2020年營業收入同比增長35.51%%至827.28億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長31.42%至52.83億元。

海哥的第一反應是，業績完成的不錯啊，今年的結算交付陽光城是使出了吃奶的勁兒了。不過轉念一想，到年報的時候會不會修正啊，畢竟陽光城的年報數據都經常出錯。

業績增速放緩 行業排名下滑

同日，陽光城還發布了2020年的銷售情況，2020年全口徑銷售額2180.11億元，銷售面積1528.52萬平米，其中權益銷售1395.65億元，權益銷售面積1006.26萬平米；這一成績在行業排名第18位。

海哥查詢了下陽光城2019年的成績單，全口徑銷售2110億元，同比增長30%，銷售面積1713.27萬平米，其中權益銷售1351億元，權益銷售1095萬平。

這樣一對比，2020年陽光城的業績增速好像也并不亮眼，全口徑銷售僅增長3%，權益銷售增長也僅為3.3%。

當然，這對于去年初執行董事長朱榮斌對外宣布的2000億元+的銷售目標是完成了，不過這一成績相較于2019年的行業第13位來說，下滑了5名。

換言之，陽光城的業績增速相較其他房企來說落后了。在房企的規模戰中，不進則退。

從拿地規模上來說，據中指研究院的相關數據，陽光城2020年全口徑拿地金額502億元，拿地面積858萬平米，排在行業第18名；新增全口徑貨值1691億元，其中權益新增貨值1339億元；

而2019年的拿地情況，根據陽光城2019年年報顯示，權益拿地金額為491.77億元，合計補充權益土地儲備約937.1萬平方米，權益占比是70.5%。

朱榮斌曾在去年的業績會上透露，2019年陽光城共全口徑斥資656億元補充土地儲備約1268萬平方米。對2020年的拿地目標，則表示朱要新增貨值3000-5000億元，顯然，朱榮斌的這一目標并未完成，保守也僅完成了50%。

由此可見，陽光城2020年的拿地連2019年都不如。這樣的話，今年全年的銷售還能否守住2000億，懸念很大，很有可能行業排名會跌出前20強。

另一方面，陽光城的拿地均價從2019年的4355.78元每平，上升到2020年的5850元每平，拿地成本上浮34%。

而同期銷售均價，則從2019年12317元每平，漲到14267元每平，銷售均價僅上漲15.8%，拿地銷售比則從0.35上升到0.41，利潤空間被進一步壓縮，陽光城的盈利能力將被削弱。

（近五年一期陽光城毛利率與凈利率）

這從陽光城2020年的半年報、三季報的相關數據也能看出來。

陽光城2019年三季報時的毛利率為28.38%，2019年全年下滑至26.58%，進入2020年毛利率從半年度的26.5%下滑到三季度的23.55%，同比下滑了17%；

凈利潤率方面，從2019年三季度的8.07%下滑至2020年三季度的7.1%，下滑較為明顯，且該凈利潤水平在業內也屬低位。

（top級房企凈利潤水平一覽）

相較于其他2000億規模的房企，如旭輝2019年2006億元銷售額，歸母凈利潤69億元，甚至規模不如陽光城的富力地產，2019年銷售額1382億元，歸母凈利潤有97億元，而陽光城僅為40.2億元的歸母凈利潤。

債務杠桿高企 累及母公司陽光集團

在陽光城集團執行董事長朱榮斌眼里，一直有一個規模、利潤、財務三角動態平衡，不可兼得的理論。而陽光城最為外界詬病的也是其負債率高企。

盡管雙斌加入陽光城之后，在財務技巧方面算是竭盡所能，合聯營、子公司的進表、出表，抑或表外負債、明股實債等玩的賊溜，其實明眼人一看就知道，所以質疑的聲音仍不絕于耳。

數據顯示，盡管陽光城這幾年的銷售規模快速增長，比如銷售額從2017年的915億躍升至2018年的1628億元，再到2019年2110億、2020年的2180億，但它的有息負債卻始終維持在1120億元左右，真是吊詭。

2017-2019年，陽光城有息負債分別為1134.89億元、1126.13億元、1123.21億元，截至2020年6月底，陽光城的有息負債1121.61億元。

三道紅線的情況，對陽光城來說，截止到2020年上半年，陽光城凈負債率為114.98%，較去年年底下降23.22個百分點；除預收款后的資產負債率為77.62%；現金短債比為1.32，如剔除掉受限資金94.22億元后，僅僅勉強覆蓋短期債務。

所以2020年半年度時，陽光城幾乎也是三道紅線全中。

截至2020年三季度末，陽光城剔除預收賬款后的資產負債率為79.21%，再度觸及監管紅線的同時，已連續四個報告期保持增長且高于77%；凈負債率114.98%與半年度基本一致，但仍然觸及踩線，如果算上50億元的永續債，凈負債率仍高達136%；現金短債比1.28。

由此看來，陽光城到去年三季度時仍然踩兩道監管紅線。

與此同時，海哥還注意到陽光城的母公司，也受累于陽光城的高負債，其財務狀況也很不樂觀。

因為在去年9月，陽光城引入“泰康系”戰投方，而陽光城母公司陽光集團作為業績對賭的兜底方。

根據Wind數據顯示，2020年前三季度，陽光集團資產總額為4194.20億元，負債總額為3519.04億元，資產負債率達83.90%，較2019年底上升1.13個百分點。

而同期，陽光集團實現營收和凈利潤分別為574.18億元和36.72億元;陽光城營收和凈利潤分別為380.64億元和30.28億元，可以看出，陽光城的營收和凈利潤分別占了母公司的66%、82.5%，可以說是母公司業績的主要來源。

債務結構方面，截止到去年6月底，陽光集團有息負債總額為1393.59億元，凈負債率達122.97%；剔除預收賬款后的資產負債率為78.76%；短期債務為507.74億元，在手現金568.13億元，如剔除掉123.38億元的受限制資金也將面臨很大的償債壓力。

換言之，陽光集團自身也腳踩“三道紅線”。

（近三年一期陽光集團負債情況）

不過更令海哥擔心的是，陽光集團的盈利能力相較于陽光城，似乎還要低下。根據其官網發布的營收和利潤水平，2016年至2019年的凈利潤率分別僅為0.67%、1.84%、1.77%和1.71%。

如果后續陽光城的盈利能力持續下滑，那么不可避免又將拖累陽光集團。

戰投“泰康系”還好嗎？

此前，海哥將陽光城引入戰投“泰康系”稱為是陽光城的“城下之盟”（詳見《引戰泰康系，陽光城的“城下之盟”》），因為在目前的情形下，除了引入戰略投資降低負債，陽光城在財技方面的騰挪似乎已經黔驢技窮了。

更何況目前三道紅線的監管是穿透式的，明確包含了表內表外，任何財務技巧都不起作用。

如去年半年報時，海哥質疑陽光城存在明股實債嫌疑，陽光城總資產歸屬于上市股東凈資產278.67億元，而歸屬與少數股東的權益則有276.28億元，兩者幾乎持平。但少數股東權益的收益方面僅有0.68億元，遠遠低于歸母凈利潤的17億元。

到去年三季度，歸母凈資產為279億元，少數股東權益272億元，兩者較半年度差別不大，而歸母凈利潤為28.17億元，少數股東凈利潤為2.86億元，仍然差別巨大。

再如，大舉為參股公司和子公司提供擔保，據陽光城最新的公告顯示，陽光成為子公司及參股公司的擔保“實際發生金額為968.32億元，超過最近一期經審計合并報表歸屬母公司凈資產100%。”說是超過了凈資產100%，實際擔保金額是歸母凈資產的3.47倍，可見風險程度之高。

以及借助信托渠道募資。2020年僅以陽光城名義發行的信托產品就有27只，涉及金額70多億元；今年開年不到1個月就發行了5只信托產品，募資金額1.8億元。

（陽光城部分發售信托產品）

因此，對于陽光城來說，目前天量債務壓頂，自身業績增長乏力，盈利能力還逐年走低，自身能力之內，所能融資、借錢的渠道幾乎已經窮盡。

而在三道紅線的壓力之下，引入戰投，似乎是唯一的選擇。

但，戰投的錢不會這么好拿。

當時戰投方泰康系提出要陽光城給出未來10年的利潤承諾，即2020年至2025年間5累積歸母凈利潤數不低于340.59億元。

而后5年的目標，陽光城需要實現歸母凈利潤數為101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元和135.70億元。

當時測算，如果換算成年均增速，歸母凈利潤的年均增速須達到18.13%才行。從今年陽光城的業績快報來看，似乎第一年完成的很輕松。

但當時“泰康系”花費34億代價，受讓13.53%的陽光城股份、合計5.55億股還好嗎？

海哥了解了一下，泰康系買入均價為6.14元每股，截至1月21日收盤價為6.48元每股，還賺了3毛錢一股。

事實上，2020年陽光城全年的股價較年初跌去了20.92%，遠高于"2000億+"房企陣營排名末四位的其他三家上市公司；

而且其262億元左右的市值，也實在是跌無可跌，相較于其他同等銷售規模的上市房企平均1100億的市值而言，僅為平均市值的1/4，可見資本市場對陽光城還是有謹慎還清醒的認識。

當然，作為戰投的“泰康系”資金，也僅是選擇的時機比較好，如果在上半年進入的話估計也是血虧。

而基于上述分析之下，陽光城今年的業績恐怕很難樂觀，自然后續的業績對賭，不確定性的風險無疑更加放大。