出品/港股研究社

泡泡瑪特又一次站在十字路口。

當蜂巧資本以8倍收益清倉離場、王寧等創始股東高位套現的新聞登上熱搜，市場對泡泡瑪特的關注焦點，已從“潮玩全球爆火”的狂熱轉向對估值邏輯的深度審視。

資本對泡泡瑪特的增長敘事出現分歧。一邊是一季報中海外收入同比超475%的爆發式增長與動態市盈率77倍的估值狂歡，另一邊則是投資者對“全球化天花板”與“情緒泡沫”的隱憂。

蜂巧資本14年的堅守與精準退出，既是對情緒消費投資的豐收，也暗含對階段性估值頂部的判斷。

當全球化野望遭遇估值錨點的松動，如何續寫高增長故事，將決定泡泡瑪特能否從“中國的迪士尼”蛻變為“世界的泡泡瑪特”。而泡泡瑪特的抉擇，也將影響投資者對新興消費領域的長期判斷。

新興消費投資的階段性重估

2025年，無疑是“跟消費談戀愛”的一年。

谷子經濟、新式茶飲、寵物經濟、休閑零食等新興消費領域黑馬狂奔。這些企業紛紛圍繞情緒、悅己等關鍵詞，抓住Z世代消費痛點，塑造了消費新格局。

作為“塑料茅臺”，泡泡瑪特無疑是新興消費領域的標志性企業之一。泡泡瑪特對人性底層需求的精準捕捉，重塑了玩具市場的估值邏輯。

研究泡泡瑪特潮玩密碼的人越來越多，泡泡瑪特的成功法則也廣為傳播。觀察其設計，圓臉、大眼、扁平的“嬰兒圖式”設計直擊人類進化本能，即使“丑萌丑萌”的LABUBU，也有顯著的嬰兒特征。再疊加開盒刺激多巴胺分泌、湊齊成套的收集欲、身份認同的社交貨幣價值，泡泡瑪特成為“情緒消費”的新商業范式。

不過，隨著公司商業上的秘訣被業界解析，模仿者也與日俱增。TOP TOY、TNTSPACE……天貓潮玩給出了該賽道“未來有機會誕生3-10家上市公司”的預判。茅臺的價值在于難以復刻，而此時支撐泡泡瑪特的高估值的稀缺性還剩多少？

高估值帶來的風險被越來越多地提及。比如，泉果消費機遇基金經理孫偉指出，目前“情緒價值”的投資景氣度比較高，而景氣投資最大的挑戰是，當業績等經營數據出現波動時，高估值的公司股價波動會特別大。

減持風波的出現，讓市場再次審視泡泡瑪特的發展——增長奇跡是否到了“山頂”？

蜂巧資本清倉泡泡瑪特，其實早有伏筆。在2024年泡泡瑪特股價持續上升之際，蜂巧資本創始合伙人屠錚和泡泡瑪特創始人王寧，就進行了多筆減持。而蜂巧資本的“基金到期退出”，或許是體面離場的理由。

圖源：Wind金融終端

大股東趁著泡泡瑪特在歐美攻城拔寨時套現，或許也暗示著，經歷了近兩年的股價狂奔后，泡泡瑪特來到了一個階段性拐點。

2025年第一季度增長數據仍然亮眼，海外市場成為核心驅動力，但眼下正是泡泡瑪特全球化紅利到達巔峰的時刻，但危機已經潛藏在紅利之下，不同于海外市場的火爆，國內的潮玩市場的增長引擎卻顯露出結構性疲態，而同樣海外市場擴張終有盡頭，屆時泡泡瑪特的高增長還能否延續？

從企業價值倍數（EV/Revenue）?來看，橫向比較全球已上市的同類公司，泡泡瑪特的估值倍數遙遙領先。投資者要為每1元公司收入支付17元溢價。

圖源：Wind金融終端

在“追高焦慮”與“踏空恐懼”間搖擺間，近三月來節節攀升的未平倉賣空股數，一定程度上反映了市場對泡泡瑪特的質疑聲時隔兩年再次出現。

圖源：Wind金融終端

泡泡瑪特的IP與全球化故事里，需要更多令人期待的變化。

全球化IP敘事的長期挑戰

高增長預期才有高估值。

自打上市起圍繞泡泡瑪特的爭議就一直存在，但泡泡瑪特在近兩年通過IP運營和全球化打破了增長質疑，從而有了如今2600億港元的市值。

一方面通過簽約熱門IP、藝術家、設計師，以及捕捉社媒用戶情緒特征原創設計，成功構建了自有IP、獨家IP和非獨家IP的多元化IP矩陣。2024年，這家公司還拆分出毛絨玩具、手辦、高端產品線 MEGA系列和衍生品四大品類，打造手辦（盲盒）以外的新增長點。2024年，泡泡瑪特手辦（盲盒）收入占比首度跌破60%，毛絨品類銷售額則實現大幅增長。

另一方面，泡泡瑪特將海外增長打造成第二引擎。先是2024年東南亞爆火撐起公司高增長，再到2025年一季度，歐美市場“接力”。第一季度，美洲市場同比暴增895%-900%，歐洲市場增長600%-605%。

左手IP運營+產品多元化，右手全球化擴張“走到哪火到哪”，泡泡瑪特似乎正無憂無慮地高歌猛進。但進一步分析，在全球化銷售已覆蓋80多個國家、海外營收占比近40%的背景下，泡泡瑪特還未證明其能跨越“從區域復制到文化滲透”的鴻溝。

泡泡瑪特現階段的全球化，是將國內成熟的潮玩IP打法升級為“毛絨+聯名”等，因地制宜地搬至海外。這也是知名投資人孫正義所謂的“時光機”理論，即充分利用不同地區和行業之間發展的不平衡尋找機會。

然而，潮玩作為文化消費品，其核心IP需深度融入當地文化語境。而泡泡瑪特在海外的IP運營顯然還不夠深度融入。

歐美消費者更認同有故事感的IP，迪士尼、萬代旗下經典IP紛紛通過具有普世性的影視內容沉淀了用戶心智，而泡泡瑪特依賴的還是外來IP的新奇感和短期情緒刺激。

IP缺乏持續內容供給，自然也談不上培養忠實粉絲。而泡泡瑪特也必然面臨文化壁壘的考驗，需要更多本地化的泛娛樂化探索打破這層壁壘。

事實上，這也是中國IP出海普遍面臨的挑戰。在大部分市場，開放多元從來都是一個偽命題。比如，《哪吒之魔童鬧海》全球票房21.84億美元，但中國內地票房占比超97%，在海外市場也只有初期帶來了一陣新奇感。透過偏愛動漫的日本市場就可以看出其“水土不服”，比如哪吒反抗宿命的主題不符合日本人普遍信奉的宿命論。

圖源：貓眼專業版

站在全球本土化與IP長線運營的十字路口，泡泡瑪特勢必要展開一系列新的IP與內容探索，才能從“潮玩公司”升級為“文化集團”，在新興消費全面崛起之年繼續成為領跑者。

從情緒代償到文化敘事的開端

2025年，當泡泡瑪特創始人王寧喊出：“不再希望成為‘中國的迪士尼’，而是成為‘世界的泡泡瑪特’。”這家風口浪尖上的公司，展示出成為以IP為核心的“全球文化集團”的野心。

而成為“世界的泡泡瑪特”，核心挑戰在于，泡泡瑪特能否將產品升維為文化敘事，讓IP從“收藏品”變為“文化符號”，從而跳出短期流量陷阱，實現長期生命力。

畢竟，真正穿越周期的全球文化集團，做的不僅是IP生意，更是文化×時間函數的生意。比如迪士尼的全球化就是美國文化對外輸出的數十年浪潮奔涌，因此泡泡瑪特的“世界之路”也應當是中國文化的長期輸出。

泡泡瑪特正處于向此轉變的起步階段。

2025年，泡泡瑪特明顯加快了海外在地化IP運營的步伐。除了在越南、印尼布局海外工廠，公司還開始對組織架構動刀權。4月，王寧發布全員信，宣布全球組織架構全面升級，核心是聚焦區域戰略，在大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區設置區域總部。

這意味泡泡瑪特將強化區域總部決策，更加深入地開展本地化運營。而在內部調整的基礎上，泡泡瑪特也在加速IP媒介延展與泛娛樂化拓展。

泡泡瑪特正在通過短視頻、樂園、游戲、數字藏品等方式，強化與用戶的互動。比如，繼《夢想家園》火爆后，LABUBU族群的首領Zimomo在社交網絡上以大首領之舞的視頻內容引發熱議。

這也反映了泡泡瑪特身份的轉變，泡泡瑪特樂園負責人胡健打過一個比方：“我們突然從零售店變成了‘藝人經紀公司’，只不過我們經營的不是具體的明星，而是這些IP。”

不難看出，盡管與迪士尼的“故事驅動”形成差異化，但泡泡瑪特通過經營內容，從而延展IP生命力的意圖還是顯而易見。這也意味著，泡泡瑪特的商業內核從短期情緒價值向長期情感連接升維，文化屬性取代了潮玩概念。

這其實也是中國文創產業的縮影。

結合中國游戲IP出海黑馬《黑神話：悟空》，以及中國影視IP出海代表作《哪吒2》，顯而易見的一點是，中國品牌出海已成大勢，如何讓中國IP成為全球文化消費的默認選項才是“最終副本”。

未來，泡泡瑪特的終局之戰，必然是與迪士尼、萬代等巨頭爭奪“全球文化話語權”。這也是泡泡瑪特出海所要尋找的真正的“ONE PIECE”。

結語

蜂巧資本的退出，標志著陪伴泡泡瑪特最久的資本選擇“落袋為安”，但這顯然不是故事的終點。

從北京格子鋪到全球文化符號，泡泡瑪特的征途本質是一場中國文化出海的價值實驗。其成敗不僅關乎商業，更關乎中國文創產業能否找到全球化表達的新范式。

2025年，站在十字路口的，不止泡泡瑪特。