顯然，僅僅資產(chǎn)端的低估是不夠的，資產(chǎn)必須能為股東創(chuàng)造可觀的收益及現(xiàn)金流才是真正“有效”的資產(chǎn)，這也就是為什么老練的投資者更喜歡關(guān)注公司資產(chǎn)端的持續(xù)獲利能力，也就是常說的ROE指標(biāo)。
在銀座沒有進(jìn)行大規(guī)模擴張以前，ROE的水平應(yīng)該是很高的，而當(dāng)銀座逐步轉(zhuǎn)入重資產(chǎn)(自有物業(yè)增多，買入商業(yè)地產(chǎn)比重增加，銀行借貸急劇增長)，表面上的經(jīng)營效率下降是肯定得，ROE必然會下降到一個不堪入目的水平。這種類似于商業(yè)地產(chǎn)如萬達(dá)模式的經(jīng)營方式其實是非常考驗經(jīng)營者水平的，公司資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和杠桿急劇擴大，每年的折舊攤銷和利息嚴(yán)重吞噬報表利潤，如果新開發(fā)項目長期無法帶來可觀的現(xiàn)金流入水平，公司將會背上沉重的負(fù)擔(dān)，股東資本回報水平將愈來愈低。可見，這種模式是一種很顯然的雙刃劍。
由于本人是一名偏向于分析報表和邏輯的投資者，對銀座股份平時的經(jīng)營狀況了解并不多。對于銀座近年來的這種發(fā)展模式，我看到了兩個優(yōu)點，第一：迅速擴張的時點選擇不錯，大量舉債發(fā)展時期正好處于利息的低點，這有利于環(huán)節(jié)前期的資金還款壓力；第二：百貨及超市這種行業(yè)是天生的杠桿行業(yè)(比一般行業(yè)的負(fù)債忍受率可以高很多)，大量的預(yù)收賬款和零售業(yè)自身的特點保證了充沛的現(xiàn)金流。所以在其高速發(fā)展期間，觀察比對銀座的凈利潤指標(biāo)并不是有效的估值方法，我曾經(jīng)簡單計算過銀座歷年的EBITA(一個同樣被詬病的指標(biāo))，卻發(fā)現(xiàn)這個指標(biāo)與營業(yè)收入的比值卻基本保持在穩(wěn)定的水準(zhǔn)上，這是否可以從一個側(cè)面反應(yīng)銀座股份公司經(jīng)營的穩(wěn)定性呢？
最后回到對利潤的價值估算上面來，未來的現(xiàn)金流折算(簡單用凈利潤代替)才是真正價值所在，所以問題關(guān)鍵還在銀座未來的現(xiàn)金流價值何時能釋放？如果公司一直高速擴張及舉債，或許等到十年八年后利潤真的體現(xiàn)了，但折現(xiàn)到現(xiàn)在恐怕也不值幾個錢了。銀座何時能慢下來，杠桿降下來，利潤就真的出現(xiàn)了。公司12年的真實利潤毛估估，130億左右的銷售額，0.3倍的PS，按4%左右的凈利潤測算在5億左右，對應(yīng)8PE，對應(yīng)30左右的凈資產(chǎn)也就是1.3PB，17%ROE水平(這應(yīng)該是正常經(jīng)營情況下的獲利水平了，當(dāng)然上下浮動20%都是正常范圍內(nèi))。
以上都是個人一些草草的想法，還望指教。
