出品/港灣商業觀察

撰文/施子夫、王璐

在業績大幅增長后，泡泡瑪特（09992.HK）就遭股東清倉的消息，無論如何都令人唏噓。

5月7日，知名風險投資機構蜂巧資本（Borchid Capital）表示，由于蜂巧人民幣一期基金即將到期，該機構在近一周內通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。

被第七大股東高位清倉后仍堅挺

蜂巧資本創始合伙人屠錚表示：“從天使階段第一次投資到最終出售，陪伴公司整整14年，First in Last out，過程跌宕起伏，波瀾壯闊；堅守至今，萬分不舍，心存感激。”

據港交所股權披露數據顯示，4月29日，屠錚以每股均價192.95港元減持405萬股；4月30日，屠錚再以每股均價187.99港元減持400萬股。

5月6日，他又以190.20港元/股的價格拋售386萬股，完成清倉。據計算，三輪減持累計套現22.68億元（約合人民幣21.17億元）。

資料顯示，減持之前，蜂巧資本持有泡泡瑪特0.9%的股份，為第七大股東。目前，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧為泡泡瑪特第一大股東，持股比例為48.73%。

截至5月14日收盤，泡泡瑪特收報于193.7港元/股，市值高達2601.28億港元。踩著高位拋售的另一面是，近半年左右，泡泡瑪特股價漲幅超過170%。走勢相當不錯。

一位港股市場分析人士向《港灣商業觀察》表示，從基本面和資本市場兩方面表現來看，泡泡瑪特都節節攀升，任何投資機構最終都需要退出落袋為安，而一旦覺得公司基本面處于頂點時，那么選擇一個相對高的位置進行拋售，也符合機構的預期。

即便被股東清倉拋售，但從短期泡泡瑪特的走勢觀察，似乎并沒有受到太大不利影響。

機構普遍看好經營前景

對于泡泡瑪特的前景，高盛認為，公司首季業績表現向好，考慮到年初至今消費情緒波動，線下市場的強勁增長屬意外之喜，展望第二季增長可見性相對較高，IP產品銷售勢頭亮麗，預期新產品的推出將成為催化劑，相應將2025至2027年的盈利預測上調14%至17%。基于估值，高盛將泡泡瑪特的目標價則從132港元上調至151港元，對應2027年預測市盈率約25倍。

今年一季度，泡泡瑪特實現營收同比增長165%-170%，高于市場預期，其中中國同比增長95%-100%，海外同比增長475%-480%。

2024年，泡泡瑪特實現營收130.4億元，同比增長106.9%，經調整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。其中，中國內地營收79.7億元，同比增長52.3%；海外及港澳臺業務營收50.7億元，同比增長375.2%。

2025年4月，泡泡瑪特調整組織架構體系，設立大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區四大區域總部，由文德一負責管理亞太區和歐洲區，司德負責大中華區和美洲區。

第一上海證券認為，此次調整優化了資源調配空間，通過更加扁平化的組織架構，提高集團管理和協同效率，為全球化擴張提供了有力支撐。

王寧表示，有信心2025年營收能夠突破200億元，實現超50%的同比增長，海外業務突破100億元，實現超100%的同比增長。

第一上海證券給出的投資建議是，公司作為中國潮玩行業龍頭，已構建從IP孵化到品牌運營的全產業鏈布局，其IP開發及運營能力持續得到驗證。伴隨海外業務版圖穩步擴張，公司旗下IP全球影響力顯著提升，品牌價值有望實現跨越式增長。未來隨著國際化進程加速、經營杠桿不斷釋放，預計25-27年凈利潤分別為62.8/89.7/113.2億元，故給予目標價237.3港元，相當于25財年盈利預測45倍PE，距離當前股價有37.7%漲幅，買入評級。

華創證券則表示，公司通過IP全球化、品類多元化、運營本土化三重驅動，向“以IP為核心的全球化消費品集團”升維。上調盈利預測，預計25-27年歸母凈利潤為62.49/88.85/117.81億（前值為56.09/85.68/116.75億），對應36/25.3/19.1xPE。參考可比公司及公司歷史中樞，給予公司25年42xPE，對應目標價210港元，維持“強推”評級。

上萬條消費者投訴還需重視

或許是大品牌樹大招風，在消費者口碑層面，泡泡瑪特還需要進一步提升。

截至5月14日，在黑貓投訴平臺上，泡泡瑪特有16391條投訴量，已完成12256條，近30天有430條投訴量，已完成41條，投訴完成率僅為十分之一。

查詢發現，大多數消費者投訴泡泡瑪特存在的問題有：退款難、產品有瑕疵、虛假宣傳等。

一位消費者5月13日投訴稱，“2月12日在泡泡瑪特淘寶旗艦店購買了預售商品泡泡瑪特《哪吒之魔童鬧海》天生羈絆系列手辦盲盒，等到4月30日終于收到盲盒商品，打開發現是一個有破損的‘戰斗敖丙’，于是聯系商家，商家愿意更換一個同款盲盒手辦，5月7日收到了更換的手辦盲盒，打開發現商品又是存在破損的。同一款盲盒手辦，連續兩次存在商品破損的劣質產品，有理由懷疑商家以次充好、虛假宣傳，銷售劣質商品欺騙消費者，現要求商家退一賠三。”

還有消費者在5月11日表示，“在泡泡瑪特小程序的平臺購買了一款甜心mokoko的產品，在第一次收到貨物的時候娃已經全部被壓壞了，盒子也爛掉了，進行了一次售后，第二次收到娃之后發現娃的臉上還是有大的劃痕瑕疵，有些疑惑，但是沒有深究，再次進行了換貨，第三次收到貨以后已經是1個月之后了，打開后娃娃的盒子已經是被打開過的，封口貼也沒有，背板的貼也是被剪開的，娃娃的臉上也是有瑕疵的，本人嚴重懷疑泡泡瑪特的售后是通過消費者的瑕疵品一個一個換來換去給消費者的，把別人的瑕疵品再次發給消費者，再次要求換貨后，客服說沒有庫存不給換，涉嫌欺詐消費者，本人要求再次進行換貨一個全新的產品并進行補償。”

著名經濟學家宋清輝認為，泡泡瑪特的創新創意得到了市場的普遍認可，這最直接體現在業績和股價上。但好的創新創意背后也仍然需要對消費者服務盡善盡美，重視消費者真實訴求，尤其這一過程中不可避免還能發現自身亟待提升的產品與服務。從這個意義上來說，泡泡瑪特上萬條投訴可謂是真實的警示，公司當高度重視，或者說在完善好產品的同時，進一步完善售后與消費者口碑。