主要觀點：
　　
　　未來幾年零售業將以其特有的發展模式,繼續分享中國消費升級的收益。推動零售業持續發展的主導因素主要包括以下幾個方面：1、人口總量及人均收入繼續增長；2、城市化進程帶動社會消費容量擴大；3、中產階層崛起，消費結構升級；4、社保體制日趨完善。
　　
　　08年零售業發展的主旋律依然是成長性和盈利性。中國目前是全球增長最快的零售市場。我們認為，未來十年，國內消費品市場將處于長期景氣周期，全國零售總額復合增長在10%以上，預計在2020年有望達到20萬億元的絕對規模。
　　
　　經過幾年的市場整合，我國零售行業的集中度進一步加強。零售100強銷售規模持續擴大，其占社會消費品零售總額的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%。分業態來看，行業總體上呈現一種向連鎖業態不斷集中的態勢。從國際視角來看，我國零售業的集中度依然處于較低水平，行業整合的空間仍然很大。
　　
　　從業態演變的視角出發，我國零售行業正處于大型綜合超市取代百貨店成為第一主力業態的重要時期。我們認為，在未來幾年或幾十年，國內零售行業中百貨店的份額將進一步下降，大型綜合超市行業地位將進一步鞏固，且各種專業店和無店面銷售等新興業態會不斷涌現。
　　
　　零售業是一個具有較強防御性的投資板塊。我們選股的基本思路在于尋找那些具有超增長預期且盈利水平較高的企業。在這里，重點推薦武漢中百和蘇寧電器。
　　
　　伴隨著GDP的持續快速增長，國內消費市場目前正處于改革開發以來最佳的發展周期。零售行業以其特有的發展模式，分享著消費結構升級換代的收益。幾十年的經驗表明，推動國內零售行業發展的主導因素至少應該包括以下幾個方面：1、人口總量；2、人均收入；3、消費結構；4、社保體制；5、宏觀環境等。而衡量零售業發展的基本指標依然是社會消費品零售總額的變化。
　　
　　因素一：人口總量及人均收入持續增長
　　
　　伴隨著人口總量的繼續增長，我國居民收入水平呈現一種快速上升之勢：07年城鄉居民人均可支配收入分別達到13786元和4140元，同比增長17.24%和15.42%。收入水平上升有利于增強國內居民的邊際消費傾向，釋放非生活必需品的消費需求，這對于國內零售業的發展無疑奠定了堅實的基礎。
　　
　　因素二：城市化進程帶動社會消費容量擴大
　　
　　根據人口學的納瑟姆曲線，城市化率超過30%，國家將進入高速城市化階段，且這一過程將一直持續到70%左右。美國和韓國已經先后于1880-1960年、1960-1990年完成了納瑟姆曲線中的快速城市化過程。中國以1995年突破30%為起點，在2006年城市化率達到43.9%，預計2020年將超過50%。
　　
　　由于城鄉居民在消費能力方面的差距，城市化過程必然會導致社會消費容量和消費結構發生根本性變化。據測算，城市化率每提高1%，大約會拉動最終消費增長1.6%。基于近幾年來我國城市化水平呈現不斷加快趨勢，社會消費水平迅速提升以及消費結構升級換代將在所難免。1995-2007年，農村零售額占比已經由39.98%下降至32.28%，而城市零售額占比則由60.02%上升至67.72%。城市消費市場核心地位逐步增強非常客觀地反映了中國城市化率不斷提高的事實。
　　
　　因素三：中產階層崛起，消費結構升級
　　
　　統計顯示，未來的10-20年將是我國中產階層形成的重要時期。在2005年，已有13%的城市家庭步入中產階層，對應人數為7377萬人，而在2010年這一比例將上升至25%，人口規模約為1.7億。這部分家庭，其年收入在2.5-4萬元之間，將成為我國消費快速增長重要的拉動力量，且最終使得消費結構以一種多元化方式發展，即城市及部分農村居民消費將由滿足基本生活需求的日常消費品，更多地向品牌服飾、化妝品、黃金珠寶等奢侈消費品轉化。
　　
　　因素四：社會保障體制日趨完善
　　
　　隨著向和諧社會目標的邁進，政府必將加大在社會保障體制領域的財政投入，這對于改變我國居民消費觀念、消費傾向具有很大的激勵作用。我們認為，在未來幾年，國內貸款消費（如貸款買房、買車）或提前消費的比率將會明顯上升。
　　
　　中國零售行業發展的主旋律--成長性和盈利性
　　
　　自04年始，國內社會消費品零售總額增速超過GDP，至07年達到16.8%。中國目前是全球增長最快的零售市場。根據麥肯錫的估計，從2003至2008年，全球凈銷售額增長約有30%來自中國。在06年零售消費額突破8000億元美元之后，中國已經成為僅次于美國和日本的全球第三大消費市場。我們認為，未來十年，我國消費品市場將處于長期景氣周期，全國零售總額復合增長在10%以上，預計在2020年有望達到20萬億元的絕對規模。
　　
　　中國零售企業銷售規模也不斷擴大。06年零售100強銷售總額達到8615億元，5年復合增長率接近30%，遠遠快于行業的平均增速。伴隨著這種增長，國內零售企業在國際市場中扮演著越來越重要的角色。據德勤全球和零售雜志《STORES》發布的《2008 Global Powers of Retailing》，2006財年全球最大250個零售企業銷售總額達到3.25萬億美元，同比增長8.0%。前10大零售商零售總額為9785億美元，占前250個零售企業銷售總額的30.1%。中國內地零售企業首次進入全球250強，包括百聯集團（第101位）、蘇寧電器（第216位）、國美電器（第218位）和大商集團（第224位）。
　　
　　1、零售行業的集中度
　　
　　經過幾年的市場整合,我國零售行業的集中度進一步加強。零售100強銷售規模持續擴大，其占社會消費品零售總額的比率由01年的6.2%提升至06年的11.3%，增加5個多百分點。分業態來看，06年連鎖100強占社會消費品零售額比達11.2%，而單體百貨這一比率僅為1.3%，行業總體上呈現一種向連鎖業態不斷集中的態勢。
　　
　　從國際視角來看，我國零售業的集中度依然處于較低水平。如美國，在06年其零售10強和100強的銷售額占社會零售總額比率分別為25%和37.4%。這說明國內零售行業市場整合的空間仍然很大。
　　
　　2、零售業態的演變
　　
　　零售業態是指零售企業為滿足不同的消費需求而形成的不同經營形態,具有競爭性、互補性、適應性和演進性。根據國際零售行業的一般規律,當人均GDP低于1000美元時，百貨店是主力業態。當人均GDP超過1000美元時，大型綜合超市開始盛行并依據其強勢擴張性質逐漸取代百貨店成為第一主力業態。隨著人均GDP上升至3000美元，大型綜合超市由于渠道替代優勢不斷消失，其增速明顯下降，此時各類專賣店、專業店、倉儲店、折扣店及便利店等開始盛行。
　　
　　就我國而言，當前零售業態大致可以細分為百貨店、超級市場、專業店、專賣店、便利店、倉儲會員店及家居建材店等。其中，專業店的發展最為迅速，其在零售業中的份額逐年上升，已由02年的22.7%上升至06年度54.9%（其中加油站為34.6%）。百貨店、超市的銷售份額有所下降，但依然是主力業態。此外，像倉儲會員店和家居建材店等新興業態發展速度較快。國內零售業態結構變化已經反映了一個多元化的發展趨勢，這一點符合行業本身的演變規律。以美國為例，其零售行業目前已經發展得相當成熟，最為明顯的一大特征是細分化、多業態并存，即各個子行業的份額一般不超過20%。我國當前人均GDP已經超過2000美元，正處于大型綜合超市取代百貨店成為第一主力業態的重要時期。而像上海和北京這樣的超級大都市07年人均GDP已經分別突破了8500美元和7000美元，零售行業處于專賣店、便利店盛行，大型購物中心出現的階段。我們認為，在未來幾年或幾十年，中國零售行業中百貨店的份額將進一步下降，大型綜合超市行業地位將進一步鞏固，且各種專業店和無店面銷售等新興業態會不斷涌現。

　　3、零售行業的盈利性
　　
　　盈利性反映了零售行業可持續發展的潛力，是行業規模擴張的重要基礎。決定零售類企業盈利性的重要因素是企業本身的經營模式。一般來講，企業主營業務中自營比率越高，其盈利性也就越強，但是這種提高通常伴隨著經營風險的加大。國外零售企業（特別是百貨店）普遍采用"買手模式"，這需要企業本身承擔幾乎所有的經營風險，包括資金風險。由于"買手模式"需要較長的市場培育期，且對消費群體的購買力也有嚴格要求，因此國內企業一般采用聯營模式。聯營模式在很大程度上突破了零售類企業在流動資金方面的瓶頸，但由于與供應商利潤分成，因此銷售毛利率較低。
　　
　　以美國為例，其零售行業的毛利率大概維持在28%左右，若剔除汽車及零部件部門進行計算，則有望達到31%以上。在美國零售業眾多業態之中，家居店和無店面零售毛利率相對較高，分別在47%和40%左右；百貨店次之，大約維持在33%左右，高于行業的平均毛利率水平；電子家電類27%；超市及倉儲俱樂部毛利率較低，但也在20-22%的水平。比較而言，國內零售行業總體毛利不高，近幾年主要上市公司平均水平維持在12-16%之間。分業態來看，百貨業盈利水平一直處于穩步上升周期，07年上市零售企業已經接近20%；超市及連鎖專業01-06年維持在13%上下，07年有所下降，至9.68%。較低的毛利水平與零售企業所采用的經營模式密切相關。國內百貨店主要采取出租店面或與供應商聯營的方式經營，其利潤來源主要依靠租金或供應商利潤提成。這種經營模式雖然使得百貨店規避了一定的風險，但也使其盈利能力受到了極大限制。即使在超市、大賣場業態中，自營比率的高低也直接影響了企業毛利水平。例如，國內主要大型綜合超市自營比率基本維持在70-80%之間，遠遠低于家樂福等外資零售企業90%以上的水平。此外，我們認為，國內外零售類企業生產經營管理方面也存在著明顯的差距。沃爾瑪在全球范圍內強勁的擴張依賴于其本身所具強大的物流配送體系。比較而言，國內許多零售企業卻難以較好解決擴張過程中的供應鏈和資金鏈問題。
　　
　　本土VS外資："連鎖擴張"演繹中國零售業發展的基本格局
　　
　　中國龐大的消費市場使其成為外資零售企業對外擴張的必然選擇。自04年中國零售業全面對外開放以來，外資零售商加快了在華擴張步伐。04-07年，家樂福、沃爾瑪、易初蓮花和麥德龍等八個國際知名零售商年均在華新開門店74家，截至07年年底，共計擁有門店579家。其中，家樂福居首，達109家；好又多102家；沃爾瑪100家；大潤發84家；易初蓮花75家；樂購52家；麥德龍37家；歐尚20家。
　　
　　從門店的地域分布來看，沿海經濟發達的省市一直是外資零售商投資的首選，像上海、北京和廣州等一線城市集中了家樂福和沃爾瑪等主要的經營門店。然而，隨著國內城市化進程推進，一線城市零售市場逐步趨向飽和、競爭激勵，使得二三線城市對外資零售商的吸引力倍增。從近幾年的發展趨勢來看，眾多外資零售企業已經不斷提高了在這些地區的開店比率。我們認為，外資企業深入二三線市場，與本土零售商之間的激戰不可避免。外資零售商憑借其資金、管理方面的優勢，今后在華擴張的規模還會繼續加大。而本土零售商的主要優勢在于其對當地消費需求和方式的熟悉了解和快速反應，以及在國內一部分地區開店積累的店面和經驗優勢。激勵的競爭以及由此引發的市場整合會使一部分優勢企業脫穎而出。
　　
　　與超市相比，外資百貨店在華內地擴張較為緩慢。像百盛、伊勢丹、八佰伴、巴黎春天等國際知名品牌也僅僅只是占著上海、北京等特大城市的幾個零星據點，而像西爾斯、拉法耶特等歐美百貨巨頭目前還沒有正式進入中國。我們認為，除了百貨店本身所具有難以復制的性質之外，國外零售商那種"買手模式"要真正適應國內消費者的偏好習慣也需要一段較長的時期。當然，近年來國內快速增長的經濟規模也為居民消費習慣和消費結構的改變提供了重要條件，我們預計在今后一段時期，特別是在奧運會之后，外資連鎖百貨店在華擴張的速度將有所加快。
　　
　　08年零售行業的投資價值及個股推薦
　　
　　零售業，作為中國消費經濟增長最大的受益者之一，從長期來看，其發展呈現一種可持續性。我們認為，與其它行業相比，零售業是一個周期不明顯、具有較強防御性的行業，其投資價值應更多地基于一些中長期發展的視野上進行衡量。我們選股的基本思路在于尋找那些具有超增長預期且盈利水平較高的企業。
　　
　　從行業層面上來看，零售業態之間無論是在成長性還是盈利性上都存在著較大的差異。就成長性而言，這里基本上遵循一種連鎖優于單體的排序規律，即家電連鎖>連鎖超市>連鎖百貨>單體百貨。家電連鎖屬于強勢行業，業內競爭異常激勵，幾年的并購、整合已經使得一些優勢企業逐步取代劣勢企業，行業集中度明顯提升。國美電器和蘇寧電器作為家電連鎖中最具代表性的企業，01-06年零售額CAGR分別達到65.8%和41.1%，其強勁的擴張模式是其它零售企業無法比擬的。連鎖超市也屬于高成長性行業，其在整個零售行業中的市場地位非常突出。我們認為，連鎖超市，尤其是大型綜合超市將成為傳統百貨店最大的威脅者。作為連鎖超市的典型代表，華聯綜超和武漢中百01-06年零售額CAGR分別達到36.9%和29.8%。基于百貨店本身特有的經營模式，連鎖百貨在成長性方面會稍遜于超市。代表性企業王府井和大商股份01-06年零售額CAGR分別為16.3%和36%。單體百貨在零售行業中成長最為緩慢，一般僅通過自身店面改造來增加銷售規模。
　　
　　就盈利性而言，其基本排序為百貨店>大型綜合超市>家電賣場。目前國內A股市場百貨的平均毛利接近20%，其中廣州友誼和百聯股份相對較高，分別達到20.7%和21.4%。大型綜合超市毛利水平一般維持在10-13%之間，而家電連鎖平均不到10%。
　　
　　重點關注公司
　　
　　武漢中百（000759）：
　　我們認為，公司比較集中的區域性滲透式擴張非常符合當前國內連鎖經營的發展趨勢。公司的主要投資價值在于其連鎖超市業務的高成長性。在解決供應鏈和資金鏈問題之后，公司以每年發展10家倉儲超市、100家便民超市的目標基本可以實現。預計公司08、09年每股收益分別為0.5元和0.68元，以40倍市盈率計算，一年內目標價格區間為20-27元，給予"買入"評級。
　　
　　蘇寧電器（002024）：
　　公司是目前國內為數不多的世界250強零售企業，持續高速的擴張模式使其成為中國零售行業中最具活力企業的典型代表。預計公司08、09年每股收益分別為1.7元和2.5元，以40倍市盈率計算，一年內目標價格區間為68-100元，給予"買入"評級。
　　（李項峰  德邦證券）