從2008年中期以來，考慮到統(tǒng)計數(shù)據(jù)等的滯后效應(yīng)，我們加強了對行業(yè)與公司的跟蹤力度。通過對全國大部分區(qū)域的實地調(diào)研，我們認(rèn)為消費形勢確實不容樂觀(具體參見我們《不要把蜜月當(dāng)日子》、《浪里淘沙始見金》等系列報告)，2009年零售行業(yè)兩極分化將比以往更為明顯，因此，加強對公司的調(diào)研和跟蹤力度是我們研究員明年的工作重點，研究壓力實際在加大，原因在于尋找投資機會和規(guī)避地雷的難度在明年將更大，這點是我們希望能夠提醒大家注意的。根據(jù)調(diào)研和溝通的情況，我們重新整理下我們對零售行業(yè)2009 年整體投資策略的觀點：

　　經(jīng)營壓力加大，收入對利潤杠桿化拉動效應(yīng)消失

　　我們認(rèn)為2009年是此輪零售調(diào)整周期底部，但何時復(fù)蘇卻取決政府能否出臺更多實質(zhì)性提振居民收入和社保的政策。由于2008年基數(shù)太高，我們認(rèn)為2009年零售銷售增速將大幅回調(diào)，其中，由于2008年4季度銷售已開始疲軟，因此，2009年4 季度的零售增長壓力相對較小。相對2008年4季度開始的大規(guī)模促銷活動而言，明年促銷將成為拉動銷售的常態(tài)，但即使如此，由于居民對收入預(yù)期的下降，我們經(jīng)驗估計2009年零售上市公司平均銷售增速將在2008年增長25%的基礎(chǔ)上大幅下滑，樂觀在10%-15%，悲觀在10%以下。由于收入對利潤的杠桿化拉動效應(yīng)在2009年完全消除，我們認(rèn)為2009年零售上市公司的業(yè)績增速下滑幅度比收入下滑幅度更大，即使考慮部分公司調(diào)節(jié)利潤(即在2008 年3、4 季度通過調(diào)節(jié)費用壓低業(yè)績，但在2009年釋放業(yè)績平滑業(yè)績波動)，我們?nèi)哉J(rèn)為零售上市公司利潤平均增速將從2008 年的30%以上下降至10-15%，與09年收入增速基本齊平。

　　零供關(guān)系重塑，供應(yīng)商壓力比零售商的壓力更大

　　由于盲目擴張和對市場形勢急轉(zhuǎn)之下的誤判，庫存壓力加大造成供求關(guān)系嚴(yán)重失衡趨勢加重，我們認(rèn)為2009年供應(yīng)商的壓力比零售商壓力更大，部分強勢零售商盈利能力或許受到?jīng)_擊較小，這點是零售股業(yè)績分化的主流。以服裝專賣為例，由于服裝訂貨大部分都是提前將近1年進行，2009年訂貨會是在2008年4月左右就結(jié)束了，而其參考的實際是2007年全年銷售，因此，形勢急轉(zhuǎn)直下無疑將使得明年服裝供應(yīng)商的銷售壓力加大，因此，其對百貨商依賴度比以往都強，其促銷壓力比百貨商也更大，因此，在促銷過程中打折讓利的損失更多是由供應(yīng)商承擔(dān)，由此將造成零售商在小利潤分配中的優(yōu)勢地位增強，而部分供應(yīng)商盈利能力將大幅下降，這點需要提醒大家應(yīng)該注意。我們還提醒投資者注意最近兩年網(wǎng)點擴張過快的品牌專賣公司的業(yè)績風(fēng)險這些公司有可能比大家預(yù)期低很多，或許就是地雷。

　　業(yè)績參差不齊，兩極分化凸顯產(chǎn)業(yè)整合者的潛力

　　我們認(rèn)為明年零售上市公司業(yè)績表現(xiàn)將出現(xiàn)顯著分化，因此，我們有必要加強對優(yōu)質(zhì)公司尤其市產(chǎn)業(yè)整合者的關(guān)注程度，原因在于行業(yè)的低谷實際為其實現(xiàn)低成本整合提供機遇，而由此也為其在行業(yè)復(fù)蘇中實現(xiàn)超額增長提供基礎(chǔ)。這種分化原因來自3個方面：

　　業(yè)態(tài)差異：家電和家具成為受沖擊最大的品類，由此造成整體行業(yè)銷售下降，行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險仍在積聚，所以我們需要提醒大家注意家電連鎖企業(yè)的行業(yè)性風(fēng)險；而超市受到?jīng)_擊相對較小，其中，大型綜合超市表現(xiàn)更好；百貨商分化嚴(yán)重，優(yōu)質(zhì)公司有望在低谷中通過低成本整合為未來高成長奠定基礎(chǔ)，這些公司是我們需要關(guān)注的；品牌專賣類企業(yè)由于品類銷售表現(xiàn)巨大差異而獲得取得不同結(jié)果。其中，由于國際一線化妝品、珠寶、手表、中高端服裝專賣商受到?jīng)_擊最大，而體育用品、鞋類專賣商尤其是品牌優(yōu)勢強的專賣商由于消費彈性較低反而仍保持較高增長；部分市場經(jīng)營企業(yè)由于銷售品類為必需品其受到的沖擊更小如農(nóng)產(chǎn)品市場等。

　　區(qū)域差異：從人均居民可支配收入、消費支出和零售額增長三大指標(biāo)，在2009年，我們認(rèn)為二線區(qū)域如河南、四川、山東、吉林、安徽、湖南、湖北等區(qū)域零售市場表現(xiàn)將明顯強于一線區(qū)域如上海、廣東和北京，因此，部分在二線區(qū)域經(jīng)營的零售公司壓力相對較小。

　　管理差異：由于各零售商對行業(yè)判斷的差異，造成各公司的戰(zhàn)略行為與行業(yè)周期匹配存在巨大差異，由此造成業(yè)績波動程度相距甚遠(yuǎn)。如在行業(yè)高峰期快速擴張公司明年壓力將更大，不僅資金流緊張，且業(yè)績也將大幅下挫。而部分專業(yè)水平高的公司，由于2007、2008年在行業(yè)泡沫期有效控制擴張節(jié)奏，因此規(guī)避了系統(tǒng)性風(fēng)險，現(xiàn)金流充沛為其在行業(yè)低谷期擴張?zhí)峁�機遇，如王府井和成商集團就是明顯的例子。

　　撥開消費迷霧，我們需在嚴(yán)冬中選擇春播的種子

　　相對行業(yè)2009年的不景氣，我們認(rèn)為零售業(yè)目前的估值卻已過度反映了大家的悲觀預(yù)期，因此，估值先行見底和明年零售股個體業(yè)績表現(xiàn)差異等因素將帶來局部性的投資機會。根據(jù)我們對零售周期的研究和對行業(yè)的調(diào)研，我們認(rèn)為明年零售業(yè)的投資機會實際來自三個方面：

　　業(yè)態(tài)、區(qū)域和經(jīng)營差異造成的局部機會。這是我們挖掘機會的主流，由于前文所說的個體差異，我們認(rèn)為零售公司的業(yè)績表現(xiàn)存在較大分化，部分優(yōu)質(zhì)公司仍能獲得超越行業(yè)的增長，其中，超市類公司如聯(lián)華超市(HK0980)、物美商業(yè)(HK8277)、武漢中百(000759)、步步高(002251)新華都(002264)等都將獲得較高業(yè)績增長。

　　但相對本土經(jīng)營的超市H股，本土超市A股估值偏高，由此也降低其投資收益預(yù)期；百貨公司分化將非常嚴(yán)重，其中，我們看好網(wǎng)點分布在優(yōu)質(zhì)二線區(qū)域、管理能力突出的如王府井(600859)、成商集團(600828)、歐亞集團(600697)、大商股份(600694)等公司。對于家電連鎖企業(yè)，我們認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險在個股上仍沒有得到充分釋放；而對于部分品牌專賣類公司而言，由于體育用品和鞋類的銷售從調(diào)研上看仍取得超額增長，因此，如百麗國際(01880HK)、達(dá)芙妮(00210 HK)、安踏體育(02020HK)、李寧(02331HK)等都值得關(guān)注；而部分經(jīng)營必需品的市場經(jīng)營類公司如農(nóng)產(chǎn)品(000061)也值得投資者注意。

　　企業(yè)治理的改善帶來的投資機會。作為競爭性行業(yè)，上市公司治理實際對公司業(yè)績的影響在零售業(yè)中表現(xiàn)最為突出。根據(jù)我們對百貨A/H股的盈利能力對比，我們認(rèn)為本土百貨A股業(yè)績受制于治理因素的壓制仍然非常嚴(yán)重。因此，考慮到部分公司股權(quán)激勵等治理改進，我們認(rèn)為其也將帶來顯著的投資機會如大商股份(600694)、南京中商(600280)等。

　　產(chǎn)業(yè)資本收購帶來的交易性機會。產(chǎn)業(yè)資本頻繁舉牌實際預(yù)示我國零售股進入相對安全的價值區(qū)域，由于大部分公司零售資產(chǎn)重置成本價值高于賬面價值，由此帶來的交易性機會將日趨增多。其中如商業(yè)城(600306)等公司也值得關(guān)注，但是我們需要提醒投資者由于重組不確定性強，我們需要注意其中的巨大風(fēng)險。

　　不應(yīng)過分悲觀，本土零售業(yè)仍處于黃金發(fā)展時期

　　我們研究韓國、美國和日本歷史上的消費增長黃金發(fā)展時期，可發(fā)現(xiàn)一個顯著的規(guī)律是當(dāng)人均GDP 在1000-6000 美金區(qū)間時，是該國消費增長的黃金時期。

　　韓國工業(yè)化期間消費增長最快

　　韓國工業(yè)化期間即(1970-2000 年)是韓國消費增長發(fā)展的黃金時期，1980-1985年，韓國人均GDP從1679美元上升到2369美元，其城鎮(zhèn)消費支出增長率達(dá)到12%，而1985-1990年，當(dāng)其人均GDP日趨增大并于1990年達(dá)到6000美金后，其城鎮(zhèn)居民消費支出年均增長率則近17%。這實際表明居民消費支出與人均GDP 的相關(guān)性如此密切，也表明伴隨我國城鎮(zhèn)居民消費支出正處于快速增長期的初級階段，后續(xù)增長空間巨大。

　　美國居民消費增長的歷史表現(xiàn)

　　美國的居民消費支出也再次證明人均GDP和消費支出的密切關(guān)系，1946年美國人均GDP在1804美金時，其消費支出增長率達(dá)到12%以上;在人均GDP低于6000美金時，其實際是美國消費增長的黃金發(fā)展時期，其后其消費支出增長開始呈現(xiàn)下滑趨勢。

　　同時，我們也可對金融危機對居民消費的實際影響有所感悟。美國歷史上幾次大的金融危機分別在1929年、1987年和1997年，但這幾次大的金融危機中居民消費承受能力和恢復(fù)速度其實比大家預(yù)期要高，且沖擊程度逐次降低。1929年金融危機發(fā)生，此次調(diào)整歷經(jīng)5年，美國居民消費支出在1930-1933年分別下降5.3%、3.1%、8.9%和3.3%，下降幅度均低于同期GDP增速，但1934年開始復(fù)蘇，居民消費支出增長率達(dá)7.1%。這其實顯示消費防御性特征是比較顯著的。1987年和1997年的金融危機對消費打擊相對前次顯得微不足道，居民消費支出增長雖略有下降，但仍保持小幅增長。這也可以從1947-2007年美國零售業(yè)與GDP 增長對比上可窺一斑。長期以來，在長達(dá)近80 年的經(jīng)濟歷史中，美國零售業(yè)增長總體上均超越了GDP 增長，這再度印證零售業(yè)具有相對高增長和良好防守性的特征。

　　我國零售業(yè)仍處黃金發(fā)展期

　　綜合對韓國和美國歷史消費增長數(shù)據(jù)的分析，我們認(rèn)為我國目前正處于消費增長的啟動階段，其未來消費增長應(yīng)可以持續(xù)10年甚至更長，對我國消費和零售業(yè)過度悲觀均存在極大的風(fēng)險。目前我國服務(wù)業(yè)占GDP比重僅為40%，批發(fā)零售業(yè)占GDP比重為7.28%，而韓國服務(wù)業(yè)站GDP比重在40%時，其批發(fā)零售業(yè)占GDP比重已達(dá)15%以上。我國目前人均GDP2763美元，如按照1970年美元計算，其僅為500美元不到，從美國、臺灣和韓國的經(jīng)驗看，其仍然處于消費增長的啟動階段，因此，其后續(xù)快速高增長仍可持續(xù)相當(dāng)長時間。

　　我們認(rèn)為此次調(diào)整僅僅是行業(yè)上行周期中的一個小波折，其并不影響我們對我國零售業(yè)長期處于黃金發(fā)展期的判斷。同時，我們也相信零售業(yè)相對高成長性、防守性并沒有得到顯著減弱，而其在金融危機中的承受能力和恢復(fù)能力均不可小視。美國1929年的金融大危機對其打擊也僅持續(xù)5年，而后續(xù)周期性特性則并不顯著或者說很短。對比此次金融危機，我們認(rèn)為其對本土零售業(yè)打擊也并不如大家想象的那樣巨大，其增速在長期類超越GDP 增速仍然可以預(yù)期。
　　（聯(lián)合證券 吳紅光）