第一上海研究部
　　投資要點
　　●公司通過發行有擔保優先票據獲得融資15億元，使今年的現金流十分充裕。公司已經將昆明及昆明人民路管理店并入旗下，未來將會加速擴張。管理層計劃未來以每年開店4-5家、并購2-3家管理店的速度擴張，我們認為公司目前資金實力及管理能力均可完成此等目標。
　　●通過債務融資，公司的負債率上升至67.2%，有償負債達到35.1%，我們認為未來負債率會輕微上升。不過，凈利潤率可能會相比我們之前的預測有輕微下降。
　　●根據新的公司規劃及假設條件，我們調升盈利預測并提升目標價至41.3港元，此目標價相當于2007年34.5倍PE，較現價有10.7%的升幅。
　　融資意在加速擴張
　　百盛商業（3368.HK）近日宣布，發行接近2億美元的2011年到期優先擔保票據，票據息率為7.875%，發行對象主要為國際機構投資者，發行所得款將會被用作收購由摩根大通銀行倫敦分行發行的信貸掛鉤票據。收購的同時，百盛境內的附屬公司將會向摩根大通銀行上海分行進行一系列貸款，貸款本金將最高為15億元。公司將會利用此款項加速收購其在境內管理門店及少數股東權益。
　　公司之所以會通過優先票據進行融資，我們認為可能是因為以下兩點：其一，公司2005年凈資產僅為18億元，因此，很難獲得高達15億元的境內貸款。同時，內地金融市場并不發達，如果采用貸款方式，由于貸款流動性很弱，導致利率較高。而此擔保票據可以在新加坡交易所交易，流動性較好，因此利率成本較低；其二，公司表示此票據的主要對象國際機構投資者，可以讓更多海外投資者了解公司。
　　開店與收購并行不悖
　　公司近日宣布，收購管理店昆明百盛店及昆明人民路百盛店，花費3.16億元，相當于此兩家門店2005年收益的11倍市盈率。公司表示，將會繼續加大對管理門店以及現有門店的少數股東權益的收購力度。
　　按照公司計劃，將會通過四種途徑進行擴張：首先，開設新店。公司表示，未來將會保持一年5家左右的開店速度，而明年四家門店將會如期開店營業，開設一家2.5萬平方米的租賃門店將會耗資3000萬元左右；其次，收購管理店。公司目前還擁有13家管理店，公司表示將會以每年2-3家的速度進行收購，收購標準基本為5年能夠收回成本，收購代價將會在8-12倍市盈率；第三，收購少數股東權益；第四，并購內地百貨店。公司表示，并不會放棄并購內地百貨門店機會，但是并購對象將為擁有8家以內門店的百貨公司。我們假設，公司開設門店面積均按照目前擁有門店平均面積25000平方米進行測算，收購管理店產生的面積將按照管理店上一年平均面積估算。
　　一般來說，強調快速擴張都會以犧牲單平方米銷售為代價，然而，我們認為公司單平方米收入增長率將不會受到影響，主要因為公司目前擴張的主要途徑之一為收購成熟管理店的權益以及自有門店的少數股東權益來完成。因此，我們維持公司明后兩年的單平方米收入增長率為13%及12%的假設。
　　負債率尚屬合理
　　公司負債率將會于2007年上升至67.2%，其中負債35.1%為有息負債，我們認為公司目前負債率尚屬合理。公司利息支出凈額指利息支出與利息收入的差額，按我們之前預測，公司今年的現金可以達到21億元。因此，11月的融資產生的利息支出將會在明年達到頂峰。
　　我們認為，公司的融資活動將會導致利息支出上升，導致凈利潤率有所下降；公司擴張速度快于我們預期，故擴張產生的一系列費用將會增加；管理店的利潤率普遍較低，故公司凈利潤率會輕微下降。
　　維持“買入”評級
　　我們根據新的信息對公司進行重新估計，假設在2010年以前，百盛可以獲得較高的增長速度，2005-2010年收入復合增長率為37.5%，而在2010年以后，將保持4.8%的勻速增長。我們通過DCF法計算股票內在價值為41.3港元，此價格相當于公司2007年每股收益的34.5倍，目標價距離現價尚有10.7%的上升空間。