原創(chuàng)：一號地產(chǎn) 作者: 海哥

一號說：
上市公司財(cái)報(bào)不是任人打扮的“小姑娘”

8月12日晚，禹洲集團(tuán)發(fā)布了2021年中期業(yè)績報(bào)告，與中報(bào)同步發(fā)出的還有對去年中期業(yè)績的修正報(bào)告。

這種操作，實(shí)在少見。一向號稱“嚴(yán)格按照會計(jì)準(zhǔn)則”制定的財(cái)務(wù)報(bào)告，怎么就成了任人打扮的“小姑娘”？

而且修正前后時(shí)間跨度長達(dá)一年、業(yè)績變臉之大，直接從盈利到虧損，不禁讓人錯(cuò)愕。

因此，對于這位“調(diào)表師”的財(cái)報(bào)信任度，相信投資者自有心證。

時(shí)隔一年的“調(diào)表”

去年9月份禹洲集團(tuán)公布了2020年的半年報(bào)，2020年上半年禹洲實(shí)現(xiàn)營收140.07億元、母公司擁有人應(yīng)占利潤10.19億元。

到公布2020年年報(bào)時(shí)，業(yè)績忽然大反轉(zhuǎn)。年報(bào)顯示2020年禹洲集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收104.12億元，較2019年的232.41億元下跌55.2%；歸母凈利潤同比暴跌96.76%至1.17億元；毛利則同比下跌92.12%至4.8億元。

數(shù)據(jù)一出，大跌眼鏡。

且不說2020年下半年辛辛苦苦忙了半年，不僅沒利潤，還虧損了9億元；更吊詭的是下半年?duì)I收居然還少了36億元。

然而時(shí)隔一年后，又是在半年報(bào)發(fā)布的檔口，禹洲集團(tuán)居然發(fā)布了2020年中期的業(yè)績修正公告，這一次的修正并不是對個(gè)別數(shù)據(jù)的修改，而是一次顛覆：業(yè)績層面營收銳減、盈利轉(zhuǎn)凈虧。

從2021年半年報(bào)中披露的去年中期業(yè)績重列修正理由是：將三間實(shí)體由2020年中期之「附屬公司」重新分類為截至2020年12月31日止年度之「合營公司」或「聯(lián)營公司」，及遞延2020年中期初始確認(rèn)的若干收入。

也就是說，去年的中報(bào)業(yè)績，是將合聯(lián)營公司公司的業(yè)績當(dāng)作子公司并表了。

不過更有意思的是，2020年中報(bào)（更正前）、2021年中報(bào)和2020年中報(bào)（更正后）三份財(cái)報(bào)負(fù)責(zé)審計(jì)的均為安永會計(jì)事務(wù)所。

這把自己臉打的，估計(jì)比羅永浩老師都疼。

經(jīng)修訂后中期業(yè)績報(bào)告顯示，去年上半年禹洲集團(tuán)的營收從140.06億元調(diào)整為20.18億元；毛利從32.76億元，調(diào)整為4607萬元；歸屬股東凈利潤從10.19億元，調(diào)整為凈虧損2.27億元。

此外，還有一些數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整，一號君對此進(jìn)行了梳理。

▲以上數(shù)據(jù)均來自禹洲集團(tuán)調(diào)整前后的2020年中報(bào)

調(diào)表重列之后，或許可以看到一個(gè)更真實(shí)的禹洲，我們發(fā)現(xiàn)除了收入、盈利以及對應(yīng)的成本之外，還有一些與結(jié)算確認(rèn)關(guān)聯(lián)度不大的指標(biāo)也出現(xiàn)了惡化。

比如重列后，權(quán)益總額從310.08億元降到了287.07億元，現(xiàn)金及等價(jià)物從429.68億元降到了422.57億元，毛利率更是從23.4%斷崖式下滑到了2.28%，可見禹洲集團(tuán)去年上半年項(xiàng)目的真實(shí)盈利狀況。

而凈負(fù)債率經(jīng)重列后，由原來的63.7%上升到了70.03%，融資成本從1.18億元增加到了1.27億元。

由此可見，不愧是優(yōu)秀的“調(diào)表師”。

今年的中報(bào)成色幾何？

相信與許多投資者一樣，一號君也很關(guān)注禹洲集團(tuán)今年的中報(bào)業(yè)績。

盡管禹洲集團(tuán)主席林龍安在業(yè)績溝通會上將此前的業(yè)績調(diào)整比喻為摔了跤，并表示“摔跤不可怕，摔跤了會更謹(jǐn)慎”，以后會“從投資開始到項(xiàng)目交付使用，全程進(jìn)行把關(guān)，避免以后任何確認(rèn)收入的差距。”

但也只是謹(jǐn)慎而已。

禹洲集團(tuán)2021年中報(bào)顯示，今年上半年?duì)I收120.08億元，其中物業(yè)銷售收入116.77億元，期間獲得毛利潤24.12億元，凈利潤12.02億元，而歸屬非控股股東的凈利潤就有3.45億元，占了近三分之一。

這么看來禹洲集團(tuán)今年上半年的毛利率為20.01%，凈利率僅為10%。

更值得關(guān)注的是，公允價(jià)值變動在禹洲的利潤表現(xiàn)中占了大頭。中報(bào)顯示，上半年禹洲投資物業(yè)公允值收益為6.72億，相較去年同期0.39億增長足足增長了16.23倍，這部分公允價(jià)值的收益，占上半年凈利潤的56%。

眾所周知，公允價(jià)值收益僅僅是“紙面財(cái)富”，并不會帶來現(xiàn)金，而禹洲集團(tuán)的公允價(jià)值收益占比之高也是業(yè)內(nèi)罕見。

雖然禹洲在中報(bào)中解釋說，主要是由于位于深圳的投資性物業(yè)公允值增加了，財(cái)報(bào)中卻并未披露上述投資性物業(yè)的性質(zhì)和面積。

此外，一號君還發(fā)現(xiàn)，禹洲集團(tuán)的其他財(cái)務(wù)指標(biāo)相較去年同期反而更加惡化。如銷售及分銷成本，較去年同期大漲187.86%，達(dá)到了2.86億元，遠(yuǎn)高于同期的銷售額增速；

又如，融資成本由1.2742億元增加到1.2766億元；而集團(tuán)占合營公司的虧損則由去年的0.515億元激增到了3.81億元，可見禹洲集團(tuán)的合聯(lián)營公司盈利能力很一般。

從中報(bào)中看到，禹洲集團(tuán)的合營公司上半年毛利率為18.96%，聯(lián)營公司毛利率為17.84%，均要低于禹洲集團(tuán)上半年的毛利率20%的水平。

當(dāng)然，禹洲集團(tuán)自身的毛利水平也在走下坡路，要知道2017年-2019年，其毛利率分別為35.4%、30.7%、26.2%。

去年中期業(yè)績會的時(shí)候，林龍安還強(qiáng)調(diào)要重視“利潤導(dǎo)向”，甚至其CFO還拿出了現(xiàn)場案例，以收購的成都南城都匯為例，預(yù)計(jì)2021、2022年該項(xiàng)目預(yù)計(jì)將為禹洲分別帶來50億元和80億元的銷售收入，項(xiàng)目毛利率達(dá)到40%，凈利率15%。并表示“隨著收并購項(xiàng)目越來越多，禹州的毛利率至少會高于27%。”

顯然，目前禹洲集團(tuán)的盈利能力和表現(xiàn)，離當(dāng)年“吹下的牛”還有很大的距離。

土儲和銷售，哪一個(gè)是真的？

除了業(yè)績，一號君還有一個(gè)更重要的觀察維度，那就是土地面積，我們一向說只有面積不會說謊。

在此次中報(bào)中，禹洲集團(tuán)披露，截止2021年6月30日，手上還有2200萬平米的總可供銷售建筑面積，從表述上來看，這2200萬平應(yīng)該都是未來可以銷售的面積。

通常語境下，可供銷售的面積，就是還沒有賣出去的面積，在開發(fā)商來說即可預(yù)售面積或未售面積。

一號君統(tǒng)計(jì)了禹洲集團(tuán)2009年至2021年上半年的合約銷售、新增土儲、交付、以及期末總土儲等數(shù)據(jù)。

▲以上數(shù)據(jù)均來自禹洲集團(tuán)歷年年報(bào)及2021年半年報(bào)

2021年的中報(bào)顯示，上半年禹洲集團(tuán)累計(jì)合約銷售金額為527.14億元，合約銷售面積為284.53萬平米；同期新增四幅地塊，累計(jì)總建筑面積為54.79萬平米。

而根據(jù)此前各年度年報(bào)中的數(shù)據(jù)，一號君發(fā)現(xiàn)，2009年至2021年上半年，禹洲集團(tuán)累計(jì)銷售了2772.69萬平米；

同期累計(jì)新增土地儲備總建筑面積為2912萬平米；

由于禹洲集團(tuán)的總土儲采用的是可供銷售建筑面積，所以這個(gè)數(shù)值很好計(jì)算，也很好做對比。

簡單的加減法，2009年至2021年6月，禹洲集團(tuán)的土儲建筑面積凈盈余為139.31萬平米，如果算上2009年年底時(shí)的可售面積302萬平米，理論上至今年年中，禹洲集團(tuán)手中的可供銷售建筑面積應(yīng)該在450萬平米左右。

那么緣何在禹洲集團(tuán)2021年的中報(bào)中會有2200萬平米的可供銷售建筑面積出現(xiàn)呢？

根據(jù)一號君此前的經(jīng)驗(yàn)，銷售和土儲，應(yīng)該只有一個(gè)說了真話。

通過上表，我們會發(fā)現(xiàn)，在2014年、2015年，以及2019年至今年上半年，銷售面積均是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新增拿地面積的，而這幾年年底的可供銷售建筑面積不減反增，或者基本持平，這顯然是不正常的。

而且從正常的邏輯上看也難以說通，12年半的時(shí)間里，總共才買了2900萬平方的地，累計(jì)賣出去了2772萬平米，到最后你告訴我手里還有2200萬平米可以賣。

請問這個(gè)數(shù)學(xué)算術(shù)，安永會計(jì)事務(wù)所能否算得出來。

如果可售的土儲是真實(shí)的，那么銷售數(shù)據(jù)很有可能人為拔高了，銷售數(shù)據(jù)失真，則此后的營收結(jié)算極有可能暴雷，因?yàn)闋I收造假的概率不大。

不過，這在禹洲集團(tuán)這里似乎并不算事，只要再修正一次就行了。

另一種情況是，如果銷售數(shù)據(jù)真實(shí)，那么禹洲集團(tuán)目前手中真實(shí)的可售面積可能只有450萬平米，按照禹洲集團(tuán)今年銷售目標(biāo)1100億計(jì)算，目前還有573億的缺口。

如按照上半年銷售均價(jià)18526元每平、銷售去化65%計(jì)算，573億的銷售指標(biāo)需要匹配475萬平米的可售面積。

從這個(gè)數(shù)據(jù)看，禹洲集團(tuán)即使完成今年的銷售指標(biāo)也很難。更大的問題是，今年賣完了，下半年如再不大幅拿地，明年的銷售怎么辦？難道賣空氣？

因此，弄清禹洲集團(tuán)真實(shí)的銷售面積和在手的未售面積十分重要，目前的信披數(shù)據(jù)難以自洽。

當(dāng)然，真實(shí)的情況也只有他們自己知道了，但作為投資者，其潛在的風(fēng)險(xiǎn)不得不考慮。下一節(jié)，我們還會關(guān)注一下禹洲集團(tuán)的債務(wù)情況，或許也會有更多的解讀結(jié)果。

（我們通過數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，禹洲集團(tuán)的土地儲備口徑更合理的應(yīng)該是“總建筑面積”，而非“可售面積”，兩者的概念在通常理解中并不一致，前者是包含了已售未交付面積，而后者僅指未銷售面積。如按照前者的土儲口徑，套用“當(dāng)年度土儲=上年底土儲+新增土儲-當(dāng)年度交付”這個(gè)公式計(jì)算，則禹洲集團(tuán)財(cái)報(bào)披露的土儲數(shù)據(jù)才更合理。因此，對于禹洲集團(tuán)的土儲表述，更妥帖的或許是“可供結(jié)算的建筑面積”，或者絕大多數(shù)房企采用的”總建筑面積“。）