2月13日，海底撈被納入“認(rèn)可的賣(mài)空指定證券名單”，意思是，你可以做空海底撈了。

那個(gè)時(shí)候的海底撈估值已經(jīng)去到73倍，股價(jià)走勢(shì)自上市以來(lái)也一直橫著，賣(mài)空消息發(fā)布之后，海底撈的股價(jià)連跌了兩日，但是誰(shuí)也想不到，兩日之后，海底撈股價(jià)觸底反彈，一路向上，直接走出了六親不認(rèn)的步伐，全然不像過(guò)去的模樣。

這意味著，近期選擇做空海底撈的人，大部分都被埋了。

此外，海底撈還有一個(gè)關(guān)聯(lián)公司，也是在香港上市的，我想大家也比較熟悉，就是頤海國(guó)際（海底撈火鍋底料供應(yīng)商）。

去年9月12日，海底撈遞交了最后版本的招股書(shū)，公布了招股價(jià)，按照當(dāng)時(shí)的招股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE大概是60多倍，這么高的估值導(dǎo)致頤海國(guó)際受到了空頭的熱愛(ài)。

下圖是頤海國(guó)際的股票賣(mài)空?qǐng)D，可以看到，大概9、10月份的時(shí)候，頤海國(guó)際的sell單十分多。這個(gè)思路很容易理解，不能空海底撈，那就去空頤海吧。

切換到股價(jià)走勢(shì)圖來(lái)看的話，去年6月之后，整個(gè)行情都呈向下走的勢(shì)頭，頤海國(guó)際卻一直在橫盤(pán)，本來(lái)的股價(jià)也不低，自然受到不少空頭的喜愛(ài)。但是，做空頤海的人，大部分也被埋了。

但是，我始終覺(jué)得，這里面的泡沫是時(shí)候該撈一撈了。

一、海底撈的增速能否支撐這個(gè)高估值？

海底撈以服務(wù)做出了差異化，打造了品牌護(hù)城河。而服務(wù)不是機(jī)械化的東西，是很難被快速?gòu)?fù)制的，海底撈的創(chuàng)始人張勇也曾經(jīng)表示過(guò)，因?yàn)榉��?wù)就是海底撈的招牌，所以為了不破壞這個(gè)招牌，自己的開(kāi)店速度不會(huì)超過(guò)每年30家。

但是為了上市，這個(gè)“每年30家”的原則也被打破了。

如果直接看海底撈年收入情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)海底撈年收入增速保持35%以上，而2018年上半年比2017年上半年增了54.37%，挺好看的對(duì)吧。

但如果把利潤(rùn)拉開(kāi)來(lái)看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)的增速在下滑，2016年的翻倍增速，2017年的22.09%，2018年上半年的17%，沒(méi)那么好看了對(duì)吧。

接下來(lái)，我會(huì)將一些數(shù)據(jù)拆開(kāi)，你們會(huì)發(fā)現(xiàn)，更加不好看。

2015年的時(shí)候，海底撈門(mén)店數(shù)量是146家，營(yíng)收57.8億元；2016年，海底撈門(mén)店數(shù)量同比增長(zhǎng)剛好30家去到176家，營(yíng)收76.63億元；這樣算下來(lái)，2015年海底撈平均每家店的營(yíng)收為3959萬(wàn)（57.8億/146家），2016年4354萬(wàn)（76.63億/176家）。

2017年，海底撈門(mén)店去到273家，新開(kāi)了97家門(mén)店，是2016年新增門(mén)店數(shù)量的3倍，營(yíng)收106億元，平均每家門(mén)店年?duì)I收為3883萬(wàn)（106億/273家）。

我們繼續(xù)來(lái)看一組數(shù)據(jù)，2017年上半年，海底撈營(yíng)收47.56億元，門(mén)店數(shù)量203家，平均門(mén)店年半收入2343萬(wàn)（47.56億/203家）；2018年上半年，海底撈營(yíng)收73.43億元，門(mén)店數(shù)量341家，平均門(mén)店半年收入2153萬(wàn)（73.43億/341家）。

由于，2017年由于開(kāi)店增速過(guò)快的原因，2017年平均每間店的年?duì)I收增速是下降了12%。

2018年上半年?duì)I收對(duì)比2017年上半年下降了8%，我們?nèi)�個(gè)平均數(shù)，假設(shè)2018年海底撈平均每家店鋪營(yíng)收同比下滑10%。那么2018年平均每家門(mén)店的營(yíng)收為3883萬(wàn)X（1～10%）=3494萬(wàn)。

根據(jù)勾股數(shù)據(jù)的調(diào)查，截至2018年末，海底撈門(mén)店總數(shù)為458家，那我們根據(jù)上面的數(shù)據(jù)來(lái)推測(cè)，2018年海底撈總營(yíng)收約為3494萬(wàn)X458家=160億元。

開(kāi)店的速度過(guò)快，也會(huì)造成利潤(rùn)率的下滑，畢竟開(kāi)店有很大的支出，時(shí)間長(zhǎng)了，這些資本開(kāi)支會(huì)轉(zhuǎn)化為成本，影響到利潤(rùn)。而且開(kāi)店數(shù)量密集的話，有些店鋪在期內(nèi)還未能實(shí)現(xiàn)很高的收入，或者開(kāi)始盈利，所以多多少少會(huì)影響到利潤(rùn)率。

海底撈2016年利潤(rùn)率為12.5%，2017全年為11.2%，2017年上半年為11.6%，2018年上半年開(kāi)店速度更加快，利潤(rùn)率直接下降到8.8%，不過(guò)相信上半年開(kāi)的店，在下半年大部分都能開(kāi)始盈利，海底撈招股書(shū)上披露它的火鍋店1～3個(gè)月內(nèi)就能首次達(dá)到盈虧平衡。

可以看到2017年全年的利潤(rùn)率和2017年上半年的差不多，相差0.4個(gè)點(diǎn)，所以我們直接取用2018年上半年的利潤(rùn)率來(lái)計(jì)算的話，那么得出海底撈2018年全年的利潤(rùn)大約為8.8%X160億元=14.08億元，對(duì)應(yīng)著海底撈的估值大概是85倍，現(xiàn)在海底撈的估值是81倍。

假設(shè)按照我上面推算的，海底撈2018年凈利潤(rùn)增速約為：26.05%。這個(gè)增速很明顯是支撐不住這么高的估值的。

同行業(yè)對(duì)比的話，呷哺呷哺的估值也就不到30倍。而呷哺呷哺的凈利潤(rùn)增速也不賴，2018年上半年同比凈利潤(rùn)增速跟海底撈差不了多少，8.11%。

二、再?gòu)念U海國(guó)際看海底撈的生意

頤海國(guó)際是海底撈的關(guān)聯(lián)公司，是海底撈的火鍋底料供應(yīng)商，除了供給海底撈之外，還有供給其它客戶，不過(guò)主要大客戶還是海底撈。

頤海國(guó)際旗下的也有好幾類產(chǎn)品，火鍋底料、蘸料、復(fù)合調(diào)味料，加熱小火鍋等。但是主要收入來(lái)源還是火鍋底料，2017以及2018上半年都占了其收入的70%以上。

而火鍋底料中，有70%以上是賣(mài)給關(guān)聯(lián)方的，也就是賣(mài)給海底撈。

所以接下來(lái)我們重點(diǎn)拆分火鍋底料這塊的收入，因?yàn)閺幕疱伒琢线@塊，其實(shí)側(cè)面可以反映出海底撈這么快擴(kuò)張，它每家店的生意有沒(méi)有想象中那么好。

從下圖這個(gè)數(shù)據(jù)可以看到，2018年上半年，頤海賣(mài)了19762噸火鍋底料給海底撈，海底撈2018年上半年的門(mén)店數(shù)目341家，那意味著每家門(mén)店每半年消耗57.95噸火鍋底料；同上原理得出，2017年上半年，每家門(mén)店每半年消耗77.31噸火鍋底料。（2017年上半年門(mén)店數(shù)203家）

從這上面的數(shù)據(jù)可以看到，2018年上半年，單店火鍋底料的消耗情況要比2017年上半年要差很多，同比下滑了25%。

繼續(xù)延申一下，2017年全年，頤海給海底撈供應(yīng)了31093噸火鍋底料，2017年海底撈的門(mén)店數(shù)273家，那么得出2017年每家門(mén)店每年消耗113噸火鍋底料；同理得出，2016年，每家門(mén)店每年消耗122噸火鍋底料（2016年176家門(mén)店）。

可以得出，海底撈2017年每家門(mén)店每年消耗火鍋底料同比下滑7.96%，而我們也知道，海底撈2017年開(kāi)店速度已經(jīng)在擴(kuò)大了，新開(kāi)門(mén)店是2016年的三倍多，2018年就更加了。

火鍋底料消耗少了，很直接地意味著，有某些火鍋店的生意在變差，又或者有些火鍋店的生意還沒(méi)跟上，畢竟新開(kāi)的店很多。

然后我再來(lái)算一筆賬。

海底撈2017年每家門(mén)店每年消耗火鍋底料同比下滑7.96%，按照這個(gè)下滑的速度推算出2018年海底撈每家門(mén)店每年消耗的火鍋底料約為：105噸。

根據(jù)勾股數(shù)據(jù)提供的資料，截至2018年年底，海底撈的門(mén)店數(shù)是458家，意味著2018年全年這些門(mén)店消耗的火鍋底料大概是105噸X458家=48090噸。

按照2018年上半年，頤海賣(mài)給海底撈的火鍋底料價(jià)格是26.5元/kg，那么2018年全年為48090噸X26.5元=12.74億元，同比有46.27%的增幅。

46.27%的增幅，要撐起頤海國(guó)際57倍的估值，不是不可以，只是有些勉強(qiáng)。a股海天味業(yè)的估值也就不到50倍，雖說(shuō)頤海增速更快，但估值不是只看增速，還有行業(yè)地位和商業(yè)模式。

雖然現(xiàn)在的頤海國(guó)際有生產(chǎn)復(fù)合調(diào)味料以及自加熱小火鍋，但是火鍋底料，尤其是關(guān)聯(lián)方這塊，依然是占比最高的，所以很直接地說(shuō)，海底撈的發(fā)展直接影響著頤海國(guó)際。

那我們直接拿海底撈和海天味業(yè)來(lái)比較的話，首先是生意模式，海底撈的銷(xiāo)售半徑是有限制的，門(mén)店開(kāi)在這，就只能吸收這一塊地盤(pán)的流量，而且開(kāi)店的生意無(wú)論怎樣，成本支出是擺在那。但是海天味業(yè)就不同，它只要在一個(gè)地區(qū)建個(gè)工廠，就能把貨物銷(xiāo)售到全國(guó)各地，它的關(guān)鍵在于渠道，渠道打通了，那銷(xiāo)售半徑就要比海底撈這些大得多了。

所以，海天味業(yè)享受這個(gè)50倍的估值，我也覺(jué)得高了，更何況是海底撈的80多倍呢。

三、鋪上去VS鋪下來(lái)

我上面兩個(gè)部分的內(nèi)容，都是談海底撈的增速問(wèn)題，可能有人會(huì)質(zhì)疑說(shuō)，海底撈有的門(mén)店剛新開(kāi)，在期內(nèi)還沒(méi)有帶來(lái)很高的營(yíng)收或者是利潤(rùn)，所以沖淡了整體的平均數(shù)。但是海底撈如果開(kāi)店目標(biāo)在3000家的話，它未來(lái)肯定也是按照這個(gè)增速走的，也是每年都會(huì)有一百數(shù)十間新開(kāi)的門(mén)店來(lái)沖淡平均表現(xiàn)。

另一方面，海底撈的擴(kuò)張策略是自上而下的，先從一二線城市開(kāi)打，延至三四線城市，根據(jù)勾股數(shù)據(jù)提供的情況來(lái)看，海底撈的人均價(jià)格大概是115元/人。

這個(gè)人均價(jià)放在一二線城市來(lái)說(shuō)，也不便宜，海底撈的定位也是偏高端的火鍋店。海底撈之前說(shuō)未來(lái)門(mén)店要擴(kuò)張到3000家，這3000家肯定是要下沉到3、4線城市去的，那么問(wèn)題來(lái)了，海底撈能不能鋪下去。

一、二線的人可能覺(jué)得人均百來(lái)塊吃頓飯很正常，但是對(duì)于三四線城市的人來(lái)說(shuō)，百來(lái)塊吃頓飯那可不是常事。

而且一個(gè)火鍋店能夠覆蓋的范圍是有限的，吸引的流量范圍也是有限的，總不能指望每個(gè)人都愿意為吃個(gè)火鍋驅(qū)車(chē)十多公里吧？能指望的，也就是那個(gè)范圍的消費(fèi)者，而這個(gè)價(jià)格也決定著范圍內(nèi)的消費(fèi)者能消費(fèi)的頻率。

海底撈和呷哺呷哺的差別就是，海底撈是往下鋪開(kāi)，呷哺呷哺是往上打。這樣的差別就好比周黑鴨和絕味。

周黑鴨、絕味的消費(fèi)者一般都是年輕人，而相比于絕味，周黑鴨的客單價(jià)就十分高，2018年上半年去到65.83元，去年同期是62.13元，絕味的客單價(jià)也就30來(lái)塊。這樣的客單價(jià)也就意味著周黑鴨的定位是偏高端的，而事實(shí)上也是，周黑鴨的門(mén)店一般都開(kāi)在一二線城市。

早期的時(shí)候，周黑鴨規(guī)模還不大，可以收割這個(gè)群體中處于頭部的消費(fèi)者。但是這個(gè)群體收割完之后，繼續(xù)鋪門(mén)店，剩下的消費(fèi)者的錢(qián)包卻跟不上，尤其是鋪到三四線的時(shí)候。

我自己就是一個(gè)很好的例子，上班之前得益于六個(gè)錢(qián)包的滋潤(rùn)，我每次去高鐵都是吃周黑鴨的，上班之后，捉襟見(jiàn)肘的生活，我把周黑鴨換成了絕味，其實(shí)絕味并不比周黑鴨差很多，而且現(xiàn)在開(kāi)在高鐵站的絕味已經(jīng)不再是路邊那些散裝的，包裝跟周黑鴨一樣是鎖鮮裝，也配有手套，還給一大包紙巾，而且種類很豐富，小郡肝，鴨腸啥都有。

同理，不是說(shuō)海底撈不好，而是這個(gè)速度往下鋪的話，你鋪得起，消費(fèi)者的錢(qián)包未必跟得上，最后轉(zhuǎn)到上面的就是成本。

本來(lái)每年三十家的速度真的很合理，回顧海底撈過(guò)去的營(yíng)收就知道了，扎扎實(shí)實(shí)地賺著錢(qián)，強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，強(qiáng)大的品牌，如今海底撈的總體營(yíng)收看著是增長(zhǎng)很速度的，但是算下來(lái)，平均每家店鋪賺的錢(qián)卻沒(méi)有以前多了，而且越來(lái)越少。資本的進(jìn)場(chǎng)讓一切都變得追求速度，加速旋轉(zhuǎn)的發(fā)動(dòng)機(jī)最后打起的卻是一團(tuán)泡沫。

四、結(jié)語(yǔ)

海底撈是一家好公司肯定是毋庸置疑的，張勇憑著一無(wú)所有能夠走到今天啥都有，他也是一個(gè)出色的企業(yè)家。但是，好的公司也要有一個(gè)好的價(jià)格。

在二級(jí)市場(chǎng)里，能賺的錢(qián)，有且只有兩種：

1.企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的錢(qián)

2.博弈

以海底撈目前這個(gè)估值來(lái)看，它的增速要油門(mén)踩到上太空才能支撐起這個(gè)估值，所以未來(lái)的成長(zhǎng)明顯是打滿了。

而博弈來(lái)的錢(qián)，本質(zhì)上是財(cái)富轉(zhuǎn)移，不論你是用技術(shù)分析來(lái)博弈，還是用情緒來(lái)博弈，做的都是財(cái)富轉(zhuǎn)移的事情，本質(zhì)上你都是把賣(mài)給你股票的人的財(cái)富部分轉(zhuǎn)移到了你手里，那你怎么能夠保準(zhǔn)自己不是那個(gè)傻瓜呢？

（來(lái)源：港股那點(diǎn)事 迷轂）