“我們準備在兩三年之內，IPO在上海A股上市。”紅星美凱龍家居集團董事長兼CEO車建新早在2007年就提出要實現上市。現在，七年的時間過去了，紅星美凱龍的上市之路才終于步上正軌。

然而，隨著大舉并購吉盛偉邦的“失利”、進軍商業地產的風險日益加劇、資金緊張和負債率高企的擔憂，不禁讓紅星美凱龍的上市前景蒙上了一層陰影。

7月1日，據中國證監會公布的第49批56家企業預披露和預披露更新信息，紅星美凱龍IPO擬募集資金44.5億元，本次發行不超過10億股新股。據了解，紅星美凱龍是常州7家IPO預披露企業中融資規模最大的一家。

根據招股說明書，募集資金將用于武漢紅星美凱龍世博家居廣場項目、償還銀行借款和補充流動資金、重慶紅星美凱龍博覽家居生活廣場項目、天津濱海紅星美凱龍世博家居生活廣場項目、合肥紅星美凱龍四里河項目、武漢紅星美凱龍環球家居廣場等10個項目。

值得注意的是，此前紅星美凱龍宣布大舉進軍商業地產，有業內人士就認為此舉是為其上市造勢。房地產需求繼續下滑，而紅星美凱龍的商業地產項目大多集中在二三線城市，風險壓力倍增。市場人士分析，此次IPO無疑是為面臨資金緊張的紅星進行補血，但公司的業務與發展是否能夠為投資者帶來合理回報則值得懷疑。

大量并購謀上市圈錢

紅星美凱龍招股書顯示，2007年6月，紅星家具集團與紅星投資共同出資設立了上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司。注冊資本12,000萬元，其中紅星家具集團出資10,800萬元，占注冊資本的90%；紅星投資出資1,200萬元，占注冊資本的10%。2007年11月2日，紅星有限的股東會作出決議，同意將其持有的10,800萬元出資轉讓給紅星投資，紅星投資占據紅星有限100%股權，紅星有限變成紅星投資全資子公司，不在享有將來任何股權。

同樣，在2007年天津紅星召開股東會，決議紅星家具集團將其持有的天津紅星90%的出資轉讓給紅星投資，至此，紅星投資對天津紅星具有100%控制權。在此之前，天津紅星收購了紅星家具集團下屬的5家子公司。另外，2007年期間，紅星有限也展開了對總計達17家公司的股權收購。大規模的收購具有資產集聚效應，或為上市作準備。

此外，在紅星美凱龍進行的融資中，美凱龍投資出資16,306萬，持股比例降至73.31%，Candlewood和Springwood分別出資2,109萬、1,231萬，持股比例相應減至9.48%和5.53%。而此輪融資新增股東認籌資金達到了18.5億元，注資股東分別為：北京瑞邦出資982萬，出資比例4.42%;綿陽產業投資基金出資421萬，出資比例1.89%;天津錦凱出資379萬，出資比例1.70%。2010年6月，紅星美凱龍又展開了第三次增資，新增注冊資本由新股東上海美龍、上海紅美和上海興凱以9759.83萬元認繳，三家公司注冊資本分別為433萬、96萬和58萬，持股比例分別為1.90%、0.42%和0.25%。同月，華平投資集團又聯合中信產業基金、復星集團、渤海產業基金四家聯合向紅星美凱龍注資26億元人民幣，但投資方投資金額、所獲股份等具體內容均未向外界披露。股權融資擴張與經營環境的變化，眾多股東資產增值的要求，對于紅星美凱龍來說，除了上市，似乎別無選擇。其強勢背景股東大規模的擴股增資或預示著紅星美凱龍將謀求上市圈錢。

兩度收購吉盛偉邦遇挫

然而，紅星美凱龍的并購潮卻并非一帆分順，甚至觸礁遇挫。IPO一年未有突破的紅星美凱龍，收購吉盛偉邦原本在年初給家居行業帶來很大震動，業內也一致認為收購吉盛偉邦可使得公司橫向整合，做大規模，鞏固其地位。

5月22日，今年家居行業最大的一宗收購案：紅星美凱龍收購吉盛偉邦，意外宣告終止。

紅星美凱龍和吉盛偉邦在各自官網同時發出公告：紅星美凱龍與吉盛偉邦于今年1月簽署了《股權收購框架協議》。經深入探討，雙方達成共識，將合作模式由股權收購調整為品牌戰略合作，并于近日簽署了品牌許可使用合同。根據雙方簽署的品牌許可使用合同，吉盛偉邦將其商業品牌獨家授權予紅星美凱龍在全國范圍內發展新商場，紅星美凱龍將實施雙品牌戰略，發展“紅星美凱龍”和“吉盛偉邦”家居商場。

實際上這并不是紅星美凱龍收購吉盛偉邦的第一次失敗案例。早在2009年紅星美凱龍就對吉盛偉邦發起了收購，但最終因價格原因，收購告吹。

對于收購方式的變化，紅星美凱龍方面解釋，雙方通過深入研究商業環境以及各自的經營現狀、優勢后，認為“基于品牌為紐帶的戰略合作”比“并購”更加符合雙方一致的商業利益和各自長期的戰略目標。

對于突然終止收購，外界聯想到紅星美凱龍資金是否出現緊張狀況?對此，紅星美凱龍表示，公司財務狀況良好，現金流充沛。根據紅星美凱龍未經審計的《2014年一季度合并和母公司財務報表》顯示，紅星美凱龍在2014年第一季度經營活動產生的現金流量凈額10.95億元，去年同期9.02億元，同比上升21.3%;一季度期末余額32.84億元。

“紅星美凱龍的考慮主要是目前100%收購吉盛偉邦的意義并不大，規模化擴張已經難以跟上市場步伐。進行內涵式發展，實現企業內部結構調整、升級，才能在當前市場上獲得主導地位。紅星美凱龍與其將22億元用于收購，不如將資金投向于建設電商渠道。”中投顧問建材行業研究員鄒明曉在接受媒體采訪時表示。

復制萬達 商業地產遇阻

去年，紅星美凱龍集團高調宣布全面進軍商業地產領域，將大規模開發城市綜合體和商業購物中心。據悉，紅星商業到2020年欲建100個城市綜合體。

盡管紅星美凱龍集團方面一再強調，進軍地產業不會有任何放棄和縮減家居板塊的規劃。但是，有專家分析認為，過去十年的高速發展使家居賣場數量激增，攤薄消費力的同時壓縮了單個賣場的生存空間。

中國建材流通協會常務副會長秦占學指出，由于盲目擴張和行業的惡性競爭加劇，全國各大建材家居賣場已出現招商困難、租金難收等問題。紅星美凱龍方面，去年以來部分門店因生意不佳相繼關門：8月上旬，紅星美凱龍廣州琶洲店提前結業;8月底，南京奧體紅星店正式撤店。

縱觀紅星商業的城市綜合體項目，不難發現除添加了紅星美凱龍“起家”的家居賣場外，城市綜合體其余配套項目基本是復制了萬達廣場的“萬達模式”。如萬達廣場一般會有配套的萬達影城，而紅星商業方面也在不久前與四川省電影公司正式簽訂合作協議，“打造”自有影院品牌紅星太平洋影城。

目前大部分中國的商業地產均存在虧損現象。蘭德咨詢調查數據顯示，中國上市房企的商業地產持有性物業租金收入，一般占其年度營業總收入的3%~5%，而經營利潤則大都為負，特別是開業不久、正處于培育期的商業地產，八成以上虧損。

據紅星美凱龍的招股說明書，也明確提到家居建材流通行業與房地產行業相關度較高，國家出臺的一系列房地產調控措施也影響到了家居行業。導致家居建材的消費短期內可能呈現增速減緩甚至下降的態勢，從而給公司的經營業績帶來一定的負面影響。

隨著國內房地產調控的不斷深化，尤其是以主打二三線城市商業地產的紅星美凱龍可能會面臨更加嚴峻的現實。拋開開發地產的經驗不足外，商業地產本就是投資大短期內收益較難，其類商業地產的經營模式能否為公司提供持續增長值得懷疑。

7月1日，證監會網站披露了截至當日首次公開發行股票審核工作流程及申請企業情況,本年度首發共終止審查企業129家,其中包括大連萬達商業地產股份有限公司。這意味著在醞釀長達4年后,萬達依然沒有敲開A股資本市場的大門。

RET睿意德高級董事王玉珂表示,商業地產發展的核心是要尋找到被市場和資本市場認可的盈利模式,畢竟資本市場看重的是預期,但目前國內大多數商業模式還處于探索階段。對于以“萬達”為師的紅星美凱龍來講，前者的上市折戟無疑會對后者的IPO信心產生打擊。

負債率高企 資金趨于緊張

目前內地房地產市場已經進入到一個小周期的調整，在銀行貸款支持趨緊的情況下部分二三線城市房地產市場短期內還會繼續向下調整。

不過，紅星美凱龍依舊選擇在二線城市大舉擴張，本次44.5億元募集資金中將有3/4即33.3億元投入家居商場建設類項目。將募集資金全線押寶二線城市地產業，不禁令人為紅星美凱龍捏一把汗。“我認為紅星美凱龍在城市賣場所在區域的選擇上是有風險的。”前述地產業內人士稱。

業內人士分析，紅星美凱龍是單一的家居用品，吸納人群的能力肯定不如綜合商業體。商戶之間沒有互相提升價值的空間，想要進一步提升租金難度很大。一邊是樓市存風險的中小城市，一邊是商業飽和的一線城市，紅星美凱龍的成長性值得懷疑。

據紅星美凱龍招股書顯示，公司2013年、2012年、2011年分別錄得營收66.5億元、55.5億元、59.9億元，2011年至2012年，公司營業收入出現負增長，下降7.35%;而2013年同比上升19.8%。2013年至2011年三年間，公司凈利潤分別為13.5億元，11.5億元，11.96億元，2012年和2013年分別增長-3.8%和17.4%。

報告期內，紅星美凱龍關閉5家商場;2013年，急速擴張為其帶來高增長，與之同來的是高負債。披露信息顯示，2011年~2013年母公司口徑的資產負債率分別為67.91%、65.01%、66.96%，合并口徑的資產負債率分別為74.29%、72.29%、75.59%，資產負債率處于較高水平。紅星方面的解釋是，公司注重自有商場的建設，由于原有資本金規模及融資渠道的限制，公司主要通過銀行借貸解決資金需求，造成公司資產負債率較高。如果公司經營狀況發生重大不利變化，可能存在一定的賠償風險。

而紅星美凱龍的資產中很大一部分恰恰體現為二線及以下城市商場建筑物和土地使用權。包括尚待進一步辦理有關手續的房產在內，據統計發現，紅星美凱龍共有278.76萬平方米主要經營房產，其中僅三分之一位于北京及上海。

再來看土地使用權，其在報表上體現為無形資產。在公司披露的55宗共160余萬平方米的土地使用權中，上海和北京僅分別有26.19萬和5.05萬平方米，而包括鄭州、中山、盤錦、廊坊、大慶等三四線城市在內的土地使用權卻達57.95萬平方米。

此外，公司在建工程除星龍房地產和北京世紀歐美外，也均位于二線及二線以下城市。截至去年年底，公司土地使用權與在建工程賬面價值分別為87.26億元和26.8億元，合計約占公司總資產近四成。

如果占到公司總資產近七成的商業地產和土地使用權價值出現資產減值，公司資產負債率上升不論，還將嚴重威脅到公司本已緊張的資金鏈，如果追加擔保物又有可能面臨無可追加的局面。分析師指出，紅星美凱龍的高資產負債率使得其可能面臨包括資金周轉困難、籌資能力不足、綜合償債能力下降等諸多風險。

據今年4月30日紅星美凱龍在中國貨幣網公布的未經審計的《2014年第一季度合并和母公司財務報表》顯示，紅星美凱龍在2014年第一季度經營活動產生的現金流量凈額10.95億元，比去年同期上升21.3%。

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