元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股“來了！

歲末年初，北京飛天云動科技有限公司（下稱“飛天云動”）向港交所遞交IPO招股書，使用“元宇宙”高達240多次，也因此被視作港股“元宇宙第一股”。

「不二研究」據其招股書發現，2021上半年，來自AR/VR服務的收入在當期營收占比超過60%，但同期的流量獲取成本卻超過2020全年；由此，其最吸金的業務卻毛利率最低。

不僅如此，飛天云動的含“元”量存疑，其元宇宙平臺構想等更多停留在招股書的設想上，從風口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。

對比全球公認的“元宇宙第一股”Roblox，也曾在招股書中多次提及Metaverse概念，并在上市初期一飛沖天，但在市場回歸理性后，也褪去光環、跌落神壇。

盡管元宇宙風口正盛，但機遇與泡沫并存，飛天云動是否真的能夠一飛沖天呢？即使成功闖關IPO，也僅僅是一個新起點，更嚴格的審視與考驗才剛剛開始。

畢竟，元宇宙征途是星辰大海。

更名緊貼元宇宙，平臺計劃尚在初期

成立于2008年的掌中飛天科技，即為飛天云動的前身，曾于2017年在新三板掛牌。早期，其瞄準手游市場，后逐漸轉向AR/VR領域，并于2019年退出新三板。

2021年，元宇宙概念爆發，掌中飛天科技在風口中籌建元宇宙平臺——飛天元宇宙，并于11月更名為飛天云動，宣布戰略布局元宇宙領域。

更名之后，飛天云動緊貼元宇宙，在招股書中稱其為中國元宇宙場景應用層（或AR/VR內容及服務市場）的領先供應商，并已開始建立自己的元宇宙平臺。

招股書援引艾瑞咨詢數據顯示，按2020年收入計，飛天云動在中國AR/VR的內容及服務市場，占據2.3%份額、排名第一；在同期細分的中國AR/ VR服務市場，占據12.6%份額、排名第一。

飛天云動IPO前的股東結構顯示，控股股東汪磊、李艷浩通過Brainstorming Café，持股49.66%；其機構股東包括同創偉業、西安智耀、賽富動態等。

2018-2020年及2021上半年，飛天云動營收1.64億元、2.51億元、3.39億元及2.78億元；去年上半年，營收同比增長129.8%。

同期，經調整后的利潤分別為4709.7萬元、4187.9萬元、6160.9萬元及5307.9萬元。

此外，飛天云動近年維持30%左右的整體毛利水平。2018-2020年及2021上半年，其毛利率分別為：41.7%、30%、30.9%及30%。

但是，「不二研究」發現，飛天云動經營活動所得的現金流卻有起伏：2018-2020年分別為-125.7萬元、2562.7萬元、2494.8萬元；2020年上半年及2021上半年為-1203.3萬元、874.3萬元。

對于2018年度、2020年上半年經營現金流量為負值；飛天云動解釋稱，前者由于核心業務轉型，向企業客戶授予信貸期；后者則由于疫情影響、放緩客戶付款，導致貿易及其他應收款項增加。

截止2021年6月30日，飛天云動的現金及現金等價物為1.333億元；其中，來自融資活動所得現金凈額為8729.8萬元。

一份招股書提及“元宇宙”高達240多次，盡管飛天云動預期AR/VR業務的高增長，但其同時在風險項中坦承：飛天元宇宙平臺計劃屬非常初步階段，并無肯定的變現業務模式；其預期的擴張、對新產品及服務的投資，可能對運營、財務等造成巨大壓力。

在「不二研究」看來，盡管更名之后、緊貼元宇宙熱點，但飛天云動的含元量存疑，更多停留在招股書設想；從風口概念到造夢落地，其尚有很長一段路要走。

是否能將夢想照進現實、如何提升業績水平、不僅關系其IPO闖關之路，也是未來說服資本市場持續“買單”的最底層邏輯。

AR/VR服務最吸金，但流量成本高企

飛天云動的收入由AR/VR業務、非AR/VR業務（IP及其它）兩部分構成；目前，由占比超9成的AR/VR業務獨挑大梁。

2018-2020年及2021上半年，來自AR/VR業務的收入為7514.9萬元、18894.0萬元、26569.7萬元、25947.1萬元；當期營收占比45.8%、75.3%、78.5%及93.5%，從2019年起逐漸一家獨大。

拆分來看，飛天云動的AR/VR業務主要有AR/VR服務、AR/VR內容、AR/VR SaaS三大業務線。

其中，AR/VR服務為客戶提供解決方案，包括投放AR/VR互動內容廣告等，是最主要的營收來源。

據招股書披露，飛天云動從2017年開始進入AR/VR服務市場，并于同年在細分市場實現盈利；業績記錄期間，其已為超40名廣告客戶提供AR/VR的智慧營銷服務，推廣超200件廣告產品。

2018-2020年及2021上半年，來自AR/VR服務的收入為4710.2萬元、13710.3萬元、14170.1萬元及17247.9萬元，當期營收占比28.7%、54.6%、41.9%及62.1%。

第二大業務線為AR/VR內容，業績記錄期間，飛天云動為40名客戶提供AR/VR內容開發，累積超過100個AR/VR內容項目開發經驗。

第三大業務線為從2019年起首次錄入的AR/VR SaaS業務；截至202年6月30日，其AR/VR SaaS付費訂購用戶數逾800名。

2019-2020年及2021上半年，來自AR/VR SaaS收入分別為651.4萬元、923.8萬元及572.0萬元，當期營收占比2.6%、2.7%、2.1%。

同期，AR/VR SaaS的毛利率為50.5%、52.9%、 53.1%。

在毛利率維度，AR/VR三大業務線中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次為AV/VR內容，AV/VR服務相對前兩者更低。

2018-2020年及2021上半年，AR/VR內容的毛利率為46.1%、47.9%、47.2%、51.0%；AR/VR服務的毛利率為12.3%、21.2%、19.4%及21.5%。

「不二研究」發現，AR/VR服務的毛利率偏低，或由于流量獲取成本過高所致。

據招股書披露，2018-2020年及2021上半年，飛天云動的流量獲取成本分別為0.513億元、1.153億元、1.384億元、1.445億元，同期總收入成本占比高達53.7%、65.6%、59.2%、74.4%。

僅在2021上半年，其流量獲取成本已經超過2020全年。

此外，或由于AR/VR SaaS等業務推廣需求，飛天云動的整體分銷和銷售開支也不斷增加，2018-2020年分別為80萬元、550萬元、730萬元。在招股書中，飛天云動將部分原因歸結為員工成本增加所致，但截至報告期內其全職雇員數量為125名。

“后流量”時代，線上流量成本等越來越高，廣告與營銷成本也居高不下；流量內卷的風，似乎也吹到元宇宙。

在「不二研究」看來，目前，來自AR/VR服務的收入已占據飛天云動的半壁營收，若其無法管理流量成本，或進一步侵蝕利潤；盡管流量與營銷可在短期內換取營收增長，但從長遠競爭的角度，構建AR/VR內容及服務的核心護城河才是關鍵。

研發投入比率低，含“元”量成色幾何？

2021年被視作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陸美股資本市場；全球互聯網巨頭Facebook改名為Meta，正式進軍元宇宙……

中國的元宇宙風口也來了！

據艾瑞咨詢數據，按收入計，中國AR/VR內容及服務市場規模在2020年為115億元，至2021年增長為211億元，預期2025年將達1028億元。目前，這一市場的競爭者已經超過5000家。

具體到更細分的中國AR/VR服務市場：按收入計2020年市場規模為11.3億元；預期從2021年的25億增至2025年的185億元。

盡管元宇宙風口之下，相關產業潛力巨大，但仍處于發展早期，行業集中度不高，可以預見未來競爭激烈，且行業格局變數很多。

有個注腳是：作為2020年國內AR/VR內容與服務行業第一的飛天云動，也僅僅占據不足3%的市場份額。

不僅如此，「不二研究」據飛招股書發現，飛天云動也面臨依賴主要客戶及供應商集中的風險。

2018-2020年及2021上半年，飛天云動TOP5客戶收入在當期營收占比47.4%、46.1%、38.5%及42.1%；同期，TOP5供應商在總收入成本占比約50.8%、49.9%、41.1%及49.5%。

某種程度而言，飛天云動此前業務更多聚焦于元宇宙產業鏈相關，“含元量”有待商榷。

甚至此前一段時間，研發或不是其投入重點。「不二研究」發現，對比逐年高企的流量獲取成本，飛天云動的研發投入比率偏低，截止去年上半年也僅在個位數徘徊。

2018-2020年及2021上半年，其研發投入分別為758萬元、1142.5萬元、1504.6萬元及901.2萬元，當期營收占比僅為4.6%、4.6%、4.4%及3.2%。

或正是由于此，飛天云動在招股書稱，募資擬用于增強研發能力，開發飛天元宇宙平臺，選定合并、收購和戰略投資等；并計劃分三個階段完成飛天元宇宙平臺構建。

第一階段，完成基礎設施搭建，擬用UGC模式提升內容多樣性；第二階段，進一步改善內容，并通過并購數字資產及升級系統，覆蓋更多生活場景；第三階段，完善生態系統，協助用戶在平臺內進行商業活動。

去年11月，飛天云動發布的飛天元宇宙平臺，預期設立虛擬商業街區、展示廳等商業場景等；但是，該平臺計劃尚屬初步階段，并無肯定的變現模式。

或許，可以對比清華大學《2020—2021年元宇宙發展研究報告》理性看待：由于元宇宙產業還處于初期發展階段，具有新興產業不成熟、不穩定等特征，至少存在資本操縱、輿論泡沫、產業內卷等十大風險點，產業和市場需要回歸理性。

即使成功闖關港股“元宇宙第一股”，飛天云動也難逃產業規律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。

元宇宙尚是星辰大海，投資更需謹慎

當下，滿屏皆是元宇宙。

這是乘勢而起的風口？還是遙遙無期的未來？抑或曇花一現的泡沫？

最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小說《雪崩》，那是一個計算機算力構建的虛擬世界；而20218年上映的《頭號玩家》與2021年上映的《失控玩家》,則讓科幻導演描繪出元宇宙的諸多可能。

盡管距離“夢想照進現實“尚有很長距離，但投資者卻已經在為元宇宙買單：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陸紐交所，點燃投資者熱情；在 Facebook更名Meta（Metaverse縮寫）后，元宇宙概念更是席卷二級市場。

但是，用腳投票的資本市場，在夢醒之后，總會回歸理性與現實。即使是全球公認的“元宇宙第一股“，Roblox也曾數次經歷暴漲暴跌。某種程度而言，沖刺港股“元宇宙第一股”的飛天云動，或難避相似命運。

或許，正如**《頭號玩家》里的“綠洲”締造者所言：現實世界是唯一一個你能好好吃頓飯的地方，因為現實是真實存在的。

風口催生之下，元宇宙確是未來的星辰大海；但在抵達星辰大海之前、還有慢慢征程，產業尚需腳踏實地，投資更需理性謹慎！

本文部分參考資料：

1.《一份“寫滿”元宇宙的招股書沖擊港股，飛天云動“含元量”有多少？》，上海證券報

2.《PPT造元宇宙式招股書，飛天云動的另類狂想曲》，港灣財經

3.《飛天云動擬赴港上市，“元宇宙第一股”來了！賺錢能力存疑，行業風險未知》，AI財經社

作者/星野

排版/藝馨

監制/Yoda